摘要：《中华人民共和国专题报告（PEOPLE'S REPUBLIC OF CHINA Selected Issue）》（以下简称“报告”）由国际货币基金组织亚洲与太平洋部授权发布。《报告》由国际货币基金组织专业工作团队撰写，作为与中国定期开展磋商的背景文件，磋商通常

导读

01 危机预警：解析中国通缩风险及经济复苏隐患

报告首先探讨了中国面临的通胀下行风险，通过构建通缩脆弱性指数进行分析，并给出了政策建议。

通缩即通货紧缩，是指整体物价水平持续下降的经济现象。报告认为中国近年来一直受低通胀困扰，核心通胀在2010年代末信贷繁荣结束后就开始下行，之后房地产开发投资增速放缓、地方政府债务高、土地出让收入减少，给物价带来下行压力；疫情期间，家庭预防性储蓄增加，从需求侧进一步抑制了通胀。

报告根据过往的研究，构建了新的通缩脆弱性指数（DVI）。指数显示，中国目前正经历最长的通胀下行压力期。与之前暂时性通缩相比，而此次通缩表现为资产价格下跌在先，随后实际产出低于潜在产出，且其影响愈发明显。

报告研究发现，新构建的通缩脆弱性指数对核心通胀下行风险影响很大，一个单位的通缩脆弱性指数增加，会让9个月后的核心通胀在第10个百分位数处下降约1.1个百分点。其中，产出缺口和通胀预期是影响未来通缩风险的关键因素，负产出缺口和通胀预期下降对未来通胀下行风险影响大。在当前正常情况下，未来9个月核心通缩概率约7%，但通缩脆弱性指数受到一个标准差冲击时，通缩发生的概率会升至27%。

报告认为中国的通缩风险对疫情后的经济复苏有威胁，如果长期通缩，会影响经济增长和债务状况，还可能产生全球影响。报告指出中国面临通胀下行压力，需进一步支持内需，从而降低通缩风险。为此，报告提出以下具体建议：1）控制房地产市场调整对宏观经济的影响，稳定市场，完成未完工预售房建设，重组困境开发商，以恢复消费者信心和总需求。2）为低收入家庭提供支持，利用其高边际消费倾向来提振总需求。3）在需求疲软时，避免过度依赖供给侧措施扩大产能，防止加剧通缩压力。4）中国人民银行进一步放宽货币政策，加强通缩风险监测，稳定通胀预期在较高水平，缩小负产出缺口。

02 新引擎蓄能：挖掘中国服务业的增长潜能

报告第二部分聚焦于中国服务业，分析其在推动生产力增长中的作用及相关改革对未来发展的影响。

报告认为，近年来中国经济增长放缓，房地产和制造业对经济增长的驱动作用减弱，需要寻找新的增长动力，而中国服务业极具发展空间。

报告通过偏离份额分析法（Shift-Share Analysis）研究发现，中国产业结构变化对过去二十年的总全要素生产率增长有积极贡献，向服务业的转变对全要素生产率增长的积极作用在2000年代尤为明显，2010年代因房地产服务扩张有所减弱，但总体再平衡未对全要素生产率产生不利影响。

中国服务业虽增长强劲，但资本和劳动力配置不合理，掩盖了潜在的技术创新。2015年左右各行业创新兴起，市场服务行业尤为突出，但同时也存在配置效率低的问题。结构转型中，服务业的创新抵消了配置效率低下的影响，但与发达经济体相比，中国服务业配置效率差距较大。因此，提高服务业资源配置效率有望大幅提升生产率和收入。

贸易开放程度低和国有企业占比高是影响服务业资源配置效率的主要因素。为此，报告从三个层面展开研究：从国家层面来看，更具竞争性和开放性的市场通常能带来更高的配置效率，对20个主要经济体的研究发现减少产品市场竞争壁垒和国际贸易壁垒有助于提高配置效率，其他国家的案例也证实了这点；在行业层面，低贸易开放度与低配置效率相关，对6个市场服务行业的研究显示中国服务业存在配置不合理和开放度低的问题，促进中国市场服务行业的跨境贸易和减少省际贸易壁垒有助于提升配置效率；企业层面的回归分析表明国有企业配置效率往往较低，服务业国有企业存在过度使用资本和劳动力的现象，将部分资源转移到民营企业可创造更多经济价值。

报告建议，要把降低市场服务部门发展和扩张的阻碍，提上政府政策日程；调整相关政策，让资本和劳动力依据市场机制，更多地重新分配到生产力最高的企业，以此提高服务业和整体经济的配置效率；扩大贸易开放并推进国有企业改革，削减服务贸易限制和省际贸易壁垒，推动企业在统一市场自由进出，取消对特定企业或行业有偏向性的产业政策；逐步推进户籍制度改革，配合市场服务领域的持续创新和配置效率的提升。

