摘要：2025年春节档收官的时候，《哪吒之魔童闹海》跻身全球电影票房榜第五名，“《哪吒2》IP授权费从500万元飙至900万元”的话题也随之登上微博热搜。在这场“哪吒得道，周边升天”的消费狂欢中，几张联名卡在闲鱼被默默标上了18.88万元的售价。

2025年春节档收官的时候，《哪吒之魔童闹海》跻身全球电影票房榜第五名，“《哪吒2》IP授权费从500万元飙至900万元”的话题也随之登上微博热搜。在这场“哪吒得道，周边升天”的消费狂欢中，几张联名卡在闲鱼被默默标上了18.88万元的售价。

来源：闲鱼

哪吒把卡牌界常青树都打懵了。此前占据顶流位置的奥特曼卡，也曾在闲鱼卖到万元以上的高价，如今已经腰斩：3000元都没人买了。

当然，二手市场是一个完全不同的次元，挂闲置讲究一个说学逗唱，闲鱼上的某些行为本身就比电影更精彩，卖家哗众取宠的手段比二人转演员还要老练，但接连出现的“天价卡牌”背后确实藏着一个迅速崛起的市场——集换式卡牌（TradingCardGame，简称TCG）。

谷子经济的爆发和二手市场的繁荣都已是2024年的“旧闻”，但“印卡如印钞”的故事仍存在理解层面的代沟。中国TCG市场什么时候成为“销金窟”的？小学生的购买力有多吓人？说好的消费降级呢？

实际上，家里有孩子上小学的家长，以及身在工位、心在小学的“大孩子们”，早就感受到了潮水的流向：无论是哪吒卡还是奥特曼卡，都出自同一家企业，一家在中国TCG市场上占据7成份额的企业，一家主导着“小学生零花钱回收计划”的企业——卡游。

4月14日，卡游再度向港交所递交招股书。其首次递交招股书是在2024年1月，但在被证监会要求补充材料后就没了下文，直到7月底自动失效。

在第一版招股书中，2021年和2022年，卡游的营收分别为22.98亿元和41.31亿元，但2023年前三季度仅为19.52亿元，同比下降46.6%。这在当时被评价为：市场环境的不利因素阻碍着卡游的上市计划。

上市遇阻的2024年，卡游活在争议中，不仅是因为对证监会要求补充材料的沉默，更有扑面而来的监管合规、社会责任等一系列争议，这也让外界对于TCG市场的发展产生了误判。

卡游无言，只是默默赚钱。直到新版招股书公布了一则数据：在卡游保持缄默的2024年，其总营收达到100.57亿元，同比暴涨278%。市场终于看到，一辆不停站的高铁到底有多快。

而增速也掩盖了太多的问题。

卡游的2024

2018年，卡游拿下奥特曼IP运营授权，正式将业务扩展至卡牌领域，并因此将“中国集换式卡牌业务先行者”的标签写进了招股书。

综合两版招股书数据，2021年至2024年，卡游营收分别为22.98亿元、41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；经调整净利润分别为7.95亿元、16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。

2024年，卡游营收与经调整净利润的同比增幅分别是277.8%、378.16%。前三年按部就班，第四年突飞猛进，顺利变身钮祜禄·卡游。

仅2024年一年时间，卡游在营收层面追上了IP生意领域的名创优品与盲盒潮玩领域的泡泡玛特，同样凭借奥特曼IP成为上市公司的布鲁可瞬间就被远远甩在身后。而在净利润层面，几位“老大哥”都不是卡游的对手。

蓝色为钮祜禄·卡游

营收占比维持在8成以上的卡牌，无疑是卡游的“印钞机”。

图片来源：卡游招股书

招股书显示，2022年—2024年，卡游分别卖出22.86亿包、13.54亿包、48.11亿包卡牌，来自集换式卡牌的收入分别达39.3亿元、21.79亿元、82.0亿元。

在建立起“卡牌即卡游”的市场认知后，卡游也在有意识地向谷子经济拓展版图，已有玩具产品、文具产品两大收入来源，其中玩具包括集换式卡牌、人偶、其他玩具三类产品，其他玩具主要是徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸，都是谷子经济的重要分支。

