摘要：2023年开始，昆仑万维凭借大众并没有感知的“自研天工大模型”，抓住了AI大模型的风口，大火了一把。在对外的宣传中，似乎是昆仑万维在增长停滞多年之后终于找准了方向。
时至2025年，大模型已经分出三六九等，AI赛道谁在潜伏，谁在浮夸，谁在裸泳，已经一目了然。
2023年开始，昆仑万维凭借大众并没有感知的“自研天工大模型”，抓住了AI大模型的风口，大火了一把。在对外的宣传中，似乎是昆仑万维在增长停滞多年之后终于找准了方向。
然而，这很可能又是一场股民说的昆仑万维“炒股式经营”的表演。
近期，昆仑万维相继披露2024年年报和2025年一季报，数据很难看。
昆仑万维2024年录得上市以来的首次亏损，而且是巨亏15.95亿元。经营活动现金流净额大幅下滑。进入2025年，昆仑万维的经营情况继续恶化，第一个季度就亏损了7.69亿元。
昆仑万维2024年财务数据，来源：昆仑万维2024年年报
昆仑万维2025年一季度财务数据，来源：昆仑万维2025年一季报
资本市场上，AI企业开始走向分化。技术含量高、应用落地好的上市公司延续强势表现，而追风口、炒概念的公司却逐渐被边缘化。昆仑万维便是其中之一。
昆仑万维自提出自研AI大模型之后，股价借着AIGC热潮短期内迅速飙升，并在2023年5月创下历史新高的70.55元/股。此后，经历了花式减持之后，股价一路下跌。截至2025年5月12日的公司股价相比高点已然腰折。而从2023年5月至今，Wind人工智能指数则上涨了22%。
2022年9月至今昆仑万维股价走势，来源：Wind
昆仑万维再难靠炒AI概念维系高估值了。
事实上，认真回顾昆仑万维发展历程便会发现，似乎比起技术创新与市场开拓，推动其增长的更像是一次又一次追风口的收并购，也就是作“风口上的猪”，并配合大手笔的营销辅助。
2023年9月，在连前妻都完成减持套现之后，周亚辉找来了资深互联网专家方汉接任昆仑万维董事长，将公司交由他来打理。
这给人一种真正要从投资公司转型成为AI技术公司的表象。然而，快两年时间过去，即便换了一个懂AI的掌门人，但昆仑万维“换汤不换药”，与周亚辉时期并无二致，仍然没有摆脱追风口炒股的标签。
昆仑万维的气质与其创始人周亚辉的风格相得益彰。
要说中国互联网圈哪位大佬最钟爱投资，那周亚辉肯定是其中之一。他对资本市场的风口、热点有着敏感的嗅觉，甚至在业内被戏称为“独角兽铺手”。
周亚辉的投资眼光也曾让昆仑万维获利颇丰。数据显示，昆仑万维的投资收益占当期净利润的比重高达90%、31%、46%、47%、67%、107.7%。
周亚辉也因此而自豪，他还把投资心得记录在公众号“亚辉投资笔记”。昆仑万维集团公众号也经常发布其投资笔记。
然而，当投资取代主业成为昆仑万维赚钱的主要手段时，也意味着昆仑万维在某种程度上变成了一家善于包装概念的营销公司。
众所周知，昆仑万维本是一家聚焦游戏赛道的公司。
2021年，元宇宙概念活了，昆仑万维立即宣布投资VR设备生产企业北京蚁视科技和Nibiru，并在2022年发布VR+元宇宙应用StarMaker VR；
2022年，在“碳达峰”“碳中和”背景下，储能概念大火，昆仑万维宣布增设新能源领域投资业务板块，同时宣布入股仅成立1个月的北京绿钒，并将其纳入并表（2023年眼看风口过去了，就剥离了）；
2022年11月，ChatGPT、AIGC成为新的风口，昆仑万维于年底发布“昆仑天工”大模型；
……
既然要包装公司踩上风口，周亚辉难免会作为一个投资人而非企业管理者发声，实际上，周亚辉的风格十分高调。
2018年，在趣店被媒体质疑商业伦理的风口浪尖之时，由于周亚辉为趣店“洗地”过于卖力，就被网友做成投资圈Battle单曲《趣店有嘻哈》发布在网上。
而在2016年趣店“校园贷”轰动全网、并被紧急叫停之后，周亚辉更是把他投资趣店的经历写成万字长文公开发布。文中有很大篇幅描述他在趣店B轮融资发挥的关键作用。
当然，结局是双方分道扬镳。眼见趣店祸不单行，2019年昆仑万维清仓所有公司股权。
投资圈重磅Battle单曲《趣店有嘻哈》，来源：新浪视频
2021年初，由马斯克助力的音频社交应用ClubHouse突然火了，周亚辉立刻反应过来，嘱咐自己投资的映客做了类似应用“对话吧”，
周亚辉开始在名人组成的社交群里面大肆输出。
其中，一个被媒体广为流传的内容输出是，蒋昌建说出一个自己研究的“人群陌生程度决定表达欲”的理论，周亚辉问道：
“我不同意。你去夜总会调研了吗？”
蒋昌建回答：
