摘要：在上周的内容中，我和大家分享了关于亏损的基金是否需要调仓、如何调整以及我们如何应对调仓后可能出现的新买入的基金不涨反跌而调出的基金有更好的表现时心理的担忧和懊悔。

感谢您继续收听新一期【资产所以然】，今天继续与大家聊聊如何选择主动管理基金，以及投资中的思考。

在上周的内容中，我和大家分享了关于亏损的基金是否需要调仓、如何调整以及我们如何应对调仓后可能出现的新买入的基金不涨反跌而调出的基金有更好的表现时心理的担忧和懊悔。

今天接着上周的话题继续和大家分享，我站在FOF投资者的角度如何选择主动管理人，以及这些年对于如何在组合中运用好主动管理基金的思考。

由于我职业生涯的第一站始于国际知名的基金评级机构晨星资讯（Morningstar）,因此其对于基金评定的偏中长期思维也影响了我筛选基金的方式。

晨星的基金筛选过程是定量与定性的结合，就基金分析方法而言，主要从五个方面（5P）对基金进行定量和定性考察，分别为基金管理公司（Parent）、投研团队（People）、投资流程（Process）、历史业绩（Performance）和基金总体费用（Price）。通过对这五个维度的定量和定性打分最终形成对基金的整体评定。

图1：基金分析的5P维度

数据来源：南方基金，Wind

尽管现在各个基金研究机构在基金定量筛选方面运用的指标可能会有比较明显的差异，但总体而言定量分析是基金筛选的第一步，其目的是帮我们缩小基金筛选的范围，剔除成立时间、规模、基金经理投资管理年限不符合要求的产品。

在正式筛选之前，通常会对基金进行较为细致的分类。这种分类划分的方式可能是事前按照合同规定的投资范围来分，也可能按照基金披露的半年报或者年报的全持仓来分，甚至有可能通过定量的刻画来进行分类。

分类完成以后，各家研究机构可能会根据自身对于基金本身在不同时间区间中的业绩、风险、风险调整后收益等数据，并结合对基金的持仓和风格的刻画等方面在同类中进行综合打分，将符合打分标准的基金放入其备选池或观察池，并对入选的基金进行跟踪调研，最后形成核心池或者投资池。

这些基金在入池以后，并非一定能被基金经理选中买入。通常基金经理会根据自身的投资策略和子基金在组合中的定位决定其是否要投资以及投资的比例等。对于基金池的管理，各家研究机构都会有自身的要求，可能是月度、季度也可能是半年度更新。

由于我的职业生涯始于对海外基金的研究，而过去近8年时间在管理FOF投资时需要经过从前期筛选，到调研最终到投资管理的过程，这些年的经历让我发现，尽管在定量筛选的过程中不论是基金评级机构、券商研究机构、我们团队还是其他FOF团队，在筛选过程中虽然所用的量化指标不同，但也会有不少高度重合的标的，也就是被大多数机构和管理人都看好的基金：尤其是那些中长期业绩稳健、风格稳定、且基金在过往一段时间超额收益明显的品种。

我想这其中最主要的原因还是在于各家机构筛选的过程中会倾向于在有足够的历史数据情况下，从中长期的视角对基金进行筛选，并且在调研过程中都欣赏基金经理的某些投资框架、价值观等，当然也不排除因为优秀历史业绩而导致的线性外推。

尽管我现在的组合管理方式更多转向多资产配置，并且以指数基金为主，但主动管理基金仍然占有一席之地。只不过如今在选择主动管理人时，我更加明确所选择的标的在我管理的组合中需要扮演的角色，并且有了更多不同于管理组合初期的思考。

这种思考源于我再次回顾晨星的基金管理人5P评定方法论。现在的我对于5P中的基金管理公司、投研团队、投资流程和基金费用，以及为什么说“基金过往业绩不代表未来”有了更加深刻理解。

首先来说说基金公司和投研团队，随着工作年限的增长和经验累积，越来越深刻的感受到不论我们在什么行业，什么公司工作，所在公司的价值观和团队的氛围都深刻地影响着我们每一个人。

毕竟在一天24小时中 ，除了睡觉平均7-8小时之外，我们有至少一半以上时间处于工作的环境中。这期间我们接触的可能主要是公司的领导同事、与公司业务相关的客户或者合作方。