2024年，卡游其他玩具板块营收增长9.6倍，以10.2%的占比顶替了文具的位置，成为另一个发动机。

卡游招股书提到，据灼识咨询数据，按2024年商品交易总额计，公司在国内泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%。

图片来源：卡游招股书

更夸张的是毛利率。

图片来源：卡游招股书

卡游集换式卡牌的毛利率从2022年的69.9%增至2024年的71.3%，高于67.3%的总体毛利率。每包平均售价1.7元的卡牌，能带来1.2元的毛利。

2024年，LVMH集团的毛利率“只有”67%，被中产排着队送钱的老铺黄金也“只有”41.2%，谁说小学生买不起奢侈品，卖黄金还不如卖卡片。

而“点纸成金”的手指是IP，IP是这座百亿大厦的地基。

按收入贡献计算，2022年—2024年，来自五大IP（包含奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、蛋仔派对、火影忍者、斗罗大陆等7个作品）的收入分别为40.64亿元、23.94亿元、86.53亿元，分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%。

2019年至2022年，卡游凭借奥特曼IP打开TCG市场，并保持着营收、净利润每年翻倍的增长节奏。问题出现在2023年，营收、净利润大幅跳水，主要原因也是奥特曼卡牌销量的大幅度下滑。

卡游招股书显示，2023年国内消费者对IP内容的偏好日益多样化，导致市场对部分IP产品的需求减少。

但卡游旗下并非只有奥特曼这一个核心IP。2022年至2024年，卡游的IP数量从30个增加到了70个，截至2024年，卡游旗下已拥有十个单独收入贡献超过1亿元的IP。

2024年，小马宝莉IP异军突起，横扫小学市场“她经济”，这是“初代卡王”小浣熊在水浒卡、三国卡大行其道的年代完全错失的市场。

在IP的基础上，卡游的百亿营收还有另一个支柱——渠道。

从销售渠道来看，卡游先以经销渠道实现快速扩张，并逐渐向直营渠道发力。其中经销渠道主要包括经销商（校边文具店/玩具店）、大型零售商等KA合作伙伴，以及加盟商运营的卡游中心等小型零售门店。直营渠道则包括线下直营旗舰店、线下自动贩卖机，以及线上自营店等。

截至2024年，卡游在经销渠道拥有217个经销商、39个KA合作伙伴、351家卡游中心；直营渠道则拥有32家线下直营旗舰店、13家线上自营店、699台自动贩卖机。

图片来源：卡游招股书

按收入划分，卡游经销渠道收入为93.03亿元，占比92.5%；直营渠道收入7.54亿元，占比7.5%。二者占比的变化幅度并不明显，得益于2024年的水涨船高，可以被称为均衡增长。

但拉长时间线来看，卡游前期扩张的主阵地是校边玩具店、文具店等经销渠道，通过这些门店精准辐射以Z世代为核心的消费群体，打造中小学圈层的“社交货币”，实现野蛮生长；当用户基础逐渐稳固，卡游加强对经销商的精细化管理，向核心商圈要增长，经销商数量反而从2022年的290家下降至2024年的217家。

为了得到一张心仪的卡片，小学生们在谷子店里拆拆拆拆到厌倦。于是在2024年，帮人拆卡的直播间成为新晋顶流，主流电商平台“拆卡”关键词搜索指数同比增长390.68%，头部卖卡、拆卡主播粉丝规模可突破百万，卡牌的用户基数、购买频次、话题度均迎来新的突破。

图片来源：小红书博主“金社长”

