摘要：第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；第二步，二次探底，前提是经济下行持续兑现，一般在后续半年，但如果经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步骤，类似2020年疫情；第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。

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PART

目录

海外经济与大类资产 | 关税下的美股：情绪、流动性与基本面

固收 | 积极博弈货币预期，信用全面配置

新股策略 | 市场回调持续，央企龙头抗跌属性进一步显现

银行 | 港股国际大行简评：花开堪折直需折

通信 | 国防信息化与智能化建设有望提速，关注板块修复机会

社服商贸 | 全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证落地，霸王茶姬冲击美股IPO

非银 | 银保渠道价值率改善驱动NBV高增，投资业绩大幅改善

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正文

关税下的美股：情绪、流动性与基本面

一、情绪和预期催化下，短期的下跌空间或控制在10%以内

（1）重大外生事件的冲击下，美股调整一般分为三阶段：

第一步，快速下跌，情绪和预期交易，一般在一个月内；第二步，二次探底，前提是经济下行持续兑现，一般在后续半年，但如果经济恶化被证伪/经济迅速修复，则可能跳过这一步骤，类似2020年疫情；第三步，趋势修复，速度和力度取决于经济的改善程度。

（2）参考历史经验，短期预期催化的下跌空间或剩10%

对比2008金融危机、2018贸易战、2020疫情，标普500短期下跌幅度在10-30%之间，目前标普下跌17%，波动率已在高位、衍生品止损的负反馈压力可控、恐慌指数出现脉冲，压力正在释放。

仅从关税的预期交易看，后续跌幅在10%以内的概率较大，逐步进入短期底部。

后续是否出现二次探底，还要看关税政策是否持续加码，以及基本面趋势性下行是否兑现，但不确定性极大。

二、市场是否已经出现了流动性危机？暂时似乎OK

（1）美元指数走低是不好的信号，金价转跌暂时意义有限

上周全球资产出现普跌（美债除外），尤其是前一阶段受益于特朗普关税的黄金未能幸免、以及终极避险资产美元指数同步下行，使得市场担忧，是否已经进入了流动性危机模式。

美股大跌时，若美元稳健，表明市场对美元资产的追逐未系统性消退，只是资产间再平衡（去年7月套息交易逆转）；相反，若美元指数走低，要么是全球资金从美元市场撤出，进行区域的再平衡，要么是更严重的流动性完全枯竭（2020疫情初期）。

（2）离岸、在岸的美元流动性仍相对安全

因此，当前美元走低，需要重点关注。结合在岸和离岸的利差、基差等指标看，目前美元流动性没有系统性恶化的证据，区域间再平衡的概率较高（对应日元升值）。

三、基本面的历史异同：盈利角度看二次探底和修复空间

对等关税若执行，对美国和全球经济将带来深远影响，展望后续情景，有两大视角供参考：

（1）国际体系大变革的视角：长期

关注度较高的两段可比历史包括：

第一，1930年代，胡佛关税。美国关税提升至60%左右，主要贸易伙伴国反制，全球贸易萎缩，经济衰退，美股陷入熊市。

第二，1970年代，美国放弃金本位，货币体系重构，美股下跌，黄金上涨。彼时是美元和背后的黄金这一支撑脱钩，当前则是美元和背后的消费需求这一支撑脱钩，长期看，美元不排除趋势下行，美股也面临压力。

（2）经济周期的复苏视角：中短期

美股后期修复呈现三种不同路径，背后是经济复苏的不同模式：第一，2008金融危机：经济未能回归趋势，美股反弹慢，力度小；第二，2018中美贸易冲突：经济未偏离趋势，美股反弹快，但力度一般；第三，2020新冠疫情：经济超越趋势，美股反弹快，且力度大。

