摘要：投资的本质就是要便宜买，以更高的价格卖。所以，任何资产，便宜都很重要，既要便宜，基本面也不能差，至少要有底。做投资犯的大部分错误是估值买贵了，只要把估值卡住，就可以避免一半的错误，如果基本面研究再做得扎实深入一些，胜率会更大。

杨波

▲天弘大固收业务体系总监 姜晓丽

观点摘要：

投资的本质就是要便宜买，以更高的价格卖。所以，任何资产，便宜都很重要，既要便宜，基本面也不能差，至少要有底。做投资犯的大部分错误是估值买贵了，只要把估值卡住，就可以避免一半的错误，如果基本面研究再做得扎实深入一些，胜率会更大。

我们做投资一定要做到两点：一是要保持独立思考，警惕市场共识，对反复被强化的叙事谨慎；二是要尽可能理性、客观。

当你把一个规律总结到特别有效，用得特别顺时，可能意味着这个规律大概率会失效。

公募的债券投资主要是讲趋势，对价值的重视不够，我觉得还是要尊重常识。

正文

在资管行业大潮中，一位基金经理如何将个人经验凝练成平台化体系化的团队智慧？天弘大固收业务体系总监姜晓丽用自己带领天弘混合资产团队更迭投资框架、分工体系的经历交付了这个答案。从与她的问答中，我们能窥见作为一线固收大厂的天弘，其核心业务固收+是如何通过资产配置、行业选择、个股选择的三重体系，如何通过专业的分工协作，构建起穿越周期的系统化能力，为客户追求绝对收益。

在倡导公募高质量发展的当下，姜晓丽带领天弘混合资产团队展现出前瞻的一面：早在团队建设初期就开始对于为基民赚钱指标——绝对收益的探索、对三年期及以上业绩的考核、对于投资体系的思考和更新。这种“体系化运作+绝对收益导向”的模式，为资管行业提供了重要参考。

“政策的力度让我们颇感震撼，站在当前的时点，对宏观经济可以乐观一些，对股市则可以更乐观。”姜晓丽表示。

姜晓丽有15年证券从业经历，13年投资经验， 2011年8月加盟天弘基金公司，历任固收研究员、基金经理、固收部总监。姜晓丽投资风格稳健，较为擅长宏观判断，在历次债市牛熊转换中，多次前瞻预判债市拐点并提前应对，取得了不俗的业绩，多次获得业内多个权威奖项。

姜晓丽如何从普通的研究员成长为优秀的基金经理？她如何穿越过去十多年经历过的数次债市危机，获得稳定的回报？作为天弘基金大固收业务体系的负责人，她如何带领团队努力为投资者提供更好的服务？证券时报·券商中国记者日前采访了姜晓丽，就相关话题进行了深入交流。

当一种偏见形成，惯性的力量特别强大

证券时报·券商中国记者：您获得了优良的投资业绩，如果做业绩归因，贡献最大的是什么？

姜晓丽：2009年我入行后，对宏观研究很感兴趣，花了很长时间研究宏观，做宏观的模型，并且反复修改，不断迭代。在2018年之前，债市波动非常大，主要驱动来自宏观和政策层面，我对宏观判断相对比较准，所以业绩还可以。

证券时报·券商中国记者：您2012年开始管基金，刚做基金经理的时候，您是怎么做的？

姜晓丽：刚入行那两年，可能今年用一套方法，明年又换一套方法。从2014—2015年，我逐渐认识到，管得好的基金经理都有稳定的框架，于是开始致力于建立自己的框架并不断迭代至今。

证券时报·券商中国记者：请分享一下在您投资框架迭代的过程中，比较重要的节点。

姜晓丽：公募基金做债券投资比较关注趋势，到2019年我开始反思，觉得过去过于追求趋势，而忽视了一个重要的跟趋势正交的维度——价值。债券本质是上下有底的资产，利率最低不会低过零，收益率往上高到6%、7%则会伤害实体经济，肯定不能持续，过去十几年，我们经历过的所有匪夷所思的泡沫，最终归结为一点就是不尊重债券的价值，所以，这一年我把价值纳入了投资框架。这样一来，我的投资框架就慢慢形成，我做过几年趋势，在宏观和资金流分析上有一些心得，再加上价值，投资上大概率不会再犯致命的错误。

