摘要：4月9日晚间，分众传媒发布公告，拟总作价83亿元，购买张继学、重庆京东、百度等50名交易对方合计持有的成都新潮传媒集团股份有限公司（简称“新潮传媒”）100%股份，分众传媒将以发行股份及现金支付收购对价，发行股份的价格为5.68元/股。
中国户外广告市场的龙头老大分众传媒，将收购排名第三的新潮传媒，合并后拥有的广告终端接近400万。这一交易无疑对行业影响巨大。
收购消息刺激下，分众传媒股价4月10日午后封住涨停，市值再度超过千亿元。不过，对新潮传媒的部分股东来说，该交易可能颇为苦涩。
作者：鲍有斌
一则刚刚公布的收购，将改写中国户外广告行业的竞争格局。
4月9日晚间，分众传媒发布公告，拟总作价83亿元，购买张继学、重庆京东、百度等50名交易对方合计持有的成都新潮传媒集团股份有限公司（简称“新潮传媒”）100%股份，分众传媒将以发行股份及现金支付收购对价，发行股份的价格为5.68元/股。
分众传媒的业务覆盖电梯媒体、影院广告、户外广告等领域，是中国户外广告市场的龙头老大，新潮传媒则排名第三。老三被老大收购，不论算不算“打不过就加入”，都对行业影响巨大。
对于分众传媒，这一交易堪称利好。分众传媒2015年回归A股，2021年之前业绩尚稳健增长，之后却出现巨大波动，其如今市值也从最高点的1600亿元左右回撤至最低点时近2/3。收购新潮传媒后，在规模效应、内卷减少的带动下，其业绩或可改善。收购消息刺激下，分众传媒股价4月10日午后封住涨停，市值再度超过千亿元。
不过，对新潮传媒的部分股东来说，该交易可能颇为苦涩。2021年，新潮传媒融资时，估值或在250亿元左右，如今以当时约1/3的估值出售，早期股东在一年后或能全身而退，但后期股东仍难以回本退出。
新潮传媒创始人张继学虽控制公司28%的股份，但直接持有大约10%股份，收购完成后，其将成为分众传媒的小股东，并继续作为高管服务上市公司。
张继学与分众传媒创始人江南春，同是1973年出生的创业者，未来将从对手变成战友。
01
终端将增加至380万块，户外广告市场进一步集中
分众传媒诞生于2003年，是中国电梯媒体广告模式的开创者，2005年成为首家在纳斯达克上市的中国广告传媒股。2013年完成私有化并退市。2015年12月，分众传媒借壳七喜控股，回归A股，成为首家从美股退市后登陆A股的公司，此后，这一模式被广泛效仿。
从业务看，分众传媒以楼宇媒体（主要包括电梯电视媒体、楼宇海报媒体）和影院银幕广告媒体为主，已构建国内最大的城市生活圈媒体网络。截至2024年3月，分众传媒的生活圈媒体网络覆盖国内超280个城市，以及日、韩、东南亚等地的95个境外城市。
表1：分众传媒的媒体数量趋于饱和
资料来源：分众传媒年报
根据年报披露，分众传媒在一二线城市布局更广。其终端包括电梯电视媒体自营设备约105万台，电梯海报媒体自营设备约157万台，合作影院有1831家、影厅有1.3万个，加盟电梯电视媒体设备约6.5万台，其参股公司有电梯海报媒体设备约39万台，累计大约308万台广告屏。其2023年比2022年增加6.3万块屏，增幅只有2%，显示这一市场已经趋于饱和状态。
新潮传媒是后来者。分众传媒完成退市的那一年，新潮传媒刚成立。其主营业务与分众传媒类似，为户外广告的开发和运营，专注于中产社区户外视频广告媒体和户外平面广告媒体等，具备全时独占、小区全覆盖等优势，并专注于家庭消费场景。
截至2024年9月，新潮传媒在全国的资源点位覆盖约200个城市，运营约74万部智能屏，大约是分众传媒1/4左右。