回到本轮，若关税真正落地，美股盈利下修和二次探底的压力非常大，且底部反转后的修复之路将极为曲折，复制2020年暴跌暴涨的难度大。

首先，目前美股在盈利端尚未定价衰退，若后续衰退兑现，仍有一轮盈利下修的拖累，鉴于关税冲击过大，二次探底的惨烈程度很难预期。

其次，本轮关税对经济的冲击或大于2018年，而财政对冲或不及2020和2018年，经济无法回归趋势，更像2008年。

风险提示：关税超预期，地缘风险超预期，美联储降息超预期。

积极博弈货币预期，信用全面配置

4月2日，美国白宫宣布对等关税政策将在公布后立即生效。4月3日，特朗普对等关税政策超预期出台，对全球市场产生巨大冲击。

就我国债市来看，4月2日-4月3日10Y国债累计下行幅度达到9BP，4月7日利率行情继续演绎，盘前10Y国债最多下行10BP。

文中分别讨论悲观、中性、乐观三种预期，信用债在中性、乐观预期下均有较多空间可以操作，乐观预期下推荐信用全面配置。往后看博弈资金宽松的胜率已经显著提升，我们推荐当前适度激进：（1）考虑短时间获取套息策略资本利得，优先隐含评级AA3Y及以上期限入手配置，券种推荐优先城投债。（2）考虑配置机会且无惧短期资金波动，则积极博弈4月货币增量政策落地，全面配置信用，相对推荐拉长久期+适度下沉配置，城投债AA5Y-7Y优选。（3）考虑配置机会且兼顾防范资金波动，则推荐隐含评级AAA/AA+中短票5-7Y债券，套息空间尚存（应对资金波动）同时受益于滞后行情（目前涨的幅度还小）。

风险提示：股票市场的扰动；信用债违约风险；国内经济风险；数据整理的时效性。

市场回调持续，央企龙头抗跌属性进一步显现

核心观点：临近年报期，本周市场延续波动回调，央企龙头抗跌性得到进一步展现，央企概念指数相对收益显著。本周央企概念指数收涨0.38%，同期上证指数/深证成指/创业板指/科创50指数分别下跌0.28%/2.28%/2.95%/1.11%。其中全市场央企周中位涨跌幅为-0.36%、而龙头央企的中位涨跌幅为+0.31%，央企龙头表现相对更好。本周新增5家企业公告获批回购增持专项贷款，获批贷款金额合计11.46亿元；新增1家企业调整获批贷款金额，新增地方国企控股股东增持1起。

市值管理工具：本周新增5家企业公告获批回购增持专项贷款，获批贷款金额合计11.46亿元；新增1家企业调整获批贷款金额（森鹰窗业：0.20亿元→0.35亿元）。本周获批贷款的公司包括轻纺城、莱特光电、三一重工等。自10月20日首批回购增持专项贷款发放至今，已有422起企业获批专项贷款的公告披露、贷款金额上限合计超过912.31亿元；再贷款工具运用额度超过30%。其中央企获得回购增持专项贷款的累计39起，累计获批贷款金额上限165.32亿元。本周新增地方国企控股股东增持1起（轻纺城的控股股东绍兴市柯桥区开发经营集团拟增持公司股份不高于2,933万股，增持比例为总股本的1~2%，增持价格不超过4.00元/股）。

市场表现：本周央企概念指数收涨0.38%，同期上证指数/深证成指/创业板指/科创50指数分别下跌0.28%/2.28%/2.95%/1.11%。其中全市场央企周中位涨跌幅为-0.36%、而龙头央企的中位涨跌幅为+0.31%，央企龙头表现相对更好。年初至今，万得央企概念指数累计涨跌幅为-6.18%，同期上证指数/深证成指/创业板指/科创50指数的涨跌幅分别为-0.29%/-0.47%/-3.56%/+2.95%。本周万得央企概念指数55家成分股中30家上涨、1家收平或停牌、24家下跌，成分股涨跌幅中位为+0.36%，指数成分股中涨幅前五的标的为龙源电力、国电电力、建设银行、交通银行、中国电信；全市场471家央企中211家上涨、10家收平或停牌、250家下跌，全部央企涨跌幅中位为-0.31%；周涨幅前五央企分别为开发科技、明星电力、远达环保、银星能源、铁科轨道。

本周国资央企动态：4月1日上午，上海市国资委组织召开市属金融机构AI大模型应用研讨会，提出市属金融机构要加快垂类应用场景落地、加强金融机构内部业务部门与科技部门的对接将大模型应用落地，要与算力基础设施提供商、大模型企业协同开展数据治理研究，纳入“十五五”规划进行前瞻性布局等一系列要求。

风险提示：相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

港股国际大行简评：花开堪折直需折

1、美国超预期关税政策利空落地，主要引发对全球衰退预期以及全球产业链重构趋势弱化的过度担忧。但长期来看，两项市场过度担忧都将逐步打消，国际性银行配置逻辑依然通顺。

（1）核心担忧一：全球衰退的预期将被关税政策的逐步谈判与妥协所打消。关税或多或少将导致美国通胀上行，对于特朗普政府执政目标而言，关税可能更多作为谈判的工具和手段，经过谈判博弈后，预计最终关税跟目前初始版本会有很大差异。比如东南亚等新兴国家进行谈判从而减弱关税政策。如果越来越多地区诉诸谈判，并迅速恢复贸易，此前由于全球贸易停滞、需求萎缩导致的衰退担忧理应消除。而且在贸易恢复和不衰退的前景下，关税会推高通胀，这会让美联储降息脚步更慢、幅度更缓。而向3-4%的中性利率中枢迈进的步调越缓和，对海外银行业的息差和净利息收入越有利。

