摘要：1）从经济增长/劳动力市场的角度而言，美国劳动力市场继续保持稳健，降低短期降息紧迫性——4月单月新增非农17.7万人（存量增速1.19%），缺口719.2万（空缺率4.2%低位），薪资增速+4.1%（周薪）。需要关注的是4月景气指数回落对于预期的影响。
宏观事件
北京时间2025年5月8日凌晨2点，美联储将公布5月利率决议。
五一假期期间亚洲货币大幅上涨，后期需要关注的是这种反向对冲向欧洲货币传导的可能。美联储3月会议上已经开始放缓QT，外汇市场波动或影响美联储QT政策。
核心观点
密切关注美联储QT政策
1）从经济增长/劳动力市场的角度而言，美国劳动力市场继续保持稳健，降低短期降息紧迫性——4月单月新增非农17.7万人（存量增速1.19%），缺口719.2万（空缺率4.2%低位），薪资增速+4.1%（周薪）。需要关注的是4月景气指数回落对于预期的影响。
2）从通货膨胀的角度而言，尽管OPEC+增持削弱成本压力，但是随着关税战下美国国内库存的消耗（2月库存消费比降至1.35），潜在通胀压力仍有上升风险，美联储另一只手将随时关注潜在风险。
3）对于美国国内而言，资产负债表收缩带来的美元资产压力逐渐上升，未来需要密切关注的是随着压力的上升，美联储QT政策的结束甚至逆转（重新QE）。
策略
我们预计美联储5月继续调低对经济的展望，为降息预留空间。
美元：短期继续持有前期风险情景下的波动率多头（+VIX）头寸，并关注欧洲投资头寸的对冲需求下逢高降低欧元多头（+EUR），贸易战下强非美货币并非好事。
美债：关注美元资产压力，预计收益率曲线陡峭后仍将回到扁平化（-2s10s）。趋势的角度，伴随着5月风险的再次上升，或抬升市场对美联储6月更快降息的定价（+2s）。
中债：维持战略性陡峭化头寸（+2s10s）持有。尽管3月下旬以来的风险情境下国债波动上升，但是预计长期调整仍在，短期维持T和TL看空不做空的判断。
商品：短期风险情景下，商品需求或继续面临挑战；重点关注供给侧因素对于商品定价的影响。建议继续关注商品调整后的配置型机会。
风险
经济数据短期向下波动，流动性超预期宽松
货币条件：波动率仍有放大空间
金融条件继续收敛，服务业PMI扩张放缓。美联储自1月开始暂停降息，当前基准利率水平为4.50-4.75%。美国对外关税战的冲击下，市场波动率快速回升。
关注未来美股二次调整的风险。4月底以来，随着美国经济数据的好于预期，叠加美国关税战的暂时缓和，美股出现了反弹。同2024年美股波动率抬升后金融条件维持宽松不同，4月开始美股波动率的走升驱动金融条件的宽松正出现显著收敛。我们认为债务上限的约束是一个因素——财政再扩张的空间受到限制，对外征税的困难叠加对内减税的压力仍是摆在特朗普百日新政后的问题。关注后期美国内部矛盾的演绎。
流动性：关注美联储扩表的可能
金融：关注美元流动性压力。从美国以外来看，五一假期期间亚洲货币大幅上涨，反映了关税政策不确定条件下，亚洲资金流在货币错配背景下的反向对冲需求上升（卖出美元买入本币），后期需要关注的是这种反向对冲向欧洲货币传导的可能。从美国内部来看，流动性暂时充裕截止4月30日美联储逆回购账户（RRP）余额维持在6321亿美元低位。美联储3月会议上开始放缓QT——4月开始将国债到期上限从250亿美元降至50亿美元，公司债和MBS的每月赎回上限维持在350亿美元。
实体：流动性需求仍处在低位。2024年信贷增速在美联储暂停加息后有所反弹，但在高利率状态下暂未有效逆转整体下降的趋势。我们注意到截止4月下旬，美国银行存款继续创出18.1万亿美元新高。
实体：弱需求的预期始终未解除
4月失业率保持稳定，但2025年经济仍有放缓风险。一季度美国实际GDP环比折年率回落0.3%，虽好于预期，但经济压力开始显现，一季度是因为关税“抢进口”，未来关注实际消费的放缓。我们预计美国经济仍面临较大的压力。
经济继续在“滞胀”边缘试探。贸易战对于短期而言一方面是加剧经济的放缓（一季度GDP放缓，4月ISM制造业指数收缩），另一方面是提升了消费品的成本中枢（145%的关税比例）；但是更长期地，在全球化走向反面的状态下，劳动生产率效率因为全球分工的结束而面临阻碍，经济将进一步走向“滞胀”状态。
通胀：贸易战价格压力短期上升