03 从强度到总量：探寻中国碳排放交易体系进阶之路

报告随后深入剖析了中国碳排放交易体系，深入探讨了未来中国碳排放交易系统改革之路。

全球气候变化形势严峻，极端天气频发，中国作为碳排放大国，积极致力于碳减排，制定了碳达峰、碳中和的宏伟目标。碳排放交易体系（ETS）是中国实现上述目标的核心政策工具，其运行模式与改革方向备受瞩目。报告指出，目前，中国采用强度型碳排放交易体系（IB - ETS），该体系依据煤炭和燃气发电厂的燃料及技术基准，为发电企业分配免费排放额度，以此激励企业提升排放效率。

然而，强度型碳排放交易体系与数量型碳排放交易体系有着显著区别。强度型碳排放交易体系会根据总发电量调整碳排放许可数量，即总发电量上升时，碳排放许可数量随之增加。而数量型碳排放交易体系则为所有纳入体系的经济部门设定了碳排放总量上限，无论发电量如何变动，碳排放许可总量都不会突破这一上限，企业只能在总量控制的框架内开展碳排放交易。

这种差异反映出两种体系在碳排放管控逻辑上的本质区别，进而对企业行为和碳排放总量产生不同影响。强度型碳排放交易体系在一定程度上与发电量挂钩，侧重于引导企业提高单位发电量的排放效率；数量型碳排放交易体系则通过严格的总量控制，更直接地限制碳排放总量，促使企业从整体上减少碳排放。

为了探索更有效的碳排放控制路径，报告构建了多个改革情景进行研究。这些情景均基于中国国家自主贡献（NDC）目标设定统一的未来排放路径，确保研究的可比性。情景一为部分拍卖排放许可，即逐步增加拍卖许可的比例，从一定程度上改变免费分配许可的现状；情景二是转向数量型ETS，设定碳排放总量上限，类似于欧盟的碳排放交易模式；情景三则是将强度型碳排放交易体系的覆盖范围扩展到工业部门，包括水泥、铝、钢铁等行业。

通过运用气候政策评估工具（CPAT）进行建模分析，研究发现不同改革情景对电价、财政收入和社会福利等方面产生了各异的影响。在部分拍卖排放许可的情景下，虽然能增加财政收入，但企业成本也会相应提高，一些边际盈利的发电企业甚至可能因此关停；转向数量型碳排放交易体系会促使电价上升，因为发电企业为了获取排放许可，需要削减化石燃料发电量，不过这一情景能有效降低碳排放；将强度型碳排放交易体系扩展到工业部门后，电力部门的减排压力得到缓解，电价上涨幅度相对较小，但工业部门的化石燃料使用成本上升，可能影响其国际竞争力。

综合评估各情景下的福利变化，报告结果显示所有改革情景都实现了福利提升，其中将强度型碳排放交易体系扩展到工业部门带来的福利增长最为显著。这表明扩大碳排放交易体系的覆盖范围，能更有效地在不同部门间分配减排负担，从而提升整体社会福利。此外，研究还发现，虽然数量型碳排放交易体系导致电价上涨幅度最大，对消费者产生了负面影响，但因其能降低发电企业成本，总体福利仍有所增加。

基于研究结果，报告提出了一系列具有针对性的政策建议。首先，中国应加快推进将强度型碳排放交易体系扩展到工业企业的计划，这有助于更均衡地分担减排责任，在实现减排目标的同时提升社会福利，且能避免电价过度上涨。其次，中国可利用碳排放交易体系增加财政收入，并通过向低收入家庭提供转移支付，缓解因电价上涨对他们造成的影响，以确保绿色转型过程中的社会公平。最后，从中期来看，中国应考虑转向数量型碳排放交易体系，尽管这会增加家庭能源支出和企业成本，但随着可再生能源发电和储能技术的发展，这一转变将有助于实现福利最大化，并保障国家能源安全。

中国碳排放交易体系的改革对于实现气候目标和推动经济可持续发展至关重要。通过合理的政策设计和改革推进，中国能够在控制碳排放的同时，提升经济福利，为全球应对气候变化贡献中国智慧和力量。

04 中国FDI流向之变及其全球经济涟漪

报告在第四部分深入探讨了近年来中国对外直接投资（FDI）流动的潜在驱动因素，分析了流入和流出FDI的变化趋势，为理解中国在全球投资格局中的角色提供了重要视角。

报告指出，2008年全球金融危机后，中国净FDI占GDP的比重呈下降趋势，主要源于FDI流入的减少，2022 - 2023 年这一下降趋势加速，而FDI流出占GDP的比重保持相对稳定。中国在2022-23年的FDI流入降幅在主要亚洲经济体中最为显著，降至历史最低水平。

报告通过跨国面板回归模型进行分析，发现近年来FDI流入下降主要归因于政策不确定性上升、地缘政治风险增加，以及未来增长预期降低。其中，地缘政治风险和政策不确定性对FDI流入的负面影响较大，而利率差的影响相对较小。

报告通过行业数据的进一步分析发现，制造业的 FDI 流入在2022-23年大幅下降，这是整体 FDI 流入下降的主要原因之一。从投资来源国来看，美国和亚洲发达经济体对中国的投资减少。此外，通过IMF构建的碎片化脆弱性指数评估未来FDI流入下降的风险，结果表明，尽管中国庞大的市场规模在一定程度上抵消了部分风险，但地缘政治脆弱性和战略制造业占比较大仍给未来FDI流入带来挑战，不过总体脆弱性指数与新兴市场和发展中经济体（EMDEs）的中位数接近。