新潮传媒在下沉市场形成了庞大的社区梯媒网络，2016年才进军一线城市。新潮传媒高管曾对外宣称，中国三至五线城市的电梯智能屏总量达到26.5万部，其中，新潮拥有21.8万部，占比达到85%。这对分众传媒原有终端覆盖是有力的补充。
图1：分众传媒稳居户外广告市场第一
根据中国广告协会近日发布的《2024年全球及中国户外广告市场报告》，分众传媒的市场份额为14.5%，稳居第一；第二是德高中国，份额为3.7%；第三名新潮传媒，份额为2.7%；前十名所占的份额为30.6%，分众传媒的市场份额大约是第二至第八的总和（图1）。
加总来看，分众传媒与新潮传媒的市场份额超过17%。这一收购之后，户外广告市场的集中度将进一步提高。分众传媒合并新潮传媒后，无疑将如虎添翼，对广告主有更高溢价权。
中金公司研报认为，收购将提升分众整体媒体资源覆盖密度，并优化结构。在规模效应下，新潮传媒或更聚焦梯内智能屏业务，梳理优化其LCD、框架等赛道点位，节省成本。分众数字化技术与新潮传媒社区数据能力结合，有望提升整体竞争力，巩固行业龙头地位。
02
分众业绩波动大，新潮持续亏损
分众传媒回归A股之初，业绩稳步增长，营收从2015年的86.3亿元，增加至2021年的148.4亿元，增幅为72%；同期归母净利润从33.9亿元增加至60.6亿元，增幅为79%。
不过，2021年后，分众传媒的业绩波动较大，2022年收入和利润双双大幅下滑，2023年实现高两位数增长，2024年前三季度营收增长6.5%，净利润增长10.2%。可见，分众传媒从高速增长进入了低增长阶段。
中国广告协会认为，户外视频广告增长势头尤为强劲，预计将以约9.1%的年复合增长率持续扩容。
如果分众传媒2024年全年收入增长7%左右，有可能跑输行业整体的成长。这一态势下，通过收购改善增长曲线，无疑是重要选择。
收购，早前一直是分众传媒扩张的重要手段。其在美国上市后即展开激进并购，2005年至2008年间先后收购了框架传媒、聚众传媒、好耶广告等近60家公司，总交易金额超过6亿美元，完成了电梯广告的“一统天下”，但2008年后鲜有出手，直到此番收购新潮传媒。
和分众传媒持续盈利相比，新潮传媒近年录得亏损，2022年、2023年分别亏损约4.7亿元、2.8亿元（表2）。
表2：新潮传媒核心财务数据
二者在市场上的定价能力也有高低。以2023年为例，分众传媒263万块自营屏实现收入119亿元，每块屏平均产出大约是4500元；新潮传媒70余万屏带来收入19.3亿元，平均产出为2800元，大约为分众传媒的六成左右。可见，终端规模越多，销售价也越高。
合并新潮传媒后，分众传媒可以迅速增加20亿元营收，有望轻松超过2021年的营收规模。且规模效应下，行业内卷减少，单屏收入在原来基础上提升，业绩增厚当是跑不了。
2024年1—9月，新潮传媒完成收入近15亿元，亏损已经下降到500万元左右，四季度乃至全年实现盈利都不是大问题，为何此时会被出售？
03
估值曾达250亿，今83亿出售，后发投资者巨亏
根据企查查资料，新潮传媒从天使轮融资开始，至2023年，累计融资13轮，其中对外公开的融资金额近90亿元（表3）。
其股东阵容较为豪华，京东、百度、顾家集团、欧普照明、顾家家居、恺英网络，以及知名投资人庞升东、58同城创始人姚劲波（通过五八有限）等都包括在内。其中，百度持股8.99%，丽水双潮持股5.55%。庞升东直接持股3.13%，并间接控制5.82%股权，合计控制8.95%股份。
表4：持股新潮传媒超过2%的股东共15名
资料来源：分众传媒公告
2018年，腾讯系和阿里系两大阵营在新零售领域展开大战，大手笔投资层出不穷，其中也包括对广告传媒企业的投资。