在这大致9个小时甚至更多的时间中，我们在守护自身价值观和世界观的同时，也在接收和传递来自公司的价值观和团队给我们带来的潜移默化的影响。

而基金公司作为资产管理机构更是如此。基金公司的价值观、投资理念会深入影响投研团队，这不仅仅体现在对基金经理业绩的考核上，也体现在公司整体的投资风格上。因此，尽管基金公司内部在投资风格上对于基金经理会有一定的划分，但我们可能会发现基金在整体风格有趋同的特点，甚至部分基金在持仓上可能类似，而同一个公司部分基金经理甚至有比较类似的投资框架或者投资体系。

这其中有一部分原因是很多中大型基金公司对于基金经理的提拔更倾向于内部培养；如果是外部招聘，在基金公司严苛的人员筛选下，也会选择和公司价值观、理念等较为相匹配的投研人员。

但值注意的是，由于公司通常在一定范围内尊重和允许基金经理执行个人投资理念和投研优势，因此会造成各个基金经理之间的业绩差异。

这就好比在一所每年985录取率在全省排名前5的重点高中里，虽然高考分数的平均水平有了保障，但并非每个人都可以进入985，也有可能因为个体的差异有些人甚至无法达到一本线，而又有一些人则可能进入更好的高校。另一方面，虽然普通的高中仍然会有优秀的学生进入985甚至是更好的高校，但总体来看，数量相对低一些。

同样的道理，小型基金公司也有优秀的基金经理，但对于绝大部分投资者而言，筛选的难度会增加，也需要花更多时间和精力对基金公司、投研团队和基金经理本人进行深入了解。

偏中大型的公司投研团队规模较大，可以覆盖的研究范围更广，投研、风控管理等流程相对更加严格和完善，可能从中选择出中长期业绩优秀，风险可控的管理人的胜率更大。

再比如，有时候我们会发现某位基金经理曾经在大平台时的业绩优异，但辞职加入小平台后，基金业绩快速下滑，不排除有一部分原因来自于小平台在投研资源上相对匮乏。

因此在基金公司和投研团队层面，对小型公司优秀的管理人我通常会保持紧密跟踪和了解，但更倾向于在中大型公司选择中长期业绩稳健，风险可控的管理人。

说完了基金公司和投研团队，咱们再来聊聊历史业绩。在上周的客户活动中，有客户说以前买基金亏钱，觉得是自己没有研究，于是花了很多时间去学习各种基金数据指标的定义，比如夏普比率、卡玛比率这些，但发现越研究越错，还是一样亏钱，甚至亏得更多，这是为啥？

原因在于历史数据仅仅代表了基金经理在过去那段时间的业绩情况。这种优秀业绩可能因为在那段时间里，基金经理赚到了那时市场的某种风格钱，或者行业的钱（即Beta是历史业绩主要贡献），而有的可能的确是选股带来的超额收益。

但随着市场风格变化，规模的增长，投资目标、投资理念或者投资方法的变化，市场波动带来的短期业绩压力，以及基金经理必须面对的来自现实世界中同行的压力甚至是自我怀疑等等都有可能导致历史业绩无法重复。

还有一些投资者在考虑亏损的基金是否要调整时，常常将上证指数设定一个点位，告诉自己如果到这个点位就赎回亏钱的基金。但可能现实情况是上证综指总是到不了自己设想的点位，或者即便上证综指到了，自己买的基金不涨反跌。

投资者需要知道的是指数的高点并不一定是主动管理基金净值的高点。原因在于主动管理基金的收益来源于两部分，一方面是市场（Beta收益），一方面还来自于基金经理（Alpha收益）。而Alpha收益来源主要包括择时、行业选择、个股选择和调仓。可见想要在Alpha上持续获得正收益并不容易。若做错，甚至有可能侵蚀beta带来的收益，尤其是在震荡市中。

总的来说，在选择管理人时，我不会盲目选择短期业绩表现亮眼的，尤其是那些排行榜上排名靠前的基金产品。在历史业绩上，我更倾向于考虑那些每年业绩表现处于同类中等左右水平，但长期业绩优异的基金作为重点研究和观察的对象。

从数据验证来看，短期涨幅大、业绩排名前列的基金通常在近期涨幅较大的行业、板块或者风格上有较集中的持仓。尽管短期业绩亮眼，但风险在于业绩的波动性可能相当高。一旦出现市场风格转向，这类产品通常可能会在短期遭遇较大回撤。