（2）核心担忧二：中资企业出海和全球产业链重构大逻辑非但没有弱化和停滞，反而会被强化和加速。对于中国企业出海而言，“关税大棒”下继续加速出海和全球化布局以分散风险，已成为共识。目前已经在东南亚建厂企业也会按兵不动观察情况。首先，我国目前工业产值占全球的35%，完全依靠内需不可能实现供需平衡，通过出海获取全球市场需求是必然的。除北美市场外，我国企业依然有许多地区可以作为出海的地区，以平衡布局、分散风险。其次，无论东南亚等特定热点区域关税能否降低或减免，在未来愈发不确定的关税预期下，中资企业加速出海、已出海企业加快多元化自身供应链结构、国际企业进一步推动自身产业链分散化布局，才是企业应对风险的正确策略。中国目前具有全球最完整的、最高效的、性价比最高的全供应链体系，在国际上具备不可替代性，中国企业出海可以在产业链再布局中掌握更多的主动权和发展空间。因此，中资企业出海和全球产业链重构的长期大逻辑非但没有弱化和停滞，反倒是得到了强化和加速。

2、产业链重构大逻辑不变情况下，国际银行在交易银行业务上的核心优势依然显著。总而言之，以现在的世界供应链来说，不可能再完全退回到各个国家孤立的状态，国际产业链再平衡、再布局、“中国+1”的供应链新格局是长周期大趋势。而且，关税政策更加激烈的引发了全球供应链体系的重构，可能会是原本的贸易链体系更加复杂，转口贸易需要经历的口岸和国家更多，这种情况下，全球性银行具备覆盖面最广的全球网络，以及一体化的交易银行产品体系和一条龙式的服务体系，企业客户供应链经过的国家和地区越多，全球布局优势和服务优势就越发明显。只要全球产业链重构和企业出海大趋势不变，即使中国-东南亚-美国的贸易链受到影响，但中国+东南亚-欧洲，亚洲-中东、亚洲-墨西哥等贸易链的增长仍能使全球贸易量保持一定水平。

3、财富全球配置的趋势不变。一方面，财富全球配置的需求一定程度上依托于企业和财富客群的出海，部分出海企业的中产人群天然具备全球化配置资产的需求，因此出海大逻辑不变情况下，财富全球配置的需求依然存在。另一方面，关税政策对全球资本市场的影响属于“技术性熊市”，当过度悲观的情绪逐步衰退，全球资本市场会逐步回暖。且除美国市场外，在中东、中国香港、新加坡、欧洲等资本市场可供选择，来配置资产和分散风险。

风险提示：（1）未来一段时间出现比当前市场预期更严重的全球经济衰退。（2）美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。（3）预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响部分地区经济环境，甚至拖累全球经济复苏并影响全球资本市场情况。（4）部分地区的银行可能面临进一步的监管压力。（5）上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。

国防信息化与智能化建设有望提速，关注板块修复机会

1、国防信息化迈向智能化，军费保持较快增速。党的“二十大”明确要求加快智能化作战力量发展，我国“十四五”规划强调机械化、信息化、智能化融合。尽管我国在北斗导航、5G军事化、量子通信等领域取得突破，但与美国相比，军费规模及装备仍有较大差距。政策层面，国防预算连续三年保持7.2%增速，2025年作为“十四五”收官之年，军工订单回暖预期强烈。

2、AI重构军事体系，我军加速布局。AI正深度重塑军事作战模式、装备形态及产业格局。我国在无人机蜂群、机器狼集群等无人装备领域实现突破，美军依托CJADC2系统构建跨域协同能力，通过梅文系统实现多源情报AI融合，Palantir Gotham平台支持大量国防项目，倒逼我军全方位加速布局AI+军工。

3、卫星互联网建设加速，北斗有望加速换装。低轨卫星互联网成战略高地，美国“星链”已部署超8000颗卫星，我国加速追赶，构建天地一体化通信算力网络。我国完成全球首次在轨AI大模型验证，国星宇航“星河工程”规划7200颗低轨卫星；北斗四代试验开启在即，北斗三号终端换装需求预计加速释放。

4、跨军种联合仍是重点，带宽需求持续提升。数据链是联合作战的核心，我国取得较快进展，但我军数据链亟待打破军种壁垒，协议标准化亟待推进。通信技术层面，军用无线通信向宽窄带融合方向演进，以提高军事通信网络的带宽能力。

5、相控阵雷达渗透率提升，微波组件是重要环节。军用相控阵雷达渗透率持续提升，有源相控阵替代趋势明确，微波组件应用广泛，是关键环节；民用市场国产替代与老旧型号升级空间广阔。