在FDI流出方面，报告研究表明，近年来中国对外FDI项目数量在许多欧洲和亚洲发达经济体大幅下降，而对非结盟的 “连接国”（如墨西哥、越南）的总投资流量大幅增加。通过构建 “接近GDP” 指标并纳入回归分析，发现中国对外FDI呈现出从大型经济体转向 “连接国” 的趋势，地缘政治距离对中国投资者的重要性日益凸显，2018年后，中国更倾向于向地缘政治结盟国家投资。同时，物理距离对中国对外FDI的影响逐渐减弱，表明中国对外FDI的地理分布更加多元化。此外，自由贸易协定（FTA）、制造业出口占比以及国内经济政策不确定性等因素也对中国对外FDI产生显著影响。拥有自由贸易协定以及以制造业出口为主的国家更能吸引中国的对外FDI，而国内经济政策不确定性增加会促使中国企业增加对外投资。

报告认为，中国FDI流入的下降反映了周期性和结构性因素，可能对未来经济增长产生不利影响。为扭转这一趋势，报告建议中国应采取措施减少政策不确定性，与其他国家合作缓解地缘政治风险，推进以市场为导向的结构性改革以提升潜在增长，并放宽FDI流入限制；新兴市场和发展中经济体应实施结构性改革以提高吸收大型投资的能力、促进出口多元化，以及通过建立自由贸易协定等方式加强与中国的贸易联系。

05 中国企业部门债务风险与脆弱性全景剖析

报告最后一部分剖析了中国企业部门在当前经济形势下面临的债务风险和脆弱性，对维护宏观金融稳定具有重要意义。

报告认为，近年来，中国经济经历了显著的周期性和结构性调整，疫情的冲击以及房地产行业的变化等因素，给企业部门的财务状况带来了挑战。调查显示，中国企业债务占GDP的比重处于世界高位，非金融企业（不含房地产企业）受疫情影响，盈利能力下降；同时，房地产开发商在行业低迷中面临重大财务风险，小企业贷款的快速增长也引发了对金融稳定的担忧。

在非金融企业领域，2019-23年期间，企业杠杆率整体保持相对稳定，短期偿债风险看似有限，但部分企业出现去杠杆现象，其中民营企业去杠杆的倾向更为明显，而国有企业中的中央国企杠杆率和负债水平相对较高。从盈利情况看，企业盈利能力自2017年起呈下降趋势，市场竞争加剧导致利润率下滑，疫情进一步加剧了这一趋势，部分企业面临盈利风险，且民营企业中亏损企业的比例相对较大。在流动性方面，企业普遍面临风险，调整后的现金头寸为负，若再考虑短期债务和应付账款等因素，预期现金头寸也为负，这意味着企业在债务再融资能力突然减弱时，将面临较大的流动性压力。此外，企业的偿债能力对资金成本的持续上升较为敏感，永久性的盈利下降或资金成本上升会显著增加企业的风险债务比例。

小型企业在财务状况上呈现出分化的特点。总体而言，小型企业杠杆率和负债水平较低，盈利能力相对较强，流动性状况较好。但小型企业之间差异较大，部分小型企业面临盈利风险，且偿债能力结构薄弱。近年来，银行对小型企业的贷款大幅增加，这一方面可能导致信贷审批标准下降，另一方面，部分小型企业的财务问题可能使银行面临较大的信贷损失风险。

报告指出，中国房地产开发商的财务状况不容乐观。他们的杠杆率极高，总负债与总资产的比率在2023年达到80%。自2021年起，房地产开发商持续亏损，流动性和偿债能力面临巨大压力，盈利不足以覆盖利息支出，导致大量违约情况出现。尽管银行对房地产开发商的直接风险敞口仅占银行业总资产的3%，但如果未完工住房问题得不到解决，或财务压力蔓延至其商业伙伴，银行可能面临更大的损失。目前，部分房地产开发商的债券违约主要集中在离岸债券，尚未对在岸金融系统产生直接影响，但监管部门对银行损失确认的容忍只是暂时缓解了金融系统的压力。

中国企业部门的脆弱性主要集中在房地产开发商和小型非金融企业。为维护宏观金融稳定，报告建议中国需积极应对财务脆弱的非金融企业债务问题。具体措施包括恢复审慎的监管规范，要求贷款机构合理确认信贷损失并计提准备金；推动企业破产框架的现代化，建立针对小企业的特殊破产程序和个人破产法律框架，促进债务重组；减少政策对信贷分配的直接干预，支持基于市场机制的信贷配置，以提高资源配置效率；制定应急预案，如建立市场范围的流动性支持计划，减轻核心融资市场的压力，降低对经济活动的干扰 。

选题：海外宏观经济选题组

编译：霍传智

监制：李婧怡、崔洁

来源：IMI财经观察