“我靠，谢谢。”
2021年VR设备和元宇宙概念火爆，昆仑万维立即宣布投资VR设备生产企业北京蚁视科技和Nibiru，并在2022年发布VR+元宇宙应用StarMaker VR。不过，与高调宣传相反的是，该产品虽然之后上架Oculus 商店和 Steam 商店，但反响平平，并未在业内激起很大浪花。
周亚辉最值得玩味的一次“扮猪吃股民”，就是大模型这波。
在开完一系列的发布会之后，眼看国内的大厂与“AI六小龙”都玩起了“对标Chat GPT”，2023年4月，昆仑万维宣布与通用人工智能企业奇点智源合作，联合推出“对标ChatGPT的双千亿级大语言模天工3.5”。6月14日，昆仑万维支出11.45亿元大手笔收购奇点之源。
昆仑万维发布收购奇点之源的公告，来源：昆仑万维公告
有意思的是，奇点智源的实控人王立伟，是昆仑万维的前总经理和CFO，早在昆仑万维创立的2008年，就已经开始跟随周亚辉了，直到2020年才离职创业。而在收购之前，奇点智源是一家总资产仅456万元却有着近4000万负债的公司。
更离谱的是，眼看“对标GPT”之后AI赛道又搞起了“自研芯片”，昆仑万维又跟了。
2023年9月，昆仑万维又斥资6.8亿元收购成立仅两个月的AI芯片企业北京艾捷科芯。方汉还公开表示，该公司有望成为下一个寒武纪。
结果可想而知——截止目前，该公司还没有一个芯片产品流片。很难不让人怀疑这又是一场蹭热点式的收购。不知道这一次，昆仑万维要何时卖掉艾捷科芯，又要找谁接盘呢？
回顾昆仑万维发展历程，除了早期的几款游戏堪称现金牛，其自研的科技产品少之又少而且没有爆款。与其说是科技公司，不如说是一家靠炒作热点、买卖股权的投资公司。
不过，经周亚辉这几年的折腾，本来不太受资本市场待见的昆仑万维焕发第二春。有这么多热门概念加身，公司股价从11元/股在不到一年时间攀升至70元/股之上。对于一家炒概念的公司来说，无疑到了绝佳的卖出点位。
2023年6月，昆仑万维发布公告称，公司大股东、周亚辉前妻李琼计划减持公司股票不超过35,868,600股，不超过公司总股本的3%。随后，李琼在一个月内卖出这些股票，套现约13亿元。
考虑到周亚辉曾经与周鸿祎一起收购Opera，不得不令人遐想：
2023年周鸿祎的“离婚其实是在模仿周亚辉。
更有趣的是，李琼还效仿当年贾跃亭在乐视上玩过的套路，把套现的钱的一半借给昆仑万维，美其名曰是为支持公司AGI和AIGC业务长期发展。该笔借款要收取2.5%的利息，相比之下昆仑万维的股息率仅为0.4%。其结果就是李琼或者说周亚辉夫妻俩对公司的股权变债权，拿回资金的优先级更高的同时，每年还能有大约1700多万的利息。
李琼将套现的钱借给公司赚取利息，来源：昆仑万维公告
通过昆仑万维的各种操作可以看出，公司的核心竞争力是追逐热点的能力，而非真正的技术研发能力。
这样一家追风口搞收并购和投资的投资公司，并非真正的实业公司，应该改名为昆仑控股更合适。
那为什么不把投资业务跟实业分开呢？结合周亚辉和李琼的“花式离婚减持”可以看到，公司要靠追风口炒作股价，这样才方便大股东减持套现。
撇开追热点炒股，真实的昆仑万维的经营状况究竟如何？
首先，从收入构成来看，2024年及2025年一季度，昆仑万维的营收增长，主要来自广告业务和Opera搜索业务的收入增加，2024年收入增速分别为37.89%和23.43%。而这种增长，仍然是来自持续的收购、增资及业务并表。
昆仑万维的收入构成情况，来源：昆仑万维2024年年报
不但如此，这两块业务的成本增速要显著高于收入，结果就是毛利率持续下滑。加上其他业务同样出现毛利率下降的情况，公司2024年整体毛利率为73.40%，较去年下降5.61%。
昆仑万维各业务毛利率变化情况，来源：昆仑万维2024年年报
除了上述两个靠收购和并表实现增长的业务之外，公司此前的核心业务游戏业务和社交网络业务却出现收入增长停滞甚至下滑。
特别是游戏业务，曾是昆仑万维的营收支柱和“现金奶牛”，但近年来呈现出持续萎缩的态势。游戏业务的营收从2020年12亿元降至2024年4.44亿元，营收占比从25.91%暴降至2024年的7.85%。
在竞争激烈的游戏市场中，公司多只游戏产品缺乏足够的市场竞争力而逐渐退出市场，曾经的代理游戏明星如《部落冲突》等也走向边缘化。
就是这样一家技术研发能力存疑、靠并购做大的公司，居然一度跻身国内AI大模型企业第一梯队。
实际上，昆仑万维天工大模型流行一时得益于周亚辉灵敏的市场嗅觉。天工大模型在2022年底至2024年中，成为了昆仑万维的“扮猪吃股民”利器
