摘要：然临门一脚不代表就此稳了。从过度依赖大客户，到持续盈利性不足，再到突击式专利申请、IPO期间存在未清理的对赌协议，种种质疑好似一个个拦路虎，平添上市不确定性。
独立 稀缺 穿透
好生意贵在做透做好
作者：俊逸
编辑：李琦
风品：张岚
来源：铑财——铑财研究院
念念不忘 、终有回响。
4月3日，证监会官网披露，汉桑科技IPO注册获同意。上月14日刚过会就又过注册关，着实可喜可贺。
然临门一脚不代表就此稳了。从过度依赖大客户，到持续盈利性不足，再到突击式专利申请、IPO期间存在未清理的对赌协议，种种质疑好似一个个拦路虎，平添上市不确定性。
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业绩波动、大客户依赖症待解
LAOCAI
公开信息显示，公司2003年成立以来，一直专注音频相关技术的开发以及音频设备和产品的设计、研发与制造。产品线涵盖高性能音频产品、创新音频产品以及AIoT智能产品，例如无线Hi-Fi音箱、儿童智能早教机、电竞音频产品等，与JBL、B&W、NAD等众多国际品牌建立了长期稳定的合作关系。
2021年至2024上半年（以下简称“报告期”），汉桑科技营收约10.19亿元、13.86亿元、10.31亿元、6.79亿元，扣非后归属净利分别为0.33亿元、1.90亿元、1.38亿元、1.11亿元。
2023年，业绩出现显著下滑，营收净利分别下降25.60%和28.26%。尽管2024上半年业绩又大幅回升，营利分别增长40.8%、86.37%，但这种“过山车”式波动引发了上市审核委员会关注。要求汉桑科技说明2023年业绩下滑、综合毛利率上升的原因及合理性、经营业绩增长是否具有持续性。
对此汉桑科技解释，下滑主要由于主要发达国家经济下行、通货膨胀高企等因素导致消费者消费能力和意愿下降，2024年随着经济预期好转、通胀率下降，业绩恢复增长。
但其也坦言：“若未来公司与主要客户Tonies GmbH、Harman等的合作发生不利变化或者新项目进展延迟、新客户拓展不及预期等，可能导致公司的经营业绩出现持续性风险。”
得注意的是，汉桑科技对第一大客户Tonies GmbH存在较重依赖。报告期内，销售收入分别为2.96亿元、4.77亿元、4.31亿元、3.59亿元，占各期营收比达29.08%、34.41%、41.77%、52.87%，连续增长意味着依赖性加强。
对此，公司坦言预计未来一定时期内，仍将存在对其销售收入占比较高的情形。
据招股书，汉桑科技与Tonies GmbH合作已超10年，后者是德国上市公司，儿童智能音频领域的全球龙头。2021年收入1.88亿欧元、2023年为3.61亿欧元，2024年预计收入增超30%。
在第二轮审核问询中，深交所要求汉桑科技补充披露：公司对Tonies GmbH是否构成重大依赖，是否构成重大不利影响；对Tonies GmbH销售产品对应的下游客户集中度情况，是否存在下游较分散但客户较集中的情形，与Tonies GmbH合作是否稳定、可持续，是否存在收入下滑风险，是否具备独立获客能力等。
追问必须必要，大客户占比较高是一把“双刃剑”。积极方面看，表明企业与主要客户间建立了稳固合作，带来规模效应还提升企业业内知名度和影响力。消极方面看，除了削弱市场话语权、一旦大客户经营不善、战略调整或市场环境变化而减少订单，甚至终止合作，企业将面临收入锐减风险，想要增加稳健度，需优化客户结构、市场多元化。
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境外市场波动 警惕多重经营风险
LAOCAI
从市场角度看，高品质家用音频产品消费门槛较高，全球需求主要集中在欧美等高收入地区。Technavio数据显示，2022年，北美和欧洲市场分别占全球37.29%、25.85%的份额。
聚焦汉桑科技，主要销售区域也为美国、欧洲等境外地区。报告期内，境外业务占比高达95.02%、98.01%、98.01%和97.70%。
这意味着，企业业绩与全球宏观经济景气度关联性较强。例如2022至2023年，受供应链冲击和美联储快速加息等不利因素影响，音频行业整体需求下滑。2023年，我国主要电子音响产品产值同比下降约3.92%，与汉桑科技主要产品相关的音频产品出口下降约6.30%，受此影响，汉桑科技当年营收同比下降25.6%。
由于出口产品及进口原材料主要以美元计价结算，公司利润对汇率波动较敏感。报告期内，汉桑科技产生的汇兑损益分别为322.16万元、-1268.20万元、-1463.06万元和-813.04万元，对各期净利润的影响分别为3.07%、-6.75%、-10.74%和-7.24%。
