摘要：从数据来看，高端五粮液产品保持着一定的增长态势，2020年销量为28139吨，至2024年销量已达41390吨。若暂不考虑房地产行业下滑、基建以及宏观经济等诸多因素影响，五粮液业绩峰值应处于2021年水平，对应业绩为234亿，当年该产品销量为28139吨。

从数据来看，高端五粮液产品保持着一定的增长态势，2020年销量为28139吨，至2024年销量已达41390吨。若暂不考虑房地产行业下滑、基建以及宏观经济等诸多因素影响，五粮液业绩峰值应处于2021年水平，对应业绩为234亿，当年该产品销量为28139吨。

后续销量持续攀升，2024年销量达41390吨，远超所谓“真实需求”。由此引发质疑，超出的部分究竟流向何处？部分市场研究者认为，白酒经销商的囤货行为以及酒厂的压货操作，使得这一问题愈发复杂。既然真实需求对应的销量为28139吨，那么多余的销量大概率是被酒厂压在了渠道环节。

关于“渠道库存具体数量”，空方与多方存在较大分歧，且难以进行有效验证，进而引发双方争论。争论的本质在于各方均认为自己的观点正确，而对方存在偏差。

基于对疫情以来各年度增量数据的梳理，我们以2020年28,139吨为基础，详细核算了后续年份的增量情况：2021年增加1,064吨，2022年增加4,629吨，2023年增加10,520吨，2024年增加13,251吨。即便不计入2020年的增量，从2021年至2024年，总增量也达到了29,464吨。

鉴于最高真实需求仅为两万多吨，当前渠道所承受的压力显而易见。然而，要准确界定真实需求与渠道库存的具体数值，实属一项极具挑战的任务，甚至在某些情况下可能根本无法精确测定。

为此，我们尝试从另一维度进行考量：经销商是否具备承接这29,464吨库存的能力或可能性？若答案为否，那么关于“两万多吨真实需求以及经销商囤货与酒厂压货共同推动五粮液业绩增长”的假设，便值得我们重新审视与验证。

接下来，我们将通过构建简易模型，深入探讨经销商承接此库存的能力与可能性。

在特定经济模型中，假设某生产者产出一批石子，其标价为1元/枚，市场售价为2元/枚。渠道商以2元购得2枚石子，售出其中1枚，另1枚存于库房待升值，随后又用所得2元再次购入2枚，重复此操作。在此理想化设定下，即每次购入2枚，库存1枚、销售1枚，若销售顺畅，该流程可持续进行，库存可无限累积，而所需资金仅需2元。

需明确此假设前提具有极高的灵敏性，稍有变动便可能产生显著偏差。

若将“标价为1元/枚，市场售价为2元/枚”修改为“标价为1元/枚、市场售价为1.1元/枚或市场售价有时还低于1元/枚”，会产生何种情况呢？

仍以具体的五粮液相关数据来予以说明。

高端的五粮液产品（依据五粮液报表，其产品品种分为五粮液产品和其他酒产品，其中五粮液产品对应高端，其他酒产品为非高端）近年来的数据如下：

五粮液产品销售量方面：

2020年：五粮液产品28139吨×2000瓶/吨 = 56278000瓶

2021年：五粮液产品29203吨×2000瓶/吨 = 58406000瓶

2022年：五粮液产品32768吨×2000瓶/吨 = 65536000瓶

2023年：五粮液产品38650吨×2000瓶/吨 = 77300000瓶

2024年：五粮液产品41390吨×2000瓶/吨 = 82780000瓶

在特定时期内，五粮液的出厂价存在一定变动。综合2021 - 2023年多数时间的情况，第八代五粮液的价格可统一界定为969元/瓶。需注意的是，由于不同时间段酒厂针对销售所制定的政策返还力度存在差异，这对实际价格会产生影响。

五粮液的产品体系丰富，除第八代五粮液外，还包括五粮液1618、交杯、501等。为便于分析，假设五粮液产品在扣除酒厂政策返回后，给予渠道的价格为900元/瓶。而渠道方面，平均以1000元/瓶的价格出货。据此计算，渠道的利润为（1000 - 900）÷900 ×100% = 11.1%。

基于之前相关数据，酒厂压货总量为29464吨，按照每吨2000瓶、每瓶900元计算，压货总金额为29464×2000×900 = 530.352亿元。

关于五粮液产品经销商数量，各年度具体情况如下：

经计算，平均经销商数量为2442家。

经测算，近四年渠道库存总量达29,464吨，按照现有2,442家经销商数量进行均摊，各经销商需承担的平均库存价值约为2,172万元。基于专业财务模型对经销商资金运作能力的评估，当前渠道体系存在显著的运营风险，具体表现为：在非理想市场环境下，单纯依靠既有资金实现无限库存积累的假设缺乏可行性基础。