证券时报·券商中国记者：过去十几年出现过数次债市的流动性危机，您怎么应对？有什么经验与心得与我们分享？

姜晓丽：2011年中流动性危机爆发时，我刚担任基金经理助理，还没有经验，市场崩的时候只能跟着大家一起卖；2013年第一波冲击时，为了还钱，我曾以20%的收益率卖过3A级的短融，后来我从有关领导的讲话中发现，央行当时有意要刺破泡沫，所以在市场恢复后，我就马上清空了仓位，所以躲掉了后来的大跌。

2016年、2022年的流动性危机有一个共性，就是市场非常拥挤，央行一收缩市场就大跌。我是稳健型选手，强调安全边际，受不了太高的估值，太拥挤的地方也一般不碰，而且我喜欢左侧交易，在行情中后段会提前减仓。这让我在关键时刻，基本上都能够在左侧出来，躲过危机。

证券时报·券商中国记者：2016年很多固收基金经理很受伤。

姜晓丽：2012—2015年宏观经济一直较弱，在经历4年弱市后，即使2016年经济很强，即使北京的房价已经翻倍、M1的增速有近30%，大家仍不相信经济已经恢复，仍在讲零利率的故事，大量的资金涌入信用债市场导致泡沫越吹越大。当市场集体陷入某些偏见的时候，惯性的力量能碾压理性。

证券时报·券商中国记者：做投资的确容易走进线性思维的误区。

姜晓丽：一是线性思维，二是群体会相互洗脑，强化某种思维。比如，在机构的投资生态里，卖方是传播者，市场涨了会找十条理由解释为什么会上涨，跌了会找十条理由解释为什么应该跌。实际上，任何时点的市场都像一枚硬币，都有利弊两面，只不过大家去年选择看负面，关注地方债、失业等问题，所以很悲观；今年选择看正面，看企业的竞争力，就会比较乐观。看清楚这一点，我们做投资一定要做到两点：一是要保持独立思考，警惕市场共识，对反复被强化的叙事谨慎；二是要尽可能理性、客观。

要尊重常识和规律，坦然面对自己的错误

证券时报·券商中国记者：您什么时候开始做固收+？

姜晓丽：从2018年，我们提出要做固收+，加进一定仓位的股票，核心是用债券打底，加配股票增厚收益。但在A股市场，股票的波动性远超债券，要想真正实现“+”，股票部分必须追求绝对收益。这要求我们在投研上要更看重价值，同时中期趋势和行业景气也要看，但价值是基础、是核心。

证券时报·券商中国记者：从公开资料看，您2019—2021年业绩挺好的。

姜晓丽：非常幸运，我刚做固收+时，遇到的行情完全在能力圈内。2019年8月开始，我们判断经济向上，对结构的判断也很明确，看好制造业，不看好房地产，后来市场完全验证了这一判断。

不过，当你把一个规律总结到特别有效，用得特别顺时，可能意味着这个规律大概率会失效。我2009年入行，第一轮四年的周期是初学阶段，新东西看得眼花缭乱；第二轮四年的周期，能看出一些门道，并形成一定的认知；第三轮周期开始验证，并且用得特别好。但十年一轮朱格拉周期，一个模式就会结束，我们必须突破自我，重新出发。

证券时报·券商中国记者：您什么时候感觉投资框架需要较大的修正？

姜晓丽：2022年是一个分水岭，那年房地产泡沫破灭，宏观经济运行规律，包括分析资产价格的框架全都发生了改变。我原来做债券，波动率没那么高，也不追求排名，而更在意有没有大概率的把握。从2017—2022年之间，我知道我的推算大概率是对的，即使中间有波动，也不慌，但从2022年开始进入了一个茫然未知的状态，我知道时代变了，手里的老工具解不了新的题。我扪心自问，作为一个固收+基金经理，我希望给客户创造的绝对收益还能实现吗？这让我非常焦虑。

证券时报·券商中国记者：2022年，您管的产品出现了罕见的负收益，当时的情况怎么样？

姜晓丽：回到2022年初，大家还挺乐观的，因为我们在一些产业上有所突破，比如光伏、新能源车，但是黑天鹅突然就来了。2022年2月，俄乌冲突，A股市场大跌，3月，高层领导讲话，要稳定市场，大家对地产又开始乐观。我们不明白的是，自己就是历史巨大进程中的一分子，就像美国1929年开始的大萧条，中间出现过六七次50%以上的反弹，每一次大家都觉得萧条结束了，没想到又来一波暴跌。身处其中，很难不受短期因素的影响，也很难做出正确的判断和抉择，只能保持对市场、对重大变化的敬畏。

