摘要：本报告对2024年年报及2025年第一季度季报中美护板块的表现进行了深入剖析。2024 - 2025Q1 期间，美护板块整体大盘表现较为平淡，但其中的结构性机会突出。从细分板块来看，个护板块业绩增长显著，医美板块内部分化明显，美妆板块格局持续洗牌。

【摘要】

本报告对2024年年报及2025年第一季度季报中美护板块的表现进行了深入剖析。2024 - 2025Q1 期间，美护板块整体大盘表现较为平淡，但其中的结构性机会突出。从细分板块来看，个护板块业绩增长显著，医美板块内部分化明显，美妆板块格局持续洗牌。

具体数据显示，美护板块 2024 年收入、归母净利润分别同比增长 13%、0.2%。2025年1-3月化妆品限额以上零售额同比增长 3.2%，整体表现平淡，3 月增速回落，或因3・8促销节点抖音平台抢跑使部分需求提前释放。线上渠道中，天猫 + 抖音 25Q1 同比增长 15%，抖音渠道结构性机会明显，25Q1 销售额同比增长 32.6%，而天猫化妆品销售额同比下滑 12.5% 。

个护板块受益于产品创新和新渠道发力，2024 年（含港股）整体营收同比增长 19%，归母净利润同比增长 25%，25Q1（不含港股）板块收入同增 29%，利润同增 13%。医美板块 2024 年（含港股）整体营收同比增长 16%，归母净利润同比增长 22%，25Q1（不含港股）板块收入同比下滑 0.2%，利润同比下滑 0.5%，其中锦波生物凭借新产品及技术优势高速增长，而部分公司增长承压。美妆板块 2024 年（含港股）整体营收同比增长 11%，归母净利润同比下滑 9%（剔除异常值后增长 11%），25Q1（不含港股）板块收入同比下滑 3%，利润同比下滑 21%，国货品牌崛起，国际美妆品牌在中国市场业绩下滑或增速放缓。

当前美护板块估值有所提升，多标的对应2025年PE在25-30x之间，中小市值公司成长性溢价显现。建议关注具备产品创新能力、受益赛道红利的标的，如个护板块的若羽臣、登康口腔等；美妆及医美板块的毛戈平、巨子生物、锦波生物等。

【正文】

2024及25Q1美护板块整体大盘表现平淡，但结构性机会突出，看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性，美护板块2024年收入、归母净利润分别同增13%、0.2%，细分板块表现：个护>医美>化妆品。

2025 年 1-3 月化妆品限额以上零售额同比增长 3.2%，整体表现平淡。2025 年 1-2 月限额以上企业化妆品类零售额同比+4.4%较同期维持稳健，3 月回 落至+1.1%，我们判断受 3·8 促销节点抖音平台抢跑，部分需求提前释放 影响，整体美妆需求仍平淡。

图：25Q1限额以上企业化妆品类零售额同比+3.2%

天猫+抖音25Q1同比增长15%，线上抖音渠道结构性机会明显。

（1）天猫平台：参考炼丹炉数据，25Q1天猫化妆品销售额同比下滑12.5%，其中2-3月平台降幅各收窄至8.4%/9.5%，主要为春节后补货需求及3·8促销前置影响。品类表现看，护肤品类1-3月销售额同比分别为-20.5%、-10.0%、-8.8%；彩妆品类1-3月分别同比增速-16.3%、-4.3%、-11.7%。

（2）抖音平台：参考蝉魔方数据，25Q1抖音化妆品销售额同比增长32.6%。其中 1-3月同比分别保持 29.4%、39.2%、30.1%的增速。抖音平台凭借流量优势，“货架+内容双驱动”有望助力品牌在全场景下进一步放大销量，已成为化妆品类的销售重心。

图：护肤品类天猫&抖音销售额 图：彩妆品类天猫&抖音销售额

个护板块受益于产品创新及新渠道发力，业绩增长显著。2024年（含港股）个护板块整体营收55.33亿元，同比增长19%，归母净利润6.08亿元，同比增长25%，25Q1 （不含港股）板块收入同增 29%，利润同增13%。其中25Q1若羽臣、润本股份、登康口腔营收同比+54%、44%、19%。个护品类过往变化较少，产品趋于老化，头部上市公司积极进行产品创新、拥抱抖音等新兴渠道，通过新品放量带动全渠道份额提升，同时高毛利新品有助于盈利能力优化。

2024年（含港股）医美板块整体营收127.31亿元，同比增长16%，归母净利润31.76亿元，同比增长22%，25Q1（不含港股）板块收入同比下滑0.2%，利润同比下滑0.5%。

医美板块内部分化明显，把握 新产品及技术优势的公司仍高速增长。锦波生物 2024年收入同比增长84.9%、扣非归母净利润同比增长149.2%领跑行业，25Q1延续高双位数增势，营收和扣非归母净利润分别同比增长62.5%，70.9%；近期凝胶产品获批，延续高成长。爱美客短期增长承压；朗姿股份 24 年及 2Q1 收入微降。行业内上游产品不断丰富导致竞争加剧，在研产品管线和新品的商业化落地效率成为厂商能力的核心变量。

美妆板块2025Q1业绩分化明显，情绪价值消费浪潮与渠道变革下，美妆行业格局持续洗牌，国际美妆品牌在中国市场波动明显，欧莱雅、联合利华、雅诗兰黛、资生堂、拜尔斯道夫等国际美妆品牌均出现业绩下滑或增速放缓现象，国货品牌则显示强劲韧性，个护2025Q1表现优异，借助国内强大供应链，叠加品牌势能持续提升，各细分领域头部国货自主品牌表现强势。

2024 年（含港股）化妆品板块整体营收589.26亿元，同比增长11%，归母净利润65.31亿元，同比下滑9%（剔除上海家化异常值后为同比增长11%），25Q1（不含港股）板块收入同比下滑3%，利润同比下滑21%。重组胶原赛道巨子生物2024年营收同比增长57%、丸美生物2025Q1营收同比增长28%；毛戈平2024年营收、净利润同比+35%、33%；此外龙头珀莱雅（Q1收入+8%，利润+29%）、上美股份利润率优化显著。

珀莱雅、丸美生物2025Q1营收分别同比+8.13%/+28.01%，归母净利润分别同比+28.87%/+22.07%，华熙生物、贝泰妮、敷尔佳短期业绩波动，2025Q1营收分别同比-20.77%/-13.51%/-26.39%，归母净利润分别同比-58.13%/-83.97%/-39.77%。港股标的毛戈平、巨子生物一季度线上数据优秀，根据蝉妈妈，毛戈平、可复美、可丽金品牌Q1抖音销售额分别同比+50.06%/+75.76%/+302.85%。

总体来看，格局相对分散，行业弱景气环境下品牌优先聚焦资源放大优势，各公司经营节奏差异较大，建议关注各公司后续策略及组织调整进度。

综上，情绪回暖，美护作为成长性板块估值有所提升，当前板块多标的对应2025 年PE在25-30x之间，其中中小市值公司成长性溢价显现，国货份额提升下多公司业绩增速预期仍在20-30%区间，当前板块配置价值显著。关注具备产品创新能力、受益赛道红利的标的：

图：2024年&2025Q1美妆、个护、医美板块公司营收、利润情况汇总

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）

来源：九方金融研究所