中信建投 | 泡泡玛特搪胶3代热度持续，游戏行业一季报多表现好

摘要：政策鼓励：4月25日中共中央政治局就加强人工智能发展和监管进行第二十次集体学习；4月29日习近平总书记在上海“模速空间”大模型创新生态社区调研时强调“发展人工智能前景广阔”。

AI：近期催化较多，政策鼓励、模型迭代、应用Agent化

政策鼓励：4月25日中共中央政治局就加强人工智能发展和监管进行第二十次集体学习；4月29日习近平总书记在上海“模速空间”大模型创新生态社区调研时强调“发展人工智能前景广阔”。

模型迭代：

阿里通义Qwen3发布，模型性能提升与成本下降的路线仍然持续。性能与成本方面，旗舰模型综合能力对标OpenAI o1、DeepSeek R1和Gemini 2.5 Pro，但部署成本仅为R1的三分之一；功能方面，自定义思考深度，兼具深度推理与快速回答能力，且支持MCP协议，可以调用外部工具。

1、AI：近期催化较多，政策鼓励、模型迭代、应用Agent化

模型迭代：

DeepSeek开源Prover-V2强推理模型。一款专为数学AI编程语言Lean 4打造的开源大语言模型，专注于形式化定理证明，在定理证明赛道实现业内最佳性能，有望加速理科类AI教育产品的落地。

应用Agent化：MCP、A2A等Agent协议类似互联网的HTTP协议和数码产品的USB/Type-C接口，促进不同Agent，以及Agent与外部工具的互联互通。4月字节通用Agent扣子空间和阿里旗下飞猪的行程规划Agent均开启内测，从实测结果看，产品架构已基本成型，后续迭代预计主要是模型能力提升和更多工具接入。

2、港股&互联网

腾讯：元宝、IMA奠定微信agent基础，游戏发布会新游数量提升，《三角洲行动》多端数据亮眼

元宝嵌入微信，有望成为agent直接入口，拥有腾讯生态稀缺内容。我们认为元宝有望成为未来微信agent的直接入口，且拥有稀缺的内容资源，相较其他chatbot/AI搜索产品，搜索来源多是公开可获取的互联网内容，而公众号是一个相对封闭的稀缺内容池，也是元宝独家的搜索来源。 24年公众号产出超4亿篇文章，阅读量10万+的文章超30万篇。展望后续，随视频理解能力提升，元宝也有望覆盖视频号的内容（截至24年6月超3.6亿个原创视频，超1300万创作者）

IMA则定位在生产力效率工具，有望承接办公效率类agent任务。虽然ima的关注度相较元宝更低，但其产品创新性强，全球范围内还没有看到可完全对标的产品。如果简单粗暴地来类比，ima≈网盘+在线云笔记+AI搜索+知识星球我们认为，中长期来看，微信自身具备了“调用一切”的基础，有望避开硬件方、模型方调用权限之争。元宝和Ima分别提供了AI搜索、个人工作台功能。此外考虑小程序生态之完整性，不亚于一个移动应用市场，超过90%的主流APP均已推出微信小程序版本，再叠加公众号、视频号、朋友圈、支付和生活服务，以及聊天记录等用户个人数据（如得到授权），那么微信基本一站式满足了用户几乎所有的线上需求。

腾讯游戏发布会新游数量提升，长青游戏仍是战略重点。今年一共发布46款游戏，相比于去年的34款，数量提升35%。其中新游戏有19款（vs去年13款），老游戏更新有19款（vs去年21款），投资游戏有8款。新游戏亮点自研《无畏契约手游》《王者荣耀世界》《异人之下》代理《流放之路2》《地下城与勇士卡赞》《胜利女神》《修仙时代》投资《影之零刃》《Warframe》。老游戏更新方面，《王者荣耀》三丽鸥&哪吒联动《和平精英》大体量的革新计划《穿越火线》怀旧服已上线《石器时代觉醒》5月重点版本更新。特别关注《三角洲行动》多端上线数据亮眼，长青游戏战略持续。4月底，《三角洲行动》手游版在海外正式上线，上线后该产品登上了 169 个国家 / 地区苹果应用商店游戏免费榜榜首。此外《穿越火线》也在4月底开启怀旧服，此前预约人数已突破800万。

快手：正式成立可灵AI事业部，AI优先级再提升

根据新榜，4月30日快手对外发布组织架构调整公告，宣称正式组建可灵 AI 事业部。此事业部下设可灵AI产品部、运营部与技术部，专门负责可灵、可图等系列大模型业务。快手高级副总裁盖坤出任可灵AI事业部负责人，同时继续兼任社区科学线负责人，并向快手科技创始人兼首席执行官程一笑进行汇报。截至目前，可灵 AI 在全球的用户数量已超 2200 万，自开启商业化进程至今年2月，可灵 AI 累计营业收入逾人民币1亿元。