6、投资建议：需求或回暖，估值可修复，关注军工AI+无人装备、卫星互联网、无线通信/数据链、北斗、相控阵雷达产业链等。

风险提示：国防预算不达预期；订单不达预期、毛利率下滑。

全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证落地，霸王茶姬冲击美股IPO

3月28日，合肥合翼航空有限公司（以下简称“合翼航空”）收到由中国民航局颁发的全球第一张民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。这意味着中国低空飞行开启“载人时代”，低空经济及城市空中交通发展迎来新里程碑。合翼航空由合肥市国资平台与亿航智能合资成立，其运营的电动垂直起降航空器（eVTOL）亿航EH216-S，此前已获得全球首个“三证”：型号合格证、生产许可证、标准适航证，并累计完成超6万架次安全飞行，可在城市空中交通、物流运输、观光旅游等领域发挥作用。

3月26日，茶姬控股有限公司（简称“霸王茶姬”）向美国证券交易委员会（SEC）公开递交IPO招股书，股票代码为CHA，即“茶”的拼音。本次IPO的承销商包括花旗银行、摩根士丹利、德意志银行、中金公司、老虎证券、富途控股以及华盛证券。若霸王茶姬上市成功，将是首个登陆美股的中国新茶饮品牌。2024年霸王茶姬实现营收124.05亿元，同比增长167%，上年同期为46.402亿元。实现净利润25.15亿元。2024年，霸王茶姬净利率为20.3%，高于同业水平。

风险提示：行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。

银保渠道价值率改善驱动NBV高增，投资业绩大幅改善

证券：一季度成交量同比实现高增，两融资金仍然维持高位，建议持续关注证券板块。一季度股票日均成交额实现15245.69亿元，同比高增70.27%，有望为券商经纪业务营收奠定基础；杠杆资金方面，两融余额19,186.70亿元，较年初+ 2.90%，占A股流通市值2.41%，已经连续三个月上涨，市场风险偏好仍然维持在高位。公募基金方面，资产净值稳健增长，一季度新发权益基金份额同比下滑。

保险：负债端有望量增质优，资产端稳中向好，当前估值仍处低位，建议关注。资产端来看，对于一季度，虽然沪深300指数累计-1.21%（24Q1：+3.10%），中证红利指数累计-3.11%（24Q1：8.27%），但港股红利资产仍有相对突出表现，港股通高股息指数累计+1.94%（24Q1：+1.31%），恒生港股通高股息率指数累计+3.99%（24Q1：-1.26%），考虑到近年来部分上市险企多次举牌银行股等港股红利资产，预计一季度投资收益率仍有一定支撑，叠加投资资产的稳健增长，投资业绩整体有望稳中向好。负债端来看，寿险全年预计稳增长和调结构并重，财险预计保持稳定承保盈利能力，其高股息特征在低利率环境下配置价值仍然突出。从估值角度看，我们认为当前上市险企估值水平仍处于低位，长期安全边际充足。

4月以来港股市场有所调整，关注后续行情修复。4月以来港股市场有所调整，恒生指数-1.17%，恒生科技指数-1.51%，香港市场整体跑输MSCI World Index的1.10%。资产端，截至4月3日港股整体市值为39.75万亿港元，较3月底1.11%；资金端，4月以来港股成交活跃度有所下降；ADT为2766.60亿港元，环比-9.61%；其中，南向资金ADT环比-0.59%，占比21.60%。

风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。

报告来源

证券研究报告名称：《关税下的美股：情绪、流动性与基本面》

对外发布时间：2025年4月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC编号：S1440521110002

证券研究报告名称：《积极博弈货币预期，信用全面配置》

对外发布时间：2025年4月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号: S1440512070011

庞谦 SAC 编号: S1440521090002

证券研究报告名称：《市场回调持续，央企龙头抗跌属性进一步显现——2025年4月第1周央企研究周报》

对外发布时间：2025年4月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC编号：S1440518070002

SFC 编号:BPW299

赵子鹏 SAC编号：S1440523080001

证券研究报告名称：《港股国际大行简评：花开堪折直需折》

对外发布时间：2025年4月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号:S1440521060001

SFC 编号:BIZ759

李晨 SAC 编号:S1440521060002

SFC 编号:BSJ178

证券研究报告名称：《国防信息化与智能化建设有望提速，关注板块修复机会》

对外发布时间：2025年4月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

刘永旭 SAC 编号:S1440520070014

SFC 编号:BVF090

武超则 SAC 编号:S1440513090003

SFC 编号:BEM208

证券研究报告名称：《周报：全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证落地，霸王茶姬冲击美股IPO》

对外发布时间：2025年4月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

证券研究报告名称：《周报20250403：银保渠道价值率改善驱动NBV高增，投资业绩大幅改善》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

来源：点滴财学