摘要：我们于 5 月 14 日举办了 2025 年中国精英企业日活动，并与中国神华进行了会面。证券事务代表庄元先生在会议上发表了讲话。随着夏季电力需求增加，且中美关税谈判达成积极共识，管理层预计中国动力煤消费将从 6 月初开始回升，煤价将获得支撑。会议以中文进行，以

花旗：中国神华

花旗 2025 中国精英企业日最新动态：6 月初起火电煤消费回升

我们于 5 月 14 日举办了 2025 年中国精英企业日活动，并与中国神华进行了会面。证券事务代表庄元先生在会议上发表了讲话。随着夏季电力需求增加，且中美关税谈判达成积极共识，管理层预计中国动力煤消费将从 6 月初开始回升，煤价将获得支撑。会议以中文进行，以下是我们的主要会议纪要。

2025 年 4 月中国进口煤量同比下降 16%，管理层预计 2025 年全年进口煤总量将降至 5 亿吨以下（2024 年约为 5.4 亿吨）。随着夏季电力需求上升，且考虑到中美关税谈判的积极成果，管理层预计中国动力煤消费将从 6 月初开始反弹，煤价将得到支撑。

公司预计 2025 年自产煤单位成本同比增长约 6%，主要原因是劳动力成本上升和煤炭开采深度增加。

2025 年第一季度神华电价下降，主要原因是其大部分电厂所在的广东和福建两省电价下调。

尽管煤价下跌，管理层认为中国不会大幅减产煤炭，部分煤矿甚至可能增加产量以维持利润水平。管理层预计中国煤炭产量将在 2028 年达到峰值。

考虑到新街煤矿项目后续矿井的前期资本支出准备，1 号和 2 号矿井的单位资本支出高于 2000 元 / 吨，因此 3-6 号矿井的单位资本支出将更低。

价格（2025 年 5 月 14 日 16:10）

32.30 港元

目标价

32.70 港元

预期股价回报

1.2%

预期股息率

7.4%

预期总回报

8.7%

市值

6417.53 亿港元 / 823.05 亿美元

我们基于 2025 年预期企业价值 / 息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）估值，给予神华港股 32.70 港元的目标价。我们对煤炭业务、电力业务、铁路业务、港口业务和煤制化工业务分别赋予 3.7 倍、9.9 倍、5.6 倍、10.8 倍和 5.9 倍的估值倍数，均与 H 股市场同业平均水平一致。扣除净债务和少数股东权益后，我们计算出每股公允价值为 32.70 港元。我们的目标价对应 2025 年预期市盈率 10.5 倍，市净率 1.3 倍。

可能导致神华 H 股无法达到我们目标价的主要下行风险包括：1）煤价低于预期；2）生产成本高于预期；3）电价低于预期；4）股息率疲软。

美银 ：巨子生物

2025 年中国会议要点：上调目标价至 92.7 港元，重申买入

重申评级：买入 | 目标价：92.70 港元 | 当前股价：82.45 港元

618 购物节开局强劲

618 购物节预售于昨日（5 月 13 日）启动，巨子生物的 Comfy 品牌在美妆品类预售中位居前列。与去年相比，新推出的 SKU（如 Focus Cream）首次在头部主播李佳琦的直播间上架。另一方面，管理层指出，购物节竞争依然激烈，同行已采取大幅降价和促销活动。据管理层透露，本次购物节的投资回报率（ROI）与去年双十一大致相同。由于年初至今表现稳健，管理层维持 2025 年销售额同比增长 25%-28% 的指引。

2025 年线上销售退货率低于 2024 年，原因是 influencer 直播带来的商品交易总额（GMV）贡献百分比降低，且公司 2025 年未参与多个线上平台的分层折扣券计划。例如，公司今年未参与天猫 618 购物节的 “美妆惊喜券” 活动。在线下销售方面，由于销售网络扩张，公司 2024 年线下销售表现强劲。截至 2024 年底，公司销售网络覆盖中国约 13 万家零售药店。管理层预计 2025 年销售网络扩张速度将放缓。关于中长期收入增长驱动因素，管理层表示，现有核心产品（Comfy 胶原蛋白棒）的增长、新推出产品（如 Focus Cream）的销售提升，以及可注射医美产品的推出可能成为主要驱动力。