以IP覆盖不同年龄、性别的用户群体，以渠道建设精准触达消费需求，以盲盒模式造成稀缺性，进而引发收集冲动，就实现了首购与复购的循环增长，种草之后是拔拔拔草。

消费者在收集卡牌，其实是哪吒收你们来了。

70后创业者，年赚18亿

1972年，李奇斌出生于浙江省衢州市开化县杨林镇川南村。小时候，李奇斌算得上一位“富二代”，他的父亲从80年代开始经营箱包生意，在当地小有名气。

19岁那年，李奇斌中专毕业，进入杨林镇政府工作，成了一名水利员。工作两年后，他考上了水电专科学校，想要回归校园，进一步深造。

但造化弄人，家里的箱包公司遭遇经营危机，生意急转直下，最终债台高筑，最多时达到300万元。在20世纪90年代，这不是一笔小数目。

“靠着水利员的固定工资，这些钱得还到猴年马月去。”为了尽快还清家里的债务，李奇斌辞去水利员的工作，丢掉铁饭碗，下海从商。

第一桶金的灵感，来自大大泡泡糖。

“一个泡泡糖的价格就几分钱，加了卡片之后，身价立马翻一番，卖1毛多，别看这个卡片小，但利润还是很高的。”

1999年，苏州市场每天能卖出四五个集装箱的卡片，如此巨大的市场潜力让李奇斌打开了眼界。2000年，李奇斌进入卡牌领域，先是租厂房生产卡牌，生意进入正轨后，他创办了甲壳虫集团，从苏州拓展到义乌，并建设了工厂。创业5年，他还清了家里欠下的债务。

2008年，李奇斌带着5000万元资金回到老家开化县，在开化注册了浙江甲壳虫印刷包装有限公司。2009年，一个占地30多亩的工厂在205国道边落地。2011年，卡游（上海）文化传播有限公司成立。

“随着公司越做越大，我逐渐意识到，我们的产品是在跟着市场走的，比如市场今天流行斗罗大陆，我们就做斗罗大陆的卡牌，但是如果市场今年没有流行的动漫或IP，我们就没有东西可做。”李奇斌说，他改变了思路，从跟着市场走，到引领市场。

而IP生意中有一座高山，山顶上有他们向往的乐园，太多人迷失在登山的路上。2013年，李奇斌继续在开化扩展商业版图，从动漫卡牌延伸到动漫乐园。

“我们公司有很多动漫IP的版权，而且都是独家的，像赛尔号、变形金刚等，我想打造的不仅是一个卡牌王国，更是一个动漫王国。”李奇斌憧憬着在开化建立全国唯一的动漫王国，为了这个项目，他在开化买下了一块地，还专门去了韩国，了解全息影像技术。

但危机悄然降临。规划总投资12.3亿元的甲壳虫动漫文化产业园并未成功面市，甚至从2016年开始就将他的公司拖入了泥潭，资金链断裂，工厂停工，既发不出员工的工资，也发不出客户的订单。

天眼查显示，李奇斌名下的浙江甲壳虫动漫产品有限公司在2017年、2018年前后遭遇近10起官司，均为被告，这家公司也曾多次成为被执行人。

“当时我对这个项目信心满满，但最后由于各种原因，这个项目没有融到资，亏了1个多亿。”

2018年，卡游重新聚焦卡牌市场，注册了浙江卡游文化传播公司，凭借奥特曼卡牌打了一次翻身仗。

随后，卡游获得了资本的押注，也进入了新的轨道。

2021年6月，卡游启动A股融资，红杉中国投资1.05亿美元，腾讯投资3000万美元，每股成本均为76.5美元，投后估值达到10亿美元。

但这笔投资附带了对赌条款：如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份，回购利息的年化利率为8%。

因此，2024年，卡游营收突破百亿，却出现了12.42亿元的净亏损，类似的情形也发生在2021年、2022年。

据招股书介绍，受A轮融资产生的上市回购对赌协议影响，在真正实现上市前，此前A轮投资机构买下的股权均被记为“潜在亏损”。而随着卡游近些年估值与营收激增，这项被动亏损的金额也滚起了雪球。

2024年1月，卡游第一次递交上市申请；2024年3月，卡游便出现在中国证监会公布的境外发行上市备案补充材料要求公示名单中，其股权架构、返程并购涉及的外汇登记等多个方面受到监管质疑。

其中，证监会明确要求卡游阐述其对《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。

到7月底，港交所信息显示，卡游半年前提交的第一次上市申请失效。

2025年，凭借哪吒爆火的叠加效应，钮祜禄·卡游二次尝试闯关港股IPO。而2026年底，就是卡游IPO的deadline。

根据招股书，卡游的股权结构简单且高度集中，李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82.0%，其配偶齐燕通过Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫妇合计控制公司83.5%的股份。红杉及腾讯分别持股10.5%及3%。