然而，当行业回归理性，特别是DeepSeek横空出世，市场逐渐从百模大战走向神仙打架，天工大模型逐渐回顾平庸，显现出后劲不足。
去年，全球咨询公司弗若斯特沙利文发布《2024年中国大模型能力评测》，对国内主流的15个大模型进行了权威评测。结果显示，天工大模型仅位于第三梯队，与其宣传的国内大模型第一梯队严重不符。尤其是通用基础能力甚至在所有15个国内大模型中排名垫底。
国内主流大模型综合竞争力气泡图，来源：沙利文《2024年中国大模型能力评测》
全球知名的AI模型评测平台Chatbot Arena（大模型竞技场）会综合评估全球超过50个主流AI模型，并定期公布榜单。包括DeepSeek、通义千问、腾讯混元、智谱GLM等国内主流大模型都曾进入过前20，而天工大模型未曾进入榜单前列。
Chatbot Arena的AI模型榜单，来源：Chatbot Arena
该榜单是由全球数十万用户投票投出来的，显然并不夹杂营销成分。
实际上，虽然天工大模型起步早，但始终没有探索出成熟稳定的商业变现之路。先发优势难以有效转化为商业价值，无法形成商业闭环，更别提对对公司业务增长的贡献。
褪去风口营销的滤镜，在C端和B端，昆仑万维的AGI和AIGC产品均没有太大存在感。
从财务报表上看，靠包装和营销出风头的AI业务也露馅儿了。
目前昆仑万维AI相关业务营收占比极低，对收入贡献低，短期内难以成为公司收入的主要来源。
体现在财务数据上，公司2024年AI软件技术业务实现营收0.39亿元，占营收比重仅为0.68%；短剧平台业务实现营收1.68亿元，占比2.96%。其中短剧平台也不完全是靠AI技术驱动的。
在昆仑万维2024财报发布之时，国内大模型竞赛已经进入存量博弈下半场。国内各大厂动则千亿投资是财力有效小厂无法比拼的，连李开复的零一万物都退出了竞争。这对于本来已经出现大额亏损、账面资金有限且技术开发能力有限的昆仑万维来说，继续烧钱扮演“风口上的猪”的角色，显然不大可能。
可能正是以上能力局限和瓶颈障碍，公司决策层意识到到继续烧钱发展AGI无望，于是开始考虑逐渐退出这一赛道，转向下游的AI应用开发。
方汉就在近期公开表示：
“AGI 肯定是我们（昆仑万维）的目标。但我总得先活下去吧，AIGC让我们先活下去。”
AIGC方面，在转向AI应用之后，昆仑万维研发了AI搜索、AI社交、AI短剧、AI音乐、AI游戏等多个AI产品，但尚未打造出在中文互联网有存在感产品，且面临激烈的竞争。
近期，全球知名风投机构Andreessen Horowitz发布最新全球消费级AI应用排名。无论是网页端还是移动端AI应用排名，昆仑万维旗下AI应用没有一款产品上榜。
全球消费级AI应用排名榜（左为网页端，右为移动端），来源：Andreessen Horowitz
可能是看到公司的AI发展前景不明，核心技术人才也开始流失。2024年11月，昆仑万维AI领域的领军人物颜水成卸任昆仑万维2050全球研究院院长，工作时间仅14个月。
颜水成是机器学习与计算机视觉领域的国际顶尖学者，2023年9月加入昆仑万维后出任天工智能联席CEO，并兼任研究院院长，主导了天工3.0大模型、天工SkyMusic音乐大模型等核心产品的研发。
核心AI人才的出走，会进一步导致昆仑万维AI项目特别是天工大模型开发进度受阻，进而对公司的AGI和AIGC战略推进产生负面影响。这也在一定程度上增加了市场对公司本就薄弱的技术实力的担忧，影响投资者对公司发展前景的信心。
万般无奈之际，昆仑万维只能进一步加大营销投入。公司销售费用大幅增长，主要是市场推广费、充值渠道手续费等。2024年公司销售费用同比增长42.23%，远高于收入增速。而销售费用增速在2025年一季度更是攀升到了夸张的92.11%。
昆仑万维2024年费用变化情况，来源：昆仑万维2024年年报
而昆仑万维这条靠营销炒股、投资赚钱之路，似乎也快走不通了。
根据公司财报，2024年及2025年一季度公司的公允价值变动收益分别为-8.73亿和-4.93亿，均为持有股权投资产生的公允价值变动损益。
昆仑万维2024年公允价值变动收益情况，来源：昆仑万维2024年年报
事实证明，无论是昆仑万维还是周亚辉自身，技术及产品开发并不是其强项。一旦投资这环也掉链子，那昆仑万维的未来前景将被蒙上一层厚厚的阴影。
显然，技术专家方汉也救不了昆仑万维，就像他的前任金天，以及颜水成一样。
来源：摩羯商业评论