汉桑科技表示，未来若人民币与美元汇率发生大幅波动，或公司经营规模持续扩大后以美元结算的销售额和采购额进一步增长，将对公司出口产品和进口原材料产生较大影响，进而引起营业成本波动，最终对业绩造成一定影响。
不算虚言。放眼当前国际贸易环境，川普频频举起关税大棒，美东时间4月7日其在社交媒体表示，若中国未能在8日前取消34%关税，美国将从9日起对所有中国产品进一步征收50%的关税，累计加征达到104%。
如此猛烈，汉桑科技后续业绩走势不可不察。公司指出，新关税政策实施后，部分美国客户已与汉桑科技就产品定价问题展开重新协商，但最终协商结果尚未确定，存在不确定性。如协商结果不理想，可能需承担部分关税成本，进而可能产品售价上涨、客户减少采购量，对业绩产生不利影响。
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一边分红一边募资
对赌协议未完全清理？
LAOCAI
同时，境外交易模式存在一定转移定价风险，引发监管对企业境外收入真实性的关注。
招股书披露，汉桑科技销售模式主要依托其中国香港子公司Hansong Holding（以下简称“Hansong”）。具体而言，汉桑科技先将产品内部销售给Hansong，再由后者负责转售给境外客户。
这一模式下，Hansong向境外客户的销售价格与汉桑科技向Hansong的销售价格存在明显差异。汉桑科技解释称，其向Hansong的销售价格是基于预计生产成本，并在此基础上加成一定比例利润来确定。而Hansong向境外客户的销售价格则是基于其预计的采购成本，并在此基础上加成一定比例的利润来确定。价差主要由于两者销售环节所承担的功能和风险不同。
值得注意的是，Hansong作为独立经营子公司，需保留一定经营利润。根据公司章程，Hansong有权将每年的净利润用于支付股息和红利。在此背景下，公司进行了多次高额分红。
据招股书，2018年，汉桑科技为境外融资上市，曾搭建海外红筹（VIE）结构。同年，Hansong宣布拟实施分红9800万美元。2020年，汉桑科技拆除VIE结构，开始筹备境内上市，Hansong则修改前次分红方案，向Leaping Star 2 Ltd.分红4.92亿港元，向王斌分红447.71万港元，向王珏分红49.75万港元，合计约4.6亿元。
2021年12月，Hansong再度向股东Leaping Star2 Ltd.分配利润1687万美元（约合人民币1.09亿元）。两次分红合计约5.69亿元，而2020年、2021年汉桑科技归属净利合计才1.73亿元。2021年，汉桑科技母公司自身也实施一次分红，金额1.09亿元。而当年归属于母公司所有者的净利仅1.06亿元。是否过于豪横了？多用些业务精进、市场开拓是否更香呢？
Leaping Star 2 Ltd.由汉桑科技实控人王斌及其妹妹王珏控制。IPO前，汉桑科技股权结构呈现高度集中特点：王斌、Helge Lykke Kristensen夫妇以及一致行动人王珏合计控制了公司93.80%股份。换言之，上述分红大部分流入王斌家族口袋。
截至2024上半年，汉桑科技的账面货币资金超7亿，而长期借款为0元，短期借款仅3600余万元，整体资产负债率仅35%。然募资计划中仍有2.8亿元用于补流，占总募额的28%。叠加前期大手笔分红，引发市场质疑，到底缺不缺钱、募资用途是否科学必要？
行业分析师孙业文表示，投资者对“大幅分红+补流募资”模式极为敏感。除了掏空公司质疑，更多来自于监管层风险，2024年以来，监管明确要求严查“过度融资”和“清仓式分红”，汉桑科技是否触及两大禁区值得审视。
此外，报告期内公司产能利用率为67.83%、77.51%、46.65%和87.47%，均未达到饱和状态。再结合供需关系波动较大的市场环境，公司却计划进行扩产，一旦去化不利、衍生风险不可不察。
另一阻点是，据招股书，2020 年 12 月 11 日和2021 年 10 月 21 日，王斌曾分别将自己持有的汉桑有限（发行人前身）0.1%的股权（对应注册资本7.42 万元），和汉桑有限 0.31%的股权（对应注册资本23.65 万元）转让给自然人季学庆，同时签订了对赌协议。
据新华网，IPO前夕，汉桑科技与多家私募基金的对赌已解除且不能恢复，不过和季学庆的对赌协议虽也已解除，但根据假如双方签订的《股权转让协议之补充协议》，如IPO不成功王斌仍需赎回股份（如发行人的上市申请未取得证券交易所审议通过，或未取得中国证监会同意注册决定，或发行人主动撤回首次公开发行并上市申请材料，则季学庆根据约定享有的赎回权自动恢复）。
