国盛量化 | 五月配置建议：主权CDS下行预示AH股机会

摘要：本期话题：系统化投资机会。1）美联储流动性处于宽松状态。美联储流动性指数2024年底下行至收缩区间，今年3月23日转正，截至5月2日为20%，表明美联储流动性较为宽松，对此相对更为敏感的高收益债和新兴市场权益或有不错机会。2）中国主权CDS近期迅速下行。作为反

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/汪宜生

本期话题：系统化投资机会。1）美联储流动性处于宽松状态。美联储流动性指数2024年底下行至收缩区间，今年3月23日转正，截至5月2日为20%，表明美联储流动性较为宽松，对此相对更为敏感的高收益债和新兴市场权益或有不错机会。2）中国主权CDS近期迅速下行。作为反映海外对中国潜在风险定价的指标，CDS与A股、港股的走势均明显负相关。截至5月2日，中国主权CDS已触发近20日下行信号，表明海外对中国预期已显著修复，利好AH股表现。3）久期择时策略跟踪和最新预测。我们基于“利率债收益拆解->利率建模预测->蒙特卡洛模拟->利率债预期收益计算”等步骤，可以估算任一期限国债持有任意时长的预期回报，截至4月30日，综合未来1个月和未来12个月的收益预测结果，推荐配置1-3年期的久期。

战略配置：大盘优于小盘。从A股收益预测模型的最新预测来看，沪深300未来一年预期收益为19.7%，中证500未来一年预期收益为-27.8%，两者拉开了巨大的差异。哪怕我们对宽基指数的预期收益与真实收益之间存在偏差，但是根据300和500预期收益差构建的宽基指数多空策略似乎是长期有效的，这意味着预期收益差具备300和500相对收益的长周期预测能力，因此，我们建议投资者未来一年更多聚焦大市值宽基指数。

风格配置：价值风格微观打分最高。价值风格微观打分最高：当前价值风格呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注和配置。质量风格空间最大：当前质量因子为高赔率-中等趋势-低拥挤，上升空间较大，其中EPS稳定性因子已进入强趋势区间。成长风格整体配置价值较低：成长因子近期估值吸引力下降，且均位于“弱趋势-高拥挤”象限，整体配置价值较低。小盘风格拥挤度相对较高：横截面来看小盘风格仍为拥挤度极高的品种，不确定性较强，不建议配置和交易。

行业配置：2025超额3.6%。当前机械行业拥挤度位于极高水平，TMT板块拥挤度也相对较高；金融和消费板块集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会。综合行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，五月行业配置建议为：银行、农林牧渔、建材、非银、消费者服务。

本期话题：系统化投资机会

① 美联储流动性处于宽松状态。我们结合数量维度和价格维度构建了美联储流动性指数，该指数2024年底下行至收缩区间，今年3月23日转正，截至5月2日为20%，表明美联储流动性较为宽松，对此相对更为敏感的高收益债和新兴市场权益或有不错机会。

②中国主权CDS近期迅速下行。在报告《港股强势的背后：CDS隐含的海外态度变化》中我们提出，作为反映海外对中国潜在风险定价的指标，CDS与A股、港股的走势均明显负相关，且与港股收益拟合效果更佳，根据CDS指标20日差分信号的港股择时策略相对于基准年化超额为5.7%。

中国主权CDS今年年初大幅收窄，3月12日触发上行的悲观信号，4月8日见顶后持续回落，截至5月2日，已触发近20日下行信号，表明海外对中国预期已显著修复，利好AH股表现。

③ 久期择时策略跟踪和最新预测。在专题报告《利率曲线的政策定价与久期择时策略》中我们基于“利率债收益拆解->利率建模预测->蒙特卡洛模拟->利率债预期收益计算”等步骤，可以估算任一期限国债持有任意时长的预期回报，基于未来1个月预期收益的利率债ETF短期择时策略自2018年以来年化收益为6.8%，卡玛比率为2.94。

截至4月30日，综合未来1个月和未来12个月的收益预测结果，推荐配置1-3年期的久期。

战略配置篇：权益优于债券，大盘优于小盘

① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中介绍的收益预测方法，我们预测：

• A股盈利预测：近期信贷脉冲底部回升，未来一年A股盈利预测有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为1.3%，中证500未来一年盈利增速预期为-9.1%；

• A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP小幅上行，处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。

截至2025年4月30日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（19.7%）>上证50（16.7%）>中证500（-27.8%）。

