摘要：作为较早一批霸王茶姬代理商，王总在投入100多万后做到了半年回本。那时霸王茶姬风头正劲，门店排长队的现象不少，一部分加盟门店刷出单月百万以上营业额。霸王茶姬在茶饮圈得到了一个“限时印钞机”的称号。
“今年要是还想做霸王茶姬的话，要做好1年半到2年才能回本的准备。”霸王茶姬加盟商王总说。
作为较早一批霸王茶姬代理商，王总在投入100多万后做到了半年回本。那时霸王茶姬风头正劲，门店排长队的现象不少，一部分加盟门店刷出单月百万以上营业额。霸王茶姬在茶饮圈得到了一个“限时印钞机”的称号。
但是今年开始，情况不太一样了。
王总的门店附近1-2公里内出现了接近4家霸王茶姬门店，门店单月营业额也开始跌破50万。随着霸王茶姬加密网点，对门店的分流情况愈发明显。
而这一切在霸王茶姬的招股书中都能找到痕迹。
霸王茶姬在招股书中是这么宣传企业业绩的，截至2024年12月31日，公司在全球有6440家门店，2024年公司做了295亿GMV，2024年平均单店月销售额51.2万，单店平均每月卖出2.5万杯奶茶。
一切看起来都很美好，但是在招股书的隐秘角落，也有一些看起来不太好的迹象。
霸王茶姬的招股书数据显示，门店月均GMV从2023年四季度开始就出现了下降趋势。中国区域门店月均GMV从2023年四季度的57.4 万元下降到 2024 年四季度的 45.6 万元，降幅达到20.6%。
只看老门店，情况也并不乐观。招股书显示，已运营至少 13 个月的门店，单店销售额在重点区域均出现下滑现象。2024年老门店单店销售额在华东区域下降9.6%，华中区域下降2.2%。
一面是狂飙突进的业绩和门店数量，一面是开始下滑的单店营收和老门店营收。2024年是霸王茶姬增长最快的一年，但这会是霸王茶姬增速回落的开始吗？
狂飙的代价：
最多的新门店，被分流的老门店
霸王茶姬在2024年的门店狂飙，是通过两个大区域完成的。华东区域门店数量从2023年底的1054家，暴增至2024年底的1945家。华中区域门店数量从2023年底的554家，暴增至2024年底的1178家。
以上图表来源：摘自霸王茶姬招股书——碳基研究院制图
以上图表来源公开资料：霸王茶姬招股书
华东和华南新增门店数量占到了2024年总新增数量的51.72%，新增门店大涨的另一面，是门店整体营业额开始下滑。
以上图表来源：摘自霸王茶姬招股书——碳基研究院制图
以上图表来源公开资料：霸王茶姬招股书
除西南区域之外，其他各个区域单店销售额都有不同程度的下降。考虑到新店存在爬坡期，单店销售额存在一定程度失真现象。那么老门店销售额则可以从另一面反映霸王茶姬的经营情况。
以上图表来源：摘自霸王茶姬招股书——碳基研究院制图
以上图表来源公开资料：霸王茶姬招股书
霸王茶姬在华东、华中和中国其他区域的老店铺，都出现了不同程度的销售额下降情况。王总所在的华东区域首当其冲，受到的冲击非常明显。随着霸王茶姬在华东和华中区域的迅猛扩张，网点密度逐渐增加，门店之间互相分流，后续新开门店的营收还能有保证吗？
一旦加盟商赚不到钱，这对高度依赖加盟商的霸王茶姬来说算不上一个好消息。
霸王茶姬绝大部分收入来自特许经营门店，也就是加盟商。2022年至2024年，霸王茶姬总收入的83.4%、94.7%及93.8%来自特许经营门店。
以上图表来源：摘自霸王茶姬招股书——碳基研究院制图
以上图表来源公开资料：霸王茶姬招股书
霸王茶姬的收入，主要来自给各个加盟门店出售茶饮原材料和包装，其次是门店设备和特许经营费。加盟门店越多，卖奶茶卖得越好，那么霸王茶姬就越赚钱。
另一方面，霸王茶姬通过快速扩张的加盟门店，通过集采等方式把原材料、设备成本打下来了。招股书披露，霸王茶姬的材料成本增速低于营收增速。加盟店持续扩张，成本持续下降，这样一来一去，霸王茶姬就能通过加盟模式获得高额利润。
以上图表来源：摘自霸王茶姬招股书——碳基研究院制图
以上图表来源公开资料：霸王茶姬招股书
招股书显示，霸王茶姬净利润从2022年亏损9071万，到2023年盈利8.02亿，再到2024年盈利25.14亿，实现了质的飞跃。其中加盟门店的贡献功不可没。