值得注意的是，2024年，李奇斌从卡游获得了价值17.95亿元的股权激励，也是全年净亏损的原因之一。

“稀缺”的生意

在两次冲击资本市场之间，卡游最大的变化是营收与利润的大幅增长，那么关键的问题就是能否保持当前的增速。如果2024年的爆发是难以复制的奇迹，那么未来的增速会保持在哪个区间，又能保持多长时间？

要预测这些问题，就要回归到商业模式的本质，这是一个IP的生意，还是套路的生意？

集换式卡牌是一种游戏类型，自1993年诞生以来，其商业模式主要依赖于玩法机制。区别于传统纸牌游戏固定牌数的玩法，集换式卡牌的对战机制建立在开放式牌组上，玩家需要不断购买新增的卡包，获取随机卡牌，进而精心组建自己的牌组。

在这种开放机制中，发行商可以源源不断地推出新卡包，通过极强的可拓展性延续游戏、IP与企业的生命力。

2013年，卡游曾整合旗下多个授权IP，推出融合漫威、航海王、火影忍者、龙珠、圣斗士等经典IP形象的TCG卡牌“零次元”。2019年，卡游再度推出以多IP英雄竞技为核心体系的TCG“英雄对决”，该赛事是目前国内最大规模的卡牌竞技活动之一，累计吸引20多万名选手参加。

但20万参与者，能催生出累计百亿包卡牌的销量吗？

在新世纪初，TCG曾与动画、漫画、电子游戏等舶来亚文化一同进入中国市场，最早一批《游戏王》《宝可梦》《万智牌》玩家如今已经有20多年的“牌龄”，而那些古早牌店可以被视为谷子店的前身。

对于当时的牌店而言，如果商品只有卡牌，还要提供对战场地，是一门稳赔不赚的生意，只能持续扩充游戏卡带、手办、周边等品类，最后变成桌游集合店。在我国线下消费市场飞速发展的时间里，这些“小众爱好”的根据地因成本问题被排斥在核心商圈之外。

获取稀有卡牌-组建更强牌组-赢得更多对战，这个链条复杂而又坚固，会持续提升新玩家的进入门槛，难以完成圈层突破。类似的事情曾发生在很多“昙花一现”的市场，比如狼人杀和剧本杀。

卡游的收藏卡牌，将链条的重心前移，以拆卡后的即时满足感顶替对战获胜的成就感，以精心设计的“成瘾系统”激发攀比与复购，凭借“伪博彩机制”收获大众玩家。兴趣、情绪、话题对于消费心理的调动与拿捏，才是卡游的商业密码。

以哪吒卡牌为例，卡游旗下有灵焰包、斗天包、炽影包、混元宝盒等多个卡包种类，斗天包卡牌原售价为每包10元，每盒18包售价179.9元，每包含5张，卡牌根据稀有度分为R、HR、QR、SR、SSR、UR、BP、SP、SE这9大等级。

图片来源：卡游官网

在概率的制约下，要得到一张稀缺卡牌，就需要源源不断地购买卡包；而对于以集齐为乐趣的玩家而言，还要一次又一次地重复这个循环。

诱人的稀缺卡背后，都藏着看不见的概率陷阱，让人流连忘返。

将卡牌嵌入谷子经济的大类别，正在默默拓展产品版图的卡游显得更有生命力。

艾媒咨询数据显示，2023年中国“谷子经济”市场规模1201亿元，2024年迅速飙升至1689亿元，预计未来数年将呈持续增长态势，到2029年，整体市场规模有望达3089亿元。

图片来源：艾媒咨询

在谷子经济的多条细分赛道上，卡片本身的实用价值或许是最低的，在向其他品类拓展的过程中，玩法机制的重要性要持续向IP吸引力的一端倾斜。

换句话说，IP储备将是卡游未来的运营重心。

招股书显示，截至2024年末，卡游旗下总计拥有70个IP矩阵，但其中只有1个自有IP。

IP搬运工，高级二房东，这并不是卡游一家的问题，放眼整个IP市场，在设计-生产-批发-零售-二手的整个市场链条上，能独握多个环节的企业本就不多，知名IP可遇不可求，能稳稳拿下长期合作已经算是打稳了地基。