对于投资者而言，由于基金极致的风格或者行业暴露，可能导致这类产品在过去一年甚至几年的业绩都极其平庸甚至垫底，很难被投资者在底部挖掘。

若基金经理未做大幅度风格或行业配置调整，一旦风口来临，短期就有可能出现大幅上涨，从而被市场和投资者关注，因此可能会导致部分投资者恰好买在基金净值阶段性高点，但若市场风格掉头，投资者必然面临较大幅度亏损。

大家如果读过三月底我写的《高收益的投资迷雾，有多少人陷入出不来？》，应该还记得文中一组关于当年排名前5%的基金在后续的业绩情况的数据。

以2020年为例，当年99只处于同类排名前5%的偏股基金在2020年平均收益为112.25%，而这些基金在2021-2024年同类业绩排名快速下滑，并且到2023年这些基金当中有一半以上在同类中年度业绩排名处于后1/3水平。从业绩情况来看，这些在2020年排名前5%的基金在后续年份的业绩表现也逐年落后于同类平均。

表1：2020年-2023年期间当年业绩排名前5%的普通股票型和偏股混合型基金次年、第三年、第四年和第五年仍然排在前5%的基金数量

数据来源：南方基金，Wind;数据区间：2020/1/1-2024/12/31；历史数据不代表未来

表2:2020年排名前5%的基金在2021-2024年期间排名中位数以及每年排名处于后30%分为的基金数量占比

表3：2020年-2023年期间当年业绩排名前5%的普通股票型和偏股混合型基金后续年度平均规模、平均年度收益水平、平均超额和区间最大回撤

数据来源：南方基金，Wind;数据区间：2020/1/1-2025/3/26；历史数据不代表未来

而对于那些不追求当年业绩名列前茅，而是力争保持在同类中等水平，更加注重风险控制的基金管理人，尽管短期很难出现在排行榜前列，但有可能在熊市或者震荡市中因为风险控制更优而排名靠前，但从长期业绩来看，注重风险控制、每年业绩稳健的产品却能在长期给持有人更加好的持有体验。

美国著名投资家、橡树资本联合主席兼联合创始人霍华德·马克斯在1995年4月20日创立橡树资本时给公司的设定的6个投资原则之一便是“追求稳定性”。这种对于稳定性的追求来源于对风险的控制，并且确保盈利和复利的可持续性。

对于客户而言，这类基金更加注重逆境中表现优于市场平均水平，而非在牛市中名列前茅。很多公募基金虽然牛市中业绩表现处于中等左右水平，但逆境中表现优异，且中长期通过较好风险控制给持有人带来较好体验，体现出优秀管理人的特质。

我倾向于选择投资管理经验丰富的基金经理，主要原因在于我确实需要足够长的历史业绩（如三年以上甚至更久）和持仓数据帮我了解基金经理的投资收益来源，投资风格，通过真实数据验证历史作出的重大决策是否正确，以及判断依据等等，这些也是为了让我们在调研时能够问出更加有针对性的问题，从而加强对基金经理本人的了解。交出长期信任的前提条件就是“充分了解”。

这就好比有人要去相亲，在见面前通常也需要从一些客观数据先大致了解相亲对象的情况。接着通过见面，也就是线下调研的方式深入了解，最后在不断地了解过程中确认是否要进一步发展（不适合“闪婚”人群）。

对于短期业绩亮眼，管理经验尚不丰富，缺乏较多历史数据的管理人，我依然会保持观察和定期交流。

新人的优势在于有较高的激情和很强的学习新鲜事物的能力，尤其在AI浪潮下的今天。但劣势在于可能还没有形成投资管理上的方法论和完整的体系，尚在摸索的过程之中，又或者还没有经历过多轮牛熊转换的洗礼。

主动管理在某种程度上对于基金经理而言也是一场巨大的心理考验。如何在面对短期业绩考核压力的同时坚守个人投资理念、价值观并且在长期获取稳健可持续的业绩，提升投资者体验是每一个基金管理人每天都在经历的心理战。

能有一个强大的内心，淡薄名利，在无人问津，甚至所有人都在质疑的时候还保持冷静、独立思考和坚守在我看来是一个管理人非常难得品质。

在公募基金里我们有具备这样优秀品质的基金经理，尽管他们在短期可能被投资者抛弃，但从长期来看他们为投资人提供了较好的收益体验。

由于篇幅原因，本篇先到这里结束，下篇内容我们继续选基的话题，从投资管理流程和费用等角度出发，继续探讨怎么选择基金的问题，下周见！

投资有风险，入市需谨慎。

来源：南方基金