从资本结构维度分析，五粮液渠道商准入制度设定了严格的资金门槛：标准专卖店申请主体需具备不低于50万元的注册资本及70万元营运资金，旗舰店则要求注册资本不少于100万元且流动资金规模需达200万元以上。值得注意的是，该准入标准主要针对新设终端的初始投资，与持续经营所需的库存占用资金存在本质区别。

进一步考察经营效益指标，按现行11.1%的销售净利率测算，单个经销商需投入约2,172万元的增量资金方能实现库存的有效承接。然而对比渠道商准入所设定的资金规模，即便将注册与营运资金全额用于库存周转，仍存在显著的资金缺口。这一结构性矛盾表明，现有经销商群体的资金实力难以匹配当前库存管理要求，存在较大的财务压力与运营风险。

鉴于五粮液经销商的销售额与净利润受多重变量影响，且缺乏确切的公开平均数据，我们仅能通过个别案例进行推测。例如，一线城市专卖店月均营业额约为65万元，对应净利润约17万元；二线城市专卖店月均营业额约为54万元，净利润约13万元；而三线城市专卖店年净利润则可达91万元。基于此类利润水平，五粮液产品的经销商是否具备能力承担每家平均0.21718亿元的库存压力？

三是，即便部分大型经销商在资金实力与销售网络等方面具备一定基础，但鉴于2024年五粮液公司针对经销商合同计划量在2023年基础上整体削减20%的形势，为经销商强行压库存的条件已然不复存在。换言之，即便酒厂有意压货，在2024年白酒行业悲观预期的大环境下，也根本无法实现压货操作（能有库存且及时出掉便已不错）。2024年五粮液产品销售量达41390吨，若减去“真实需求”的28139吨，需额外压货13251吨，这显然不切实际。此外，从酒厂近一两年的行为来看，其控货挺价举措积极主动，压货行为与酒厂既定目标相悖，存在矛盾。

既然上述操作无法实现，那么通过白酒经销商的“囤货”以及酒厂的“压货”来推动五粮液业绩增长这一逻辑，是否能够被证伪呢？

至少可将其视为证伪的一种思路。

从实际感受而言，五粮液频繁出现价格倒挂现象，业绩增速也较为平淡正常，并不符合构建大库存的条件，由此推测，五粮液大概率是被市场消费饮用掉了。

在商业运营策略的探讨中，五粮液所采取的“控货保价”举措，从经济学原理的角度来看，具有其合理性与合规性。该措施通过精准调控市场供给量，旨在达成供需关系的动态平衡，这一做法并未脱离经济学的基本运行规律。需要明确的是，经济学规律并非仅局限于“降价增量”这一种模式，即单纯依靠降低价格来刺激需求增长。实际上，实现供需平衡的路径是多元化的，各种方法本身并无绝对的正确与错误之分，它们皆可作为企业在不同市场环境下灵活运用的策略手段，尤其是在行业进入存量博弈阶段时，这种策略的多样性和灵活性更为重要。

以2024年五粮液的实际运营数据为例，当年其产品销售量达到41390吨，同期酒厂产量为43126吨，期末库存量为6173吨。通过对这些数据的深入分析可以发现，在去年特定的价格体系下，五粮液产品的供需关系呈现出一种较为健康的状态。

进一步观察五粮液产品与其他酒类产品的销售数据对比情况，能够察觉到市场上似乎存在着一种“喝好酒”的消费趋势。具体表现为，五粮液公司旗下高端品种的销售量呈现出逐年稳步上升的态势，然而，其其他系列产品的销售情况则相对复杂，呈现出小幅波动的特征，且平均销量略有下降。例如，从相关销售数据列表可知，2019年该公司产品总销售量达到165411吨，而到了2024年，其总销售量基本保持稳定，约为41390吨加上120594吨，总计161984吨，相较于2019年略有降低。不过，需要强调的是，目前所观察到的这种“喝好酒”的趋势，仅仅是基于五粮液自身的销售数据所呈现出的一种迹象。由于市场环境的复杂性和多变性，以及行业竞争的激烈性，仅从一家企业的数据推断整个行业的消费趋势，具有一定的局限性。因此，对于整个行业是否确凿存在“喝好酒”的确定性趋势，目前还难以给出肯定的结论，只能说存在这种可能性。

当前市场上对白酒行业持悲观预期的观点颇为流行，然而能够系统构建逻辑框架并持续深化论证的理性声音却相对稀缺。从资产配置的专业视角考量，逆向思维范式的运用对于投资者具有显著价值：其不仅有助于完善认知体系、提升决策维度，更能系统性规避非理性投资行为带来的重大风险。在资本市场实践中，培育独立研判能力、突破群体性认知偏差，通过多维度验证机制对市场判断进行交叉检验，实为构建可持续盈利模式的基础性工程。

来源：天天股事