后来叠加疫情等负面因素，到2022三季度市场再度下行时，我们判断市场已过度反映悲观预期，选择逆势加仓，最终回看那个阶段的收益，算是验证了这个决策。

证券时报·券商中国记者：2022年给您的经验和教训是什么？

姜晓丽：要认识到自己的局限性，对于未来，我们有很多想法和预判，但胜率没那么高。比如，2022年对市场最大的冲击是俄乌冲突，但我们很难预测这场战争的走势和发展；而且，无论如何尽力，我们也不可能每件事情都应对得当。这是投资的常态，我们要坦然接受，保持开放和敬畏的心态，当然，投资没有“满分答卷”，但复盘能避免重复犯错。

证券时报·券商中国记者：您如何改变有点“慌”的状态？

姜晓丽：我花了很多时间去学习，比如，我养成了看《人民日报》的习惯，因为经济的驱动力变了，政策的引导非常重要。去年大家很喜欢把中国跟日本比，我认为中国不会是日本，为什么？去看政策就知道，中国政府对产业非常重视，跟日本很不一样，所以绝不会是日本。

证券时报·券商中国记者：这一时期，您怎么看宏观？

姜晓丽：2009年以来，一直是信贷起来经济就起来，但在2022年后，我非常清楚地知道，一定不能看信贷，因为经济的驱动力变了。2023年，我提出要多看看出口，到2023年底，我们算账后发现中国出口的份额过高，到2024年中，我们觉得出口的逻辑演绎得差不多了，逻辑上推理只剩下消费，就提出要多看消费。

证券时报·券商中国记者：在绝对收益研究框架的资产配置部分，你们有什么变化？

姜晓丽：资产配置的抓手很少，可输入的变量很少，过去我们主要是看宏观和估值，宏观预测的胜率没那么高，估值是算数，但在极端的年份，估值也会失效，比如2024年你觉得估值已经很便宜了，它还可以继续便宜。我们在思考很久后，2024年加了一个维度——资金流Flow，主要是观察市场上到底有没有人买，谁在买。

证券时报·券商中国记者：在行业配置上，你们怎么做？

姜晓丽：2020—2021年，赛道投资很热，这让我们认识到，在做好资产配置后，很重要的是选行业。宏观的总量不太好把握，但在结构上把握相对比较大，除了0到1的行业，绝大部分行业在宏观中都是有位置的，我们会从宏观环境去推断，选出宏观环境较有利的行业；然后再观察行业基本面，如果行业基金本面比较好，宏观环境也比较有利，相互之间得到验证，胜率更高。比如2023年三四季度，我们从宏观上看到内需没有改善，但从中观上，看到出口链上尤其是“一带一路”出口的公司，财务数据改善比较明显，我们判断出口会好一些，而出口最厉害的是“一带一路”，从三季度开始重仓投资相关公司，获得了较好的效果。

投资犯的大部分错误是估值买太贵

证券时报·券商中国记者：在做资产配置的时候，团队配合上，你们怎么分工？

姜晓丽：我们在资产配置上分成三个维度，包括宏观经济、估值和资金流，宏观经济由专门看宏观的研究人员覆盖；估值算的是数字账，并且解释数字背后的故事；资金流FLOW则由包括我在内的两个基金经理来覆盖。分工上各有侧重，且大家在不同维度都会有自己的想法，我们会集体讨论，每个部分会有专人负责和主导。

总体上，我们是平台化的，在研究上充分沟通和交流，由基金经理自己做决策。我们会在资产配置上约定一个象限，要求最大风险可以到什么程度。相比向上的收益，先控住向下的风险，再看能赚多少钱，这可能更符合客户购买固收+产品的初衷，也更能提升投资者的持有体验。

证券时报·券商中国记者：您有超过12年投资经历，您认为投资的本质是什么？

姜晓丽：投资的本质就是要便宜买，以更高的价格卖。所以，任何资产，便宜都很重要，既要便宜，基本面也不能差，至少要有底。做投资犯的大部分错误是估值买贵了，只要把估值卡住，就可以避免一半的错误，如果基本面研究再做得扎实深入一些，胜率会更大。

