摘要：当前全球市场在关税政策高度不确定性的冲击下呈现显著避险倾向，但传统避险资产却出现异常分化：黄金价格持续创新高，而美国国债遭遇大规模抛售——10年期美债收益率在短短三个交易日内飙升逾60个基点，与此同时美元指数反向走弱。该现象打破了传统避险逻辑下黄金与美债收益率
当前全球市场在关税政策高度不确定性的冲击下呈现显著避险倾向，但传统避险资产却出现异常分化：黄金价格持续创新高，而美国国债遭遇大规模抛售——10年期美债收益率在短短三个交易日内飙升逾60个基点，与此同时美元指数反向走弱。该现象打破了传统避险逻辑下黄金与美债收益率的负相关性、美元与美债的正相关性，其本质是市场对“安全资产荒”的重新定价：在关税政策扰动、财政扩张压力与货币紧缩政策的多重约束下，投资者正在重构避险资产的价值评估框架，美债的传统避险属性因供给冲击和财政可持续性质疑而削弱，黄金则因其非主权信用属性获得溢价，而美元则因主权信用削弱和去美元化趋势暂失避险锋芒。
数据来源：Wind
一、黄金定价的货币信用裂痕逻辑
如前文黄金系列文章所分析（《黄金有望开启新一轮大宗商品行情？》、《全球市场巨震，“避险之王”黄金为何同步下跌？》）），黄金与美债的正向联动被打破，暴露出“去美元化”叙事的深化。一方面，债务上限博弈暴露的美国财政可持续性风险，美国信用背书受到挑战，刺激全球央行购金需求。
数据来源：Wind
当前美国政策组合正在重塑黄金定价逻辑：尽管名义利率维持高位，但财政赤字货币化预期叠加关税政策不确定性影响，持续推高隐含通胀补偿，使得黄金价格对主权信用风险的敏感度显著超越传统实际利率框架。展望后市，随着美联储政策立场可能转向宽松，当前市场预期今年或降息3-4次，贸易格局重塑导致全球经济下行压力积聚以及地缘政治风险溢价持续存在。同时，站在美国“化债”的角度，高通胀环境不失为一种稀释债务的解决方法。黄金作为兼具抗通胀与避险属性的战略资产，其中长期配置价值将进一步凸显。历史规律显示，在货币政策宽松周期叠加经济不确定性抬升的宏观环境下，黄金往往能够维持强劲的长期上涨趋势。
数据来源：CME
数据来源：Wind
二、美元指数弱势的流动性分层逻辑
美元作为全球核心储备货币的特权地位，构建了美国主导国际金融秩序的基石运作机制：基于SWIFT数据，美元占据全球贸易结算47%的份额，美国通过持续扩大的贸易逆差向全球注入美元流动性，形成规模超30万亿美元的离岸美元池；而出口导向型经济体为管理巨额美元盈余，将外汇储备大规模配置于兼具深度流动性与名义安全性的美债市场，由此完成“商品出口-美元积累-美债回流”的循环。美元凭借其交易媒介职能维系全球支付网络，美债则作为价值储存工具吸收过剩美元流动性，二者共同构成美元霸权的双支柱体系。每逢全球金融市场动荡时期，国际资本便会自动涌入美债避险，进一步强化美元作为“安全资产”的自我实现，形成霸权护城河的闭环强化机制。
数据来源：东莞证券研究所整理
但伴随美国债务/GDP比率突破120%的内生性风险积聚，叠加特朗普在关税政策上的反复摇摆，一定程度上损伤美元体系信用，美元避险属性的结构性退化正加速显化：离岸美元流动性体系出现深层重构——尽管据IMF 2024年三季度COFER数据，美元仍以58.3%的占比主导全球外汇储备，但其份额较2015年峰值已累计下滑8.7个百分点。若计入过去十年美元资产的估值效应（美元指数上涨6%、标普500指数收涨156%），美元储备份额本应被动抬升，但现实却呈现逆势收缩，揭示各国央行正主动实施“去美元化”操作，转而增持其他货币和黄金。本轮对等关税宣布以来，美元指数不涨反跌，其他避险货币瑞郎、日元涨幅明显，印证安全资产多元化正在瓦解美元霸权的危机溢价根基。另外，新兴市场也通过双边本币互换协议和基础设施替代，如人民币跨境支付系统CIPS覆盖180国、日均处理额突破5000亿元，构建起非美元流动性缓冲池，使得传统“美元微笑理论”的避险驱动机制出现断裂。
数据来源：Wind
三、美债收益率上行的供给冲击逻辑