② 可转债配置价值。根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为-1.8%。近期转债正股快速反弹，转债市场估值适中，中长期配置价值处于中等偏低水平。

③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.1%，长久期国债未来一年预期收益为-3.0%。近期利率债预期收益小幅回落，长久期无风险溢价，可适当关注短久期国债配置价值。

④

资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：

• 超配沪深300：近期信贷脉冲底部回升，未来一年A股盈利预测有所上调；基于ERP的指数估值预测模型显示沪深300仍有一定的安全边际；结合中性假设和置信区间，当前沪深300的预期收益更高且确定性更强；

• 低配可转债：模型预测未来一年中证转债预期收益为-1.8%，近期转债正股快速反弹，转债市场估值适中，中长期配置价值处于中等偏低水平；

• 标配短久期国债：短债预期收益1.1%，长债预期收益-3.0%，近期利率债预期收益小幅回落，长久期无风险溢价，可适当关注短久期国债配置价值。

战术配置篇：没有高赔率高胜率的品种

在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。

① 权益：高赔率-低胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，截至2025年4月30日，股债风险溢价处于1.7倍标准差的高位；近期权益胜率小幅回升至-14%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。

② 可转债：中等赔率-低胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，当前转债赔率处于0.02倍标准差的中性水平；转债胜率指标与权益相同，当前处于较低水平。

③ 债券：低赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标从底部反弹，但仍处于-1.6倍标准差的极低水平，胜率小幅上行至11%。

风格配置篇：价值风格微观打分最高

① 质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。质量风格赔率当前位于1.3倍标准差，拥挤度仍处于-1.1倍标准差的较低水平，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，趋势位于-0.1倍标准差，当前质量风格综合得分为3，建议投资者长期关注和配置。

② 成长风格：综合得分进一步回落，配置价值较低。成长因子近期趋势仍然较强，处于0.5倍标准差的较高水平，赔率跌落至-1.1倍标准差，拥挤度持续上行至0.2倍标准差，但尚未构成高拥挤的威胁。综上，成长风格目前为低赔率-强趋势-中等拥挤的品种，综合得分回落至0分，配置价值较低。

③ 红利风格：中等赔率-弱趋势-低拥挤，配置价值较低。红利风格近期趋势进一步下行至-1.7倍标准差的极低水平，赔率回升至-0.2倍标准差，拥挤度处于-1.6倍标准差，综合得分为0，暂不具备配置价值。

④ 小盘风格：综合评分较低，不建议参与。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率处于-0.05倍标准差（中性水平），趋势回升至-0.06倍标准差（中性水平），拥挤度小幅回落至0.3倍标准差（中高水平）。综合来看，小盘当前处于中等赔率-中等趋势-中高拥挤的状态，综合得分0，不确定性强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。

⑤ 当前A股风格配置建议。从下面的图表可以看到：

1) 价值风格微观打分最高：当前价值风格呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注和配置；

2) 质量风格空间最大：当前质量因子为高赔率-中等趋势-低拥挤，上升空间较大，其中EPS稳定性因子已进入强趋势区间；

3) 成长风格整体配置价值较低：成长因子近期估值吸引力下降，且均位于“弱趋势-高拥挤”象限，整体配置价值较低；

4) 小盘风格拥挤度相对较高：横截面来看小盘风格仍为拥挤度最高的品种，不确定性较强，不建议配置和交易。

行业配置篇：2025超额3.6%

行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：

• 上月模型复盘：4月策略相对基准超额收益为-1.1%，上月推荐的建材跑赢基准；

• 热门行业分析：1）当前机械行业拥挤度位于极高水平，TMT板块拥挤度也相对较高；2）金融和消费板块集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会；

•五月行业配置建议为：银行、农林牧渔、建材、非银、消费者服务。

赔率+胜率策略跟踪

在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下：

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.8%，最大回撤3.0%，2014年以来年化收益7.6%，最大回撤2.7%，2019年以来年化收益6.9%，最大回撤2.7%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类15.5%、黄金5.0%、债券79.5%。

② 胜率增强型策略跟踪。从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，获得各资产的宏观胜率评分，与赔率增强型策略类似，我们构建了固收+胜率增强型策略。固收+胜率增强型策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.7%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益6.3%，最大回撤2.5%。固收+胜率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类7.3%、黄金3.2%、债券89.5%。

③ 赔率+胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.9%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.6%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.5%，最大回撤2.6%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类11.7%、黄金3.6%、债券84.7%。