基于 618 购物节强劲的预售表现和 Collgene 品牌认知度的提升，我们上调 2025 年线上销售预测和 Collgene 的销售预测。我们将 2025/26/27 年总销售额预测分别上调 0.3%/0.5%/1.2%。由于线上销售贡献增加，我们略微下调毛利率预测。总体而言，我们将 2025/26/27 年预期每股收益（EPS）上调 0.2%/0.5%/1.0%。我们将基于现金流折现（DCF）模型的目标价从 89 港元上调至 92.7 港元。鉴于其强劲的线上销售增长和可注射医美产品的潜在获批，我们重申对巨子生物的买入评级。

我们看好该公司，原因包括：1）本土品牌优势，不受关税影响；2）重组胶原蛋白行业的快速增长潜力；3）涵盖化妆品（功能性护肤品）和医美敷料的全面产品组合，以及强大的渠道布局。医美业务可能成为新的增长动力，管理层预计线上渠道将带来强劲增长潜力。

高盛：腾讯控股

1Q25 点评：业绩稳健，AI 赋能广告和游戏，AI 应用 / 代理潜力持续；买入

市值：5.1 万亿港元 / 6480 亿美元

企业价值：5.1 万亿港元 / 6563 亿美元

3 个月日均成交额：180 亿港元 / 23 亿美元

腾讯公布了稳健的 2025 年一季度业绩，营收同比增长 13%，每股收益（EPS）同比增长 25%，两大优质收入来源（游戏和营销服务）均实现同比 20% 以上的增长，毛利率也达到了 2016 年二季度以来的最高水平。我们将腾讯 2025/2026 年的营收和每股收益预测上调 1%，其营销服务（广告）、电子商务、游戏和云业务的长期增长跑道将由腾讯的持续执行能力和对 AI 的投资推动。因此，基于一季度游戏和广告收入超预期（我们的初步分析），我们将 12 个月目标价从 590 港元上调至 595 港元。随着营收和利润超预期（截至发稿，Prosus 上涨 3%/ 腾讯 ADR 上涨 2%），我们在业绩电话会议后列出了关键的投资者关注点和要点，以及我们对 2025/2026 年的预测调整。

腾讯正将利润再投资于 AI 领域，部分投资（资本支出和运营支出）已通过以下方式转化为现有业务的增长乘数：i）广告：通过改进广告定向和内容推荐，增加用户使用时长和广告收入；ii）游戏：常青游戏通过 AI 技术提升用户参与度；iii）云服务：通过 GPU 和 AI 在计算基础设施中的部署创造云收入（尽管 GPU 租赁是优先级较低的业务）。关于 AI 代理界面，腾讯利用其独特的微信生态系统，通过将 AI 集成到微信中（将 “元宝” 作为微信联系人、用大语言模型（LLM）赋能微信搜索、为公众号提供文本提示图像生成工具），提供差异化的 AI 产品体验，并正在开发 AI 原生产品（元宝和 lma）。

我们预计 2025/2026 年游戏收入同比增长 14%/8%（此前为 10%/8%）。i）2025 年游戏管线可见性增强，腾讯计划推出的主要游戏包括：《无畏契约》手游 6 月大规模 beta 测试（可能于夏季上线）、《三角洲部队》全球上线（4 月）、《妮姬：胜利女神》中国上线（5 月 22 日）、《流放之路 2》中国上线（2025 年下半年），部分抵消《地下城与勇士》（2024 年 5 月上线）在 2025 年下半年的高基数效应。ii）通过工作室团队调整和 monetization 策略，常青游戏焕发生机，如《三角洲部队》日活跃用户（DAU）超过 1200 万，《王者荣耀》营收因付费用户基数扩大创 2025 年一季度新高，《和平精英》因 “extraction shooter” 模式受欢迎实现营收增长，《无畏契约》因新化妆品道具推出，营收和 DAU 同比增长超过一倍。我们将 2025 年国内和国际游戏增长预测调整为 14%/19%（此前为 12%/11%），由于基数逐季升高，增速较一季度有所放缓。长期来看，我们预计增长动力来自：i）内部 / 投资工作室的管线执行；ii）常青游戏持续焕新；iii）AI 改善用户参与度；iv）中国 FPS 游戏市场的持续增长。