去美元化的另一直接体现，是全球央行对美国国债兴趣日益减弱。当前美债收益率攀升并非单纯反映通胀预期，而是财政扩张驱动的供给端冲击主导。近期美国参议院最新通过的2025财年预算案将减税规模扩大至5.3万亿美元，较原方案增加18%，同时债务上限提升至5万亿美元。这一超预期财政扩张可能使美国债务/GDP比率升至2055年的200%，加剧市场对美债供给过剩的担忧，特别是长债，近期美债收益率曲线陡峭化便是明证。
数据来源：Wind
当债务货币化机制因美联储缩表受阻时，主权投资者对美债的边际定价权上升，迫使收益率曲线陡峭化以补偿供给过剩风险。此过程削弱了美债作为传统避险资产的价格稳定性，市场定价已隐含两大预期：其一，主权资本可能重新评估美元资产配置权重；其二，财政扩张与货币收缩的张力或将重塑全球流动性分配格局。外国持有中长期美债比例已降至10%，较2010年下降13个百分点，市场定价显示投资者正将美债重新归类为风险资产——10年期TIPS隐含通胀预期与黄金价格的持续背离印证了这一转变，标志着“美债-美元”传统避险逻辑正在瓦解。
数据来源：Wind
站在特朗普角度出发，为了应对悬在头顶的达摩克利斯之剑——“双赤字”问题，从去年开始就有所行动，首先是“节流”，即减少财政支出，轰轰烈烈地由马斯克领导的“政府效率部”（DOGE），从当前的成绩单来看，财政支出同比增速确实有所下行，财政赤字也呈现下降趋势。但其政策执行的内在矛盾在2025年禽流感危机中彻底暴露——全美鸡蛋价格飙升至8-10美元/打，同比暴增400%，由于农业部在马斯克主导的裁员计划中解雇应对H5N1禽流感疫情的政府工作人员,导致工作停摆，迫使当局紧急重启解职官员聘用程序。这种政策摇摆直接激化社会矛盾，纽约爆发的“模拟死亡”抗议活动将削减医疗住房补贴与DOGE改革直接关联，示威者高呼“马斯克摧毁民生安全网”。更严峻的是，2025财年上半年联邦赤字仍达1.3万亿美元的历史次高，折射出紧缩政策的实际效力存疑：DOGE在裁撤数万岗位的同时，却为应对危机反复召回被裁人员，甚至扩招临时雇佣工，形成“裁撤常设岗-扩招合同工”的财政消耗置换。当前政策困局揭示，单靠行政效率改革难以破解结构性赤字，反而可能通过削弱公共服务能力加剧经济社会成本，财政支出后续是否能延续下行尚存较大变数。
数据来源：Wind
在“开源”战略层面，特朗普政府将加征关税作为最具成本效益的政策工具，旨在通过缩减贸易逆差缓解美债发行压力，同时以产业回流增强债务偿付能力。然而政策实施不足半月内出现反复横跳，暴露出其本质是债务谈判的战略筹码——通过制造关税不确定性迫使贸易伙伴进入政策置换博弈。当前90天窗口期的核心逻辑在于：美国财政部需在维持美债信用（控制发行规模）与对冲关税反制（避免贸易收缩）间寻求平衡，“以关税让步换取美债增持”由此成为多边谈判的关键议价机制。为强化该机制，美国正构建双重约束框架：其一是“安全-债务捆绑”，以削减军事保护要挟盟友认购债券；其二是“市场-债务挂钩”，通过建立两级关税体系，接受债券国享0-10%优惠税率，拒绝国面临高额惩罚性关税，将美债需求与市场准入深度绑定。这种将地缘政治杠杆与贸易规则武器化的策略，实则是通过制度性权力重构迫使各国在安全困境与经济制裁间做出非对称妥协，进而实现债务风险向全球的转嫁。如此一来，美债作为非美国家的谈判“底牌”，短期内存在较大不确定性，中长期来看失去避险属性的美债收益率中枢或上移，短债可能因流动性较好阶段性受捧，但长债或因久期风险被边缘化，未来市场可能形成“短端避险+长端风险”的分层定价模式。
当前市场正密切关注美债收益率曲线陡峭化与风险资产抛售潮的共振效应，这或预示全球资本正在重构“后美元霸权时代”的资产定价范式。当美债的“安全资产”地位因供给冲击动摇，黄金的货币锚功能因信用焦虑复苏，而美元的流动性霸权因多极化支付体系削弱时，三类资产的定价逻辑已从简单避险驱动，转向更复杂的由政策风险导致的资产稀缺性矩阵博弈。投资者宜关注后续美国财政部发债节奏与美联储缩表速度的匹配度以及关税政策谈判情况，将成为判断“安全资产荒”是否会演变为流动性风险的关键观测点。
本文仅记载杨博光（执业证号：S0340619060008）的观点与心得，不代表所任职机构的立场，未经许可任何人不得以任何形式转载。所发布的观点和陈述不构成对任何人或任何组织的投资建议，投资者不应以此取代自己的独立判断。投资有风险，入市需谨慎。
来源：杨博光