换言之，汉桑科技与季学庆的对赌协议并未彻底清除，同时也未对其可能存在的影响进行风险提示，这显然有悖于IPO监管规则。据监管规则，拟上市企业与投资人存在对赌协议的，原则上要求在上市申报前予以披露及清理。因此申报前，往往会签署补充协议等方式约定一致同意彻底终止“对赌协议”，并将补充协议内容在招股书中披露。即使对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形，发行人也应披露对赌协议具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
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突击式专利申请
研发费薪酬占比奇高
LAOCAI
创业板，对企业创新能力较为看重。据《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》相关要求，拟上市企业的财务数据必须准确、真实反映企业的经营能力，监管部门将严格审查“伪科技”和粉饰包装等行为。
凭借长期积累，汉桑科技构建起了一套完备且卓越的核心技术体系。该体系涵盖了高性能音频信号处理与放大、音频传输，以及音频系统智能化等关键技术能力。招股书宣称“在高性能音频产品领域具有行业领先地位”，但这一说法引发了一些舆论质疑。
2020年前，汉桑科技并未拥有任何发明专利，所有专利均为2020年后集中申请。由此被质疑是否为满足创业板创新标准而突击申请专利。深交所也在首轮问询中要求汉桑详细说明：发明专利均于2020年申请的原因、专利数量与同行业公司的可比性、技术创新性，以及“行业领先”这一说法的具体依据。
汉桑科技回复表示，公司前期专注于业务拓展，未重视专利申请工作，且下游客户不以所拥有的专利数量对其进行评判，部分研发成果需要通过技术诀窍保密的形式进行保护。但后来发行人规划A股上市，逐渐意识到申请专利保护对公司长期发展和上市的重要性。
话虽如此，截至 2024 年 9 月 23 日公司拥有99项专利。而通力科技拥有815项专利，歌尔股份专利量更突破1.77万项。
2021年至2023年以及2024上半年，汉桑科技研发费用率分别为5.25%、5.22%、7.2%和5.87%，同行均值分别为5.61%、6.37%、6.21%、6.54%，即除了2023年均拖了行业后腿。
细分研发费用，主要包括薪酬支出、直接投入、股份支付以及折旧与摊销。报告期内，薪酬支出及股份支付占研发费总额比达92.64%、93.22%、93.48%和92.37%，薪酬支出占比达92.02%、90.91%、91.04%和90.06%，直接投入研发的费用占比仅3.81%、2.80%、2.39%和3.23%。而同行可比公司中，歌尔股份、国光电器、漫步者、惠威科技、奋达科技2023年度研发费用支出中员工薪酬占比仅49.11%、72.46%、56.00%、76.61%和65.94%，汉桑科技占比可谓奇高。
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新起点新挑战
LAOCAI
当然，深耕行业多年，公司也有先发优势、价值闪光的一面。
比如核心XPERT平台是行业领先的软件定义音频架构方案。该平台基于强大的底层系统和软件开发能力，彻底改变了传统音频系统依赖大量硬件实现功能的模式。大幅简化架构、降低成本，增强设备灵活性和扩展性。更重要的是，它帮助汉桑科技与品牌商建立了长期稳定的服务关系。
目前，汉桑科技已与NAD、Bluesound、Snap One、Sonance等全球音频业知名品牌达成合作，不仅证明了企业技术实力，也为其全球市场拓展奠定基础。
据南京江宁经济技术开发区公众号消息，2024年12月，汉桑科技在江宁综保区投资建设的智慧音频物联网产品智能制造项目主体结构封顶。该项目总投资3.2亿元，建成后预计年产智慧音频和物联网相关产品及系统309万台（套），达产后预计新增产值7.2亿元。
当下，音频技术已成为新一轮智能交互新入口。汉桑科技上述技术创新、制造升级提升了产品竞争力，为用户提供了更丰富体验，进而巩固了市场地位、增添了价值想象力。目前，汉桑科技已在丹麦、印度、越南、欧洲和美国等进行了战略布局。
全球化加技术、制造优势，能够预见一旦上市，资本助力下双轮驱动的汉桑科技不缺价值空间。
不过还是那句话，过会、注册获批只是一个新起点，背负上述种种质疑“拦路虎”，汉桑科技短期上市依然充满不确定性，长期则考验发展后劲、成长稳健度。如何破解化解，考验王斌的大智慧。
来源：铑财