我们预计 2025/2026 年营销服务收入增长 18%/12%（维持不变）。i）视频号收入增长 60%，微信用户使用时长在 2025 年一季度增长 6%（据 QuestMobile 数据），为长期广告加载率提升创造空间（目前广告加载率为低至中等个位数）。管理层表示广告业务有长期增长空间，将预留广告加载率至未来；ii）利用微信生态（小程序商店、小程序等）招募出口导向的中小企业，通过微信扩展国内销售渠道，为商家创造 1000 亿元增量销售额（见链接）；iii）微信搜索广告收入（新库存）将搜索结果与小程序商店链接，AI 优化通过提升搜索结果相关性提高点击率，AI 可将点击率从信息流广告的 1.0% 和横幅广告的 0.1% 提升至 3.0%。

我们现在预计 2025/2026 年金融科技与企业服务（FBS）收入增长 6%/7%（此前为 8%/8%），原因包括：i）金融科技：尽管 2025 年一季度客单价略有下降，但 4 月商业支付总额改善，交易笔数增长健康，可能由宏观环境驱动；ii）企业服务：尽管一季度收入同比增长恢复至两位数，但考虑到公司在 GPU 供应短缺期间降低 GPU 租赁优先级，我们预计云收入增长将保持健康但略有下调（同比增长 17%~22%，此前为 23%~27%）。

我们预计未来毛利率 / 营业利润率扩张将收窄，原因是资本支出增加导致折旧和运营支出上升，以及 AI 面向消费者（to-C）应用的销售费用增加和高薪技术人才招聘，部分被高质量收入流的增长抵消。积极方面，毛利率（55.8%，高于高盛预期的 54.4%）达到 2016 年二季度以来最高水平，其中 FBS（50.3%）和增值服务（VAS，59.6%）毛利率创历史新高。我们预计 2025 年营收与毛利增长、营业利润增长之间的差距将逐渐收窄，预计 2025 年调整后营业利润增长 16%（维持不变），但全年利润增长因 AI/ GPU 相关折旧成本和计算成本的逐步增加而放缓。

我们采用基于分部加总法（SOTP）的估值模型，12 个月目标价为 595 港元（此前为 590 港元）。主要风险包括：效果类广告行业竞争加剧、游戏版号审批意外延迟、金融科技和云业务增长低于预期、再投资风险。

4 月发电量同比大幅增长 7.9%，高于 2025 年一季度的 1.7%，主要得益于可再生能源发电走强。

4 月风力发电是绝对电量增长的主要驱动力，太阳能和水力发电也实现强劲增长。

环比来看，4 月火力发电增长 4.6%，表现改善。

我们认为，未来几个月风电可能继续推动华润电力的同比增长，而火电自 5 月起将环比回升。

4 月，华润电力总发电量同比增长 7.9%，环比增长 2%；火电发电量同比和环比均实现改善。在可再生能源方面，4 月风力发电量仅略低于去年同期，因此同比实现大幅增长（2024 年二季度同期风力资源较弱，导致 2024 年 4 月风电发电量基数较低）。

股票评级：增持

行业观点：有吸引力

目标价：23.70 港元

当前股价（2025 年 5 月 13 日）：19.46 港元

我们采用市盈率（P/E）倍数估值法得出目标价。我们认为，投资者现在投资电力行业时更关注股息率。基于过去 10 年的历史趋势，我们认为市场可接受的最低股息率为 5%。

上行风险：煤炭价格下跌、电价政策好于预期、新增风电装机超预期。

下行风险：煤炭价格上涨、电价政策不利、新增风电装机低于预期。

高盛：京东 (JD/9618.HK)& 京东物流 (2618.HK)

1Q25 业绩分析：京东零售强劲超预期，京东外卖扩张速度快于预期；买入京东 / 京东物流

核心要点

京东一季度利润强劲超预期，管理层上调了京东零售两位数的全年增长目标，但取消了集团的全年净利润指引（原因是外卖业务仍在发展 / 扩张速度快于预期 —— 最新日订单量接近 2000 万单，约为美团外卖的三分之一）。尽管短期内京东外卖业务亏损可能增加，但股价反应略微积极（ADR+3%，而 KWEB 持平），原因在于：