但是加盟商的日子好过吗？
成本上涨，门店效益下降
加盟商的压力更大了
加盟商的成本中，除了装修、房租、水电人工等固定支出外，还有相当一部分是采购霸王茶姬的原材料、设备以及特许经营费，后者构成了加盟商的重要成本支出，也是霸王茶姬招股书中特许经营门店的收入。
霸王茶姬开店基础成本一般在80万左右，包括设备装修以及各项加盟费用，这部分成本还不包括门店租金、转让费等类目。业内人士测算，如果包含租金等全部费用，一家霸王茶姬加盟店落地成本在120-200万之间。
但是随着霸王茶姬加密布点，门店之间开始分流，带来的问题就是单店营业额开始下滑，拉长了加盟商的回本周期。
加盟商王总认为，后续霸王茶姬还能不能做，得看品牌热度还能不能带来足够的客流量。这就要求霸王茶姬能够维持住自己的品牌热度，持续吸引消费者。
而这体现在财报中的，便是霸王茶姬暴增的营销费用。招股书显示，霸王茶姬2023年营销及市场费用是2.61亿，2024年这一数字飙升至11.08亿，足足翻了4倍。
持续烧钱为霸王茶姬带来了较高的品牌曝光量，但在加盟商王总看来，这部分量分到每一个门店上并不太够。各个加盟门店还需要自己做社群和线下营销，拿到更多流量和营业额。这无疑增加了加盟商的资金和运营成本。
变化的口味和新竞争者
另一个问题是，霸王茶姬所在的鲜乳茶赛道并没有很高的护城河。
原叶茶+鲜奶配方非常容易被模仿，竞品书亦烧仙草、茶颜悦色都已经推出了类似产品。瑞幸更是高调进军鲜乳茶赛道，喊出了“上午咖啡下午茶”的口号。
当瑞幸用一杯鲜乳茶9.9元来切入，目标直接瞄准了霸王茶姬的客群。全国2万余家门店构成的竞争压力可想而知。
另一方面，霸王茶姬定位的中端市场，在区域拓展上开始出现饱和迹象。华中和华东区域在2024年的加盟门店大跃进后，已经出现了老门店营业额下滑的情况。重仓一二线的霸王茶姬正在加密布点，但随着好区域布局完毕，还有多少市场能让霸王茶姬开拓呢？
三四线城市的茶饮市场，已经有蜜雪冰城和古茗这样的低价王者，霸王茶姬的产品价格在三四线并不占据优势。
另一个潜在的隐忧，来自霸王茶姬的产品结构。
霸王茶姬菜单仅十余款SKU，主打产品是“原叶鲜奶茶”，在市场火热的情况下，单店月销可达2.4万杯，爆品“伯牙绝弦”年销2.3亿杯。招股书披露，从2022年到2024 年，霸王茶姬约 44%、57%和 61%的 GMV 来自最畅销的三款单品。
产品类目较少也意味着极高的标准化程度，在供应链上能通过集采拿到更低的价格，从而转去更多利润。但是潜在风险来源于此，消费者的口味是会变化的。
书亦烧仙草、一点点等曾经红火的奶茶品牌，都是伴随着一代人的成长。随着受众口味的变化，茶饮市场也呈现出剧烈的格局变动。
轻乳茶确实是现在消费者追捧的对象，就像消费者们追捧过书亦烧仙草、一点点一样。一旦口味和潮流发生转变，霸王茶姬能在其他的奶茶品类中打出自己的“伯牙绝弦”吗？
政治局势下的中概股
和华尔街没喝完的瑞幸咖啡
愈演愈烈的地缘政治局势，给霸王茶姬上市又蒙上了一层阴影。
霸王茶姬选择美股上市，在这个时间点的选择确实令人琢磨不透。美国新闻媒体FoxBusiness记者Charles Gasparino引述消息报道，特朗普政府正朝着可能将中国上市公司股票从美国交易所退市的方向迈进。
也就是说，这届美国政府正在考虑让美股全体中概股退市。美国财长贝森特（Scott Bessent）此前被问及会否把在美上市中国公司的股份除牌，当时他回应称政府不排除任何应付中国的政策选项。
在这个风口浪尖上，霸王茶姬选择美股而不是地缘政治风险更小的港股上市，给自己的上市之旅蒙上了一层阴影。
更何况，有瑞幸咖啡鲜活的例子在，相似的故事里换了主角，华尔街会不会相信东方连锁茶饮的故事还是个未知数。快速扩张的门店、亮眼的销售额、覆盖全民的爆款产品……这一切看起来似乎是当年瑞幸咖啡故事的中国奶茶版。不知道华尔街上次没喝完的瑞幸咖啡，这次是否愿意尝尝霸王茶姬的“伯牙绝弦”？
我们拭目以待...
来源：碳基研究院