美国3月通胀热力图更新，显示出短期核心通胀相对较为缓和。自去年下半年核心通胀同比增速降至3.3%以来，持续维持读数的稳定（3月降至2.8%）。结构来看，住房分项（OER等效租金回落至4.4%，RPR租金降至4.0%）目前仍保持回落状态；从波动项来看，能源分项继续压制通胀（同比-3.3%），随着OPEC+增产继续降低市场通胀预期；交通运输分项降至3.1%的低位，随着关税战影响公路运输需求或受到进一步下行影响。综合来看，我们认为尽管预期短期处在高位，但未来美国“通缩”的风险或强于“通胀”。
利率：预计5月继续不降息
我们预计美联储5月份将继续保持观望。1）从经济增长/劳动力市场的角度而言，美国劳动力市场继续保持稳健，降低短期降息紧迫性——4月单月新增非农17.7万人（存量增速1.19%），缺口719.2万（空缺率4.2%低位），薪资增速+4.1%（周薪）。需要关注的是4月景气指数回落对于预期的影响。2）从通货膨胀的角度而言，尽管OPEC+增持削弱成本压力，但是随着关税战下美国国内库存的消耗（2月库存消费比降至1.35），潜在通胀压力仍有上升风险，美联储另一只手将随时关注潜在风险。
资产负债表：关注5月对扩表的定价
财政：紧缩预期的可能结束
特朗普百日新政表现乏善可陈。一方面，从财政平衡角度，美国政府效率部（DOGE）仅削减1600亿美元政府支出，离此前预期的1万亿美元相去甚远，体现出现有财政结构的难以紧缩。另一方面，伴随着对外征税的另一面是特朗普的对内减税，美国财长贝森特表示共和党正努力在7月4日前，通过一项被称为“又大又美”的税收支出法案。
美国财政再融资需要扩张。自今年年初以来，债务上限已使债务管理者无法增加国债总供应量，迫使他们动用现金储备和所谓的“特殊会计措施”来履行支付义务。美国财政部季度再融资发行1,250亿美元的国债，预计第二季度借款规模将达到5140亿美元，比2月份的估计高出3910亿美元。
货币：关注点在扩表而非降息
维持收益率曲线扁平化判断。4月底以来，随着宏观情绪的阶段性改善，美债收益率曲线呈现出阶段性陡峭特点，但是自2025年1月特朗普宣布就职以来，由于特朗普政策的不确定性，一度驱动曲线扁平。一方面，对外持续的贸易政策施压对于非美经济体形成较大的影响，短期非美投资账户的影响正在显现，中期内这种影响也将在美国进出口账户中得到体现。另一方面对内持续的抗通胀和缩减赤字，增加了特朗普和国内建制派之间的矛盾。无论是前者还是后者，我们认为这一进程仍没有结束。
联储资产负债表政策的配合。美联储资产负债表规模的扩张和收缩形成了美元流动性的扩张和收缩，在美国政府部门收缩、私人部门扩张有限的情况下，美国对外的美元供给继续表现为收缩状态，在欧洲和中国的扩张预期下，形成流动性的供需错配压力将增强。而对于美国国内而言，资产负债表收缩带来的美元资产压力也在逐渐上升，未来需要密切关注的是随着压力的上升，美联储QT政策的结束甚至逆转（重新QE）。
宏观策略：短期改善不降低对风险的关注
在美联储1月暂停降息之后，随着4月关税政策后市场对于美元信用定价的不信任，海外美元账户的对冲需求上升，或更直接驱动美联储转变资产负债表政策。我们基准预计美联储5月将贴近市场定价的利率政策按兵不动，以降低和市场的分歧。同时我们基准预计美联储缩债政策将进一步趋缓——美联储或在5月会议上公布缩债结束的时间表。
基于此，我们预计美联储5月继续调低对经济的展望，为降息预留空间。
美元：短期继续持有前期风险情景下的波动率多头（+VIX）头寸，并关注欧洲投资头寸的对冲需求下逢高降低欧元多头（+EUR），贸易战下强非美货币并非好事。
美债：关注美元资产压力，预计收益率曲线阶段性陡峭后仍将回到扁平化（-2s10s）。趋势的角度，伴随着5月风险的再次上升，或抬升市场对美联储6月更快降息的定价（+2s）。
中债：维持战略性陡峭化头寸（+2s10s）持有。尽管3月下旬以来的风险情境下国债波动上升，但是预计长期调整仍在，短期维持T和TL看空不做空的判断。
商品：短期风险情景下，商品需求或继续面临挑战；重点关注供给侧因素对于商品定价的影响。建议继续关注商品调整后的配置型机会。
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