京东零售收入加速增长超预期

除以旧换新计划品类外的所有品类均实现增长，其中医疗保健（同比 + 26%）、超市和服装（均为两位数同比增长）增速迅猛，成为中国增长最快的电商平台之一，增速达行业水平的三倍。因此，我们将京东零售 2025 财年收入增速预测上调至 + 12%（此前为 + 8%）。

京东零售利润率扩张

与以中小企业为主的第三方电商平台形成对比，京东零售一季度调整后 EBIT 同比 + 38%（高盛预测：同比 + 28%，市场预测：同比 + 16%），得益于京东独特的自营业务模式的经营杠杆，以及盈利能力较强的第三方平台（广告 + 佣金）从较低的广告费率基数上加速增长（我们认为京东被低估的第三方平台和广告生态系统具有多年增长潜力）。因此，我们将京东零售的 2025 财年调整后 EBIT 预测上调至人民币 530 亿元（原为 510 亿元，同比 + 26%），预计今年 120 亿元的利润同比增幅将部分抵消京东在外卖业务方面的投资增加。

外卖业务成为新用户流量推动力

越来越多的投资者认识到京东进军外卖业务将成为未来京东零售新用户流量的推动力，其日订单量进一步且远快于预期地增长至近 2000 万单（4 月 15 日为 500 万单 / 4 月 22 日为 1000 万单）。我们认为过去一个月京东股价跌幅超 20% 在很大程度上反映了投资者对 2025 财年京东集团净利润下降的担忧（参见我们之前的三个情景分析）。由于近期订单量已超过我们之前的悲观情景预测，我们现在将京东外卖的 2025 财年亏损预测上调至人民币 200 亿元（此前基本 / 悲观情景预测为 10 亿元 / 140 亿元）。

我们认为，京东零售利润强劲、京东物流利润增长以及公司有能力重新分配京东每年人民币 500 亿元营销预算将有助于为外卖业务提供部分资金支持（由于几项业务使用同一个 app，京东外卖业务也应成为京东零售客户复购 / 获客的另一个来源）。虽然京东不再提供 2025 财年净利润指引，但我们预计今年京东集团调整后的净利润将下降高个位数至人民币 430 亿元（同比 - 9%）。这意味着京东当前股价对应的京东零售市盈率为 8 倍 / 集团市盈率为 10 倍，考虑到其增长前景快于同业，我们认为这与电商（10-14 倍）/ 互联网同业（平均 17 倍）相比仍具有吸引力。

考虑到增量流量 / 即时零售能够推动长期零售增长，我们认为京东是中国互联网领域中被低估的差异化企业，维持买入评级和 50 美元 / 194 港元的目标价格，因为我们仍然认为京东将受益于国内消费政策，品类扩张和持续的股东回报将进一步推动估值倍数扩张。我们认为，京东独特的自营零售 + 供应链驱动型业务（作为中国最大的零售商）+ 不断增强的第三方平台生态系统将推动京东继续以高于中国零售行业的速度增长。

京东集团

中国电商市场竞争比预期更激烈；线上 GMV 放缓；百货 / 京东超市执行不及预期；京东零售利润率波动。

京东物流

来自京东集团的收入贡献较大；业务集中在少数行业 / 领域；在宏观疲软下定位较高端，可能面临增长压力。

收入

由于京东零售各品类业务势头强劲、用户趋势健康，以及跨品类销售（百货、第三方平台、即时零售）增加，我们将京东集团 2025-27 财年的收入预测上调 2-3%。

利润

由于外卖订单量增长超预期，我们将 2025 财年京东集团调整后净利润预测下调 13%。预计京东零售 2025 财年收入增长 14%/12%（此前为 9%/8%），京东物流收入增长 10%/10%（此前为 13%/11%）。

考虑到一季度业绩和管理层展望，我们微调了京东物流 2025-27 财年的收入预测，并基于规模经济和运营优化，将 2025-27 财年的调整后净利润预测上调 1%-5%。我们现在预测 2025 财年调整后净利润为 84 亿元人民币，调整后净利率为 4.2%。我们基于 EV/EBITDA 的 12 个月目标价为 17.6 港元（此前为 17.7 港元），维持买入评级。

来源：智通财经APP一点号