此前可灵2.0正式发布，亮点包括：1）多模态编辑功能MVL：传统的Prompt全是文字，而多模态视觉语言MVL≈文字+多模态因子，比如让图1的主角，穿着图2的服装，在图3的场景，做着图4的表情，理解度更高；2）运镜表现力提升、复杂动作更合乎逻辑、对齐人类美学，细节和画风更稳定，技术指标，对比Sora与Veo，可灵胜负比高达367%和205%（100%代表两个模型一样强）；3）价格有明显的提升：生成5s视频100点积分（对应10元），之前版本是5s视频为1～4元。

哔哩哔哩：三谋重点赛季S7到来，关注小游戏与AI对广告的增量

三谋：S6的设计比S5更轻量级，但4月12日开始的S7更新幅度更大，6月周年庆活动也会比较大。

广告： 4Q24开始测试闭环小游戏并不断完善基础设施，小游戏增量贡献明显。此外AL应用如元宝和夸克在广告支出方面表现出显著增长。

心动公司：Taptap客户端加速推进，ROC新服亮眼

近期变化：1）Taptap PC版加速推进，类似WeGame/Steam，以多端互通游戏切入，第一方游戏包含心动小镇，火炬之光，第三方游戏包含无畏契约，无限暖暖等

2）近期ROC上线台服，iOS免费与畅销榜位居前列3）火炬之光，最新赛季即将开启。

泡泡玛特：搪胶3代热度持续，破圈NBA球星，二季度新品周期强

明星破圈效应持续，近期NBA球星狄龙在公开场合佩戴Labubu搪胶毛绒。

上周Labubu搪胶3代正式发售，Tiktok周度销售额环比高增。回顾去年，Labubu约30亿的销售额，主要由两代搪胶产品贡献。1）美国Tiktok最新一周销售额，环比增速超50%。根据fastmoss，最近一周(4.20~4.26)Tiktok北美销售额环比上周提升54%；2）全球多家线下门店排队热度高。据小红书热帖，近期美国洛杉矶、英国伦敦牛津街、意大利米兰、日本原宿等门店都有排队购买labubu的现象。据谷歌搜索指数，“Labubu”词条热度在全球/北美达到最近12个月以来新高。

二季度新品发力强，我们认为无需担忧高基数。Q1公司收入增速达到165%~170%超预期，而进入Q2新品的发力则更强，除了labubu搪胶3代之外，还有Molly Mega、小野回声、星星人毛绒，本周推出贺卡新品。经典老款不断补货，搪胶1/2代、可口可乐款等。

全年维度，持续新开店、拓品类是核心。

海外增长计划今年新开100家门店，美国和欧洲是重点，海外收入占比有望超过50%。美国今年有两家“振奋人心”的旗舰店。饰品店、小野店也很快开到海外。

国内计划新开门店10多家，更多是升级改造与提升质量，24年单店收入到1000万创历史记录▪SKU计划25年SKU数量不增加保持精简，认为少就是多，聚焦产品力。其他计划，包括更大件的积木，外部IP积木，其他贵金属饰品，暑期前后期待Labubu/星星人短片内容。

美图：看好AI继续显著提升核心功能，且推动付费率增长。公司持续加大AI创新，在核心产品美图秀秀、Wink等生活场景应用和美图设计室等生产力工具中加入更多AI功能。从商业化看，与海外同类产品或国内音视频平台相比，在公司目前5%+的付费率基础上仍有较大提升空间，ARPPU有望在AI加持下保持增长。因此看好公司在推进生产力和全球化战略的同时，核心指标增长推动业绩提升。

阿里影业：线下演出高景气，大麦受益音乐演出票房高增。25年一季度全国音乐类演出票房收入21亿元，同增24%，在行业淡季下继续保持高增长。五一假期前4天1至4日全国音乐类演出票房同比高增67%至13亿元，线下演出市场持续高景气。

3、游戏：游戏一季报超预期，持续关注政策回暖、新品周期

游戏一季报超预期原因

1）存量游戏稳健或实现增长，如点点互动《无尽冬日》国内/海外月流水持续提升，完美世界端游表现稳健（老端游24年收入提升6%+诛仙世界增量），吉比特老游戏Q1环比Q4流水有提升，恺英的传奇系列/996盒子，盛天的星之翼日本市场表现好等

2）费用的控制整体都更好（主要是管理/研发费用）。如恺英Q1成本费用同比总体下降6kw，完美Q1管理+研发费用环比下降14%（Q2研发费用会进一步下降）。销售费用端，行业总体买量成本虽没有大幅下降，但基本保持稳定。证明游戏行业商业模式，以人为主的成本结构，在主动控费之下，还是能有利润空间可以释放

巨人网络Q1业绩平稳，看好潜力新游戏与AI布局。一季度公司实现收入7.24亿，同比/环比增长3.9%/2.8%，实现归母净利润3.5亿，同比下降1.3%，扣非口径3.6亿，同比下降10.5%。 Q1公司交付了平稳的财报表现，而2月底至今公司股价下跌幅度大于同期游戏指数，当前估值较低，我们重点看好：1）潜力新游戏储备：《超自然行动组》软上线，近30日iOS游戏冒险免费榜排名top20，后续有望大推。史总负责SLG《五千年》已经获得版本号，有望2H25上线。2）AI游戏布局：《太空杀》接入腾讯混元模型，由Turbo S驱动的总对局数近90万次，生成了超700万个AI玩家。