在《哪吒2》走红的前后，卡游已经开始有意识地向国产动漫、游戏、名著等国风IP倾斜，搭上了国潮的快车。

比如，卡游推出了《卡游三国》《戴敦邦红楼梦》《大闹天宫》等传统文化IP卡牌，与乌合麒麟等插画师合作打造艺术家典藏卡，以及与“中国航空”和“河南卫视”等现代IP合作推出各具特色的典藏卡，拓展IP版图的同时，也能体验到陪伴IP成长的乐趣，学习IP打造的经验。

2025年3月3日，据央视财经报道，卡游团队大概一年前就和电影版权方对接衍生品事宜，为了设计出符合电影形象的产品，设计团队也对卡牌上的云纹水波纹和火焰纹等细节严格把关，修改了几十次才定稿。

《哪吒2》出圈后，寻求联名的合作方排出长队，卡游的生产工厂已经连轴转了。

招股书显示，卡游旗下有38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期，7份预计将于2027年到期，5份预计将于2028年及其后到期。其中，奥特曼于2029年到期，叶罗丽2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对都是于2025年到期。

卡游表示，得益于其强大的IP运营能力，连续续签IP并不成问题，2025年到期的IP预计将于二季度开启续签磋商。续签记录显示，奥特曼、小马宝莉IP已续签4次，火影忍者、斗罗大陆动画IP续签2次。

但另一方面，IP的续签与扩充，也会带来成本的增加，主要体现在授权费用。卡游的IP授权费多数为销售抽成，2022年—2024年，该项支出分别为2.1亿元、1.54亿元、7.68亿元，分别占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。

同期，卡游的销售及分销费用分别为3.75亿元、4.16亿元、6.13亿元，在建立起稳固的市场认知和销售渠道后，营销层面的投入已经呈现放缓的趋势。

在生产环节，卡游旗下总共拥有三个生产基地及一个物流中心，以及一个准备投产的生产基地及两个在建生产基地。

本次赴港IPO，卡游将把募资所得金额的45%投入生产设施的扩建和升级，8%投入优化仓储及物流；其余的15%投入扩充IP矩阵、10%投入产品设计、5%用于品牌推广。

结语

概率的生意，永远伴随着争议。

在抽卡直播间走红后，机器扫描盲盒卡包、背后开小口提前拆包、选择性出售稀有卡牌等套路层出不穷，在概率模式上再加一层概率，从而实现套利。

在此之前，未成年人消费曾是卡游面临的最大争议。央视财经曾报道，卡游的卡片盲盒在未成年人群中无序销售，孩子们动辄几十元甚至数千元购买这类盲盒，沉迷其中。

2023年6月发布的《盲盒经营行为规范指引（试行）》中规定，盲盒经营者不得对抽卡规则、抽取概率等作虚假或引人误解的商业宣传，欺骗、误导消费者，其行为属于法律禁止的虚假宣传、误导消费行为。与此同时，8岁以下未成年不可购买盲盒卡牌，8-18岁未成年人需要在家长同意后才能购买。

在当前的消费市场上，欺骗、误导等行为依然很难认定，也是身处上游的品牌方难以有效管控的部分。客观而言，除非从自身商业模式中剥离一些赚钱的环节，不然卡游对于天价二手卡牌、直播抽卡乱象同样无可奈何，只能发一些无关痛痒的“提示”或“倡议”。

卡游在招股书中表示，其已通过在包装上印刷醒目标识等方式，提示仅可向八岁及以上的消费者出售盲盒，向八至十八岁的未成年人出售盲盒须经监护人同意或陪同。卡游表示，其概不就各级经销商的非法销售盲盒行为负责，只能通过每周在选定的终端销售点实地视察的方式，促使经销商遵守规定。此前，公司也曾处罚相关违规经销商。

但无论如何，中下游的乱象最终会反噬品牌的价值。所有命运馈赠的礼物都已在暗中标好了价格，这句话对于企业经营或许同样适用。

来源：观潮新消费