2018年，阿里及其关联方以约150亿元战略入股分众传媒。
京东、百度则站队新潮传媒。
2018年11月，新潮传媒宣布获得21亿元融资，由百度领投。同时，新潮传媒宣布和百度建立战略合作关系，成为百度聚屏的媒体联盟伙伴成员。
2019年8月，京东集团对新潮传媒进行战略投资近10亿元。2021年，京东再次对其投资4亿美元。
京东在2019年、2021年两次下重注，合计近40亿元投资（根据企查查推算，实际投资金额或有出入），最终，重庆京东连同JD E-Commerce合计持有新潮传媒18.62%股份，和张继学持股相当。
百度2018年对新潮传媒投资时，对其估值约为120亿元；2021年，京东投资4亿美元获得新潮传媒1556万元注册资本，即每元注册资本作价大约25.6美元，对应总股本1.308亿元，则新潮传媒估值为33.5亿美元，约合250亿元人民币。
如今，新潮传媒作价83亿元出售，京东持股若按照18.62%计算，则价值大约是15亿元，和其持股成本近40亿元相比，相差甚远，回本时日仍长。
新潮传媒此时出售，应当也是来到了早期股东退出的时间窗口。如果从天使轮投资时间2014年算起，早期股东至今持股超过10年，多数股权投资基金的存续时间也就10年左右。
当前，新潮传媒无望登陆A股和美股，因此，选择出售给分众传媒，也是一个不错的选择。交易完成后，部分股东可选择全部以现金退出，多数原始股东将持有分众传媒股份，其限售期为一年，解禁期满后，可择机退出。
04
分众传媒市值大回撤，张继学帮助江南春“圆梦”
从新潮传媒的股权结构看，创始人张继学直接持股10.69%，还通过新锦华盈等平台间接控制8.7%股份，且和庞升东为一致行动人，最终控制28.33%股权，为公司的实际控制人。
图2：张继学共计控制新潮传媒28.33%股份
资料来源：分众传媒公告
4年前估值还超过200亿元，如今被分众传媒作价83亿元收购，新潮传媒是否“贱卖”？
针对这一观点，张继学在朋友圈回应：“如果此次交易是用现金方式，我认为是贱卖了，但是如果是发行股份，就不一定了，分众现在的市值1000亿左右，但是未来一年？未来三年？未来五年呢？”
张继学言外之意，新潮传媒的股东换成分众传媒股票，可分享分众传媒未来的成长。但未来也许没有那么乐观。
分众传媒在A股上市后，股价最高曾涨至约11元/股，市值约为1600亿元，但此后股价一度跌至不到4元/股，回撤近2/3。
在收购消息推动下，4月10日，分众传媒尾盘涨停，总市值再次回到千亿元以上，最新股价7.18元/股。
如果分众传媒市值回到1600亿元的历史顶部，则还有大约六成的涨幅，新潮传媒早期股东在解禁时就能全身而退。但中后期投资的股东，尤其是京东，按照250亿元左右估值投资新潮传媒，大概需要分众传媒未来股价涨两倍，才能通过出售股份回本。这真是太难了！
分众传媒的股权较为集中，创始人、董事长兼CEO江南春持有23.72%股份，阿里巴巴通过杭州灏月持有6.13%，其他股东持股比例都低于5%。因此，分众传媒以千亿左右市值，主要以发行股份来收购新潮传媒，对实控人江南春的股权稀释有限。
表5：分众传媒前十大股东合计持股45.73%
资料来自Wind
在分众传媒2018年年会上，江南春提出未来分众传媒要覆盖500城、500万终端和5亿新中产，并进军海外市场，瞄准23亿亚洲新兴市场的目标受众。分众合并完新潮，终端将接近400万，距离已经500万不远。
根据交易安排，分众传媒将聘任张继学担任副总裁和首席增长官。同出生于1973年，曾经是对手，如今张继学要帮助新老板江南春实现“梦想”。
来源：新财富