4月开始，行业迎来密集的新品周期。腾讯/supercell的《爆裂小队》国服版（4月21日不删档测试）、哔哩哔哩《三国谋定天下》（4月12日，第七赛季更新）、恺英网络《数码宝贝》4月25日公测，《盗墓笔记：启程》（4月10日，二测），电魂网络《野蛮人大作战2》（4月10日，终测）

其他年内上线的游戏：腾讯《暗区突围》（4.29）《王者荣耀世界》，吉比特《仗剑传说》（5.29）完美世界《异环》（2H25），金山软件《剑侠情缘：零》（5.28）、解限机（1H25）

4、IP：上影元《中国奇谭》电影正式定档暑期

上海电影IP产品丰富且时间线清晰，持续推荐。1）一季度净利润受益票房超预期，如期同比高增。2）与即梦达成战略合作，是即梦首次对外战略合作，上影有望实现AI应用卡位。3）游戏、卡牌等IP衍生领域有望带来业绩增量。《中国奇谭》首部动画电影《浪浪山小妖怪》正式定档8月2日。关注与珞博合作的黑猫警长AI玩具预计5-6月发布；与恺英网络合作的《黑猫警长》小程序游戏等落地进展。

光线传媒：本周《王者荣耀》《哪吒之魔童闹海》官宣合作，包括哪吒、敖丙等四位角色的联动皮肤将择期上线。根据我们梳理，《哪吒2》已与超13个潮玩和其他品牌合作，包括泡泡玛特、万代、卡游和集卡社等6个衍生品合作，以及蒙牛、荣耀、库迪、霸王茶姬等7个品牌联名和代言。

5、影视：院线一季度业绩如期高增，即将进入暑期密集定档和宣发周期，关注供给回暖情况

电影：院线和头部出品公司一季度业绩亮眼高增。受益一季度全国票房超预期表现，院线公司业绩如期高增，同时光线传媒在《哪吒2》带动下创历史最高季度业绩。就目前影视行业和未来预期，供给趋冷导致清明、五一等档期票房不及预期，但暑期将近，6月将正式开启暑期档，预计将进入密集的定档和宣发周期，关注头部电影定档进展。

剧集：关注长视频平台战略调整。阿里大文娱近期人事调动增多，同时对优酷的剧集集数做了限制，要求将自制剧和定制剧的集数控制在8-12集，单集时长不超过一小时。集数限制有望推动平台在保持剧集采购总成本稳定的情况下，能够采购数量更多、类型多元的剧集，扩充订阅用户数量，从而有望推动订阅和广告收入增长。

短剧：盈利模式从付费短剧转向免费短剧，出品公司与平台合作，共担宣发压力。以前依靠出品公司为付费短剧投流，以极短的制作、投流、变现周期形成高资金流转，出品公司承担高风险；现在一边是出品公司制作精品免费短剧，一边是平台依靠算法推流免费短剧，共同为提高用户留存和观看时长而努力，实现出品公司和平台共赢。因此短剧宣发从高营销投放模式转向话题、口碑营销模式，宣发模式向网剧、长剧靠拢。综合看，在监管常态化、平台合作下，短剧制作向精品化发展是必然趋势。预计这将利好出品公司，因为过去由于买量成本高、投资风险高导致出品公司盈利能力弱的行业特点有望改善。

6、出版：一季度国有出版主业稳健，持续关注“AI教育”进展

国有教育出版一季度财报表现稳健。收入平稳，多数国有出版的核心教材教辅业务预计平稳增长，部分公司收入主要受一般图书拖累，延续24年趋势。毛利率显著提升，预计高毛利教材教辅业务收入贡献提升、纸张成本下降等因素，头部公司毛利率同比明显提升。而期间费用刚性且控制良好。因此在以上主业因素，叠加所得税率变化、资产减值变化等影响下，净利润同比高增。

关注AI教育。4月16日，教育部等九部门发布关于加快推进教育数字化的意见，探索“AI+教育”应用场景新范式。意见提到要加强人工智能等前瞻布局。1）加快建设人工智能教育大模型。2）完善教育领域多模态语料库，构建高质量自主可控数据集。

关注谷子经济。在IP内容和衍生方面具有优势的一般图书出版公司有望受益。

版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

杨艾莉：中信建投证券传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2024年新浪财经金麒麟评选传媒行业菁英分析师第一名；2024年21世纪金牌分析师评选传媒互联网行业第三名；2024年Wind金牌分析师评选传媒行业第四名；2024年证券时报·新财富杂志最佳分析师评选入围。

杨晓玮：传媒互联网行业分析师，上海交通大学金融硕士。

蔡佳成：传媒互联网行业分析师，哥伦比亚大学硕士。