证券时报·券商中国记者：做债券投资最重要的是什么？

姜晓丽：公募的债券投资主要是讲趋势，对价值的重视不够，我觉得还是要尊重常识。我历史上有几次经验，往往专业人士是错的，老百姓是对的，因为专业人士容易线性外推，而老百姓的思路很简单，一点几的债券没意思，六点几的债券肯定会买，这就是最朴素的“性价比”常识，做债券投资最重要的是尊重常识。

证券时报·券商中国记者：国债收益率下降很快，固收部分的投资是否面临挑战？

姜晓丽：很多年前，我们买5%—6%的城投债，基本就是无风险收益，现在，无风险品种换成了国债、地方债，收益率在2%左右是常态，绝对收益下降是很明显的趋势，我们原来做债券很粗放，现在做得很精细，会去赚一点点小钱，希望能加一点起来，美国做债券的都是学数学的，我们现在也在向他们学习。

证券时报·券商中国记者：资管行业出现了大量量化基金、高频交易者，效率很高，主动投资如何应对？

姜晓丽：如果跟量化拼交易，一定是它的韭菜，我们不跟它的长板拼，而是拿我们的长板拼它的短板。我们看的时间相对较长，一个决策基本上是要管一年的，行业层面的逻辑更是在两三年的尺度上，所以，我们不担心跟量化竞争，可以等，只要两年可以兑现百分之二三十的利润就可以。

证券时报·券商中国记者：市场上总有一些热门的股票，您如果没配，会不会有压力？

姜晓丽：会有压力，但要分两种情况，一种是热得有道理，比如港股互联网平台，基本面很好，有壁垒，估值也合理，的确该涨，我们也一直想配，但买不了港股，这时候会比较焦虑。有些资产，如果我能回答它为什么不该涨，就不会焦虑，比如近期热炒一些ITC的做算力的标的，大部分是简单制造业，今年景气度的确好，但明年产能可能全出来，就会把估值打回原形。还有资产估值太高，比如人形机器人，核心公司一度是按卖出100万台机器人来给估值，透支太多未来，这种赛道，我没配也不会焦虑。

证券时报·券商中国记者：您如何减压？有什么兴趣爱好？

姜晓丽：我一直在致力于完善投资框架，当有一个框架去理解时，我不焦虑，如果横空出世来一样我不理解的东西，就会有焦虑，只能通过多读书，持续学习缓解压力。我最大的爱好是围绕投资去学习，在求知的过程中，好奇心也得到了满足，很享受，很快乐。

我最大的爱好

证券时报·券商中国记者：您怎么看中国经济？

姜晓丽：我们总体偏乐观，但在年初还有些担心，一是出口可能面临压力，二是资金流上，人民币汇率的压力。站在现在，我们会更乐观一些，因为在刺激内需上，政府的决心可能比我们想象的更大，去年“9.24”提到的很多问题，都在一一落实。比如央行潘行长说，可以把港股当成外汇储备资产，因为它是美元计价。另外，我们看到保险公司通过成立私募基金的方式，实现了买股票进入OCA账户，这是推动中长期资金入市的有力举动。总体上，宏观经济在恢复的过程中可能会有挑战，恢复的时间也可能较长，但政策的力度也很大，政策的效果值得期待。

证券时报·券商中国记者：对股市您怎么看，会否开启一轮牛市？

姜晓丽：我觉得对股票市场可以更加乐观，在三个维度（宏观、估值、资金流）里，资金流非常好，原因是过去几年大家把好多钱存在外面，现在这些钱都着急回来。因为资金流的反转和预期的改善，股市表现比实体经济更好，所以，在股票配置上，可以适度提高风险偏好。

证券时报·券商中国记者：今年债市是否仍有机会？

姜晓丽：未来债市仍然有机会，因为现在还没有人上杠杆，政府着急的是老百姓能够把存的钱花出来，离上杠杆还远，所以，债市虽然不能像去年一样向日本看齐，但小牛市还是有的。

证券时报·券商中国记者：你们去年大力研究消费，目前是否仍看好消费？

姜晓丽：我们曾经比较过全球市场，东亚国家包括日本韩国，股市年化收益率没有超过5%，核心原因在于，这种外需导向型的国家是很难的。一个国家长期持续的经济发展，一定需要国内大市场，为什么我们对A股的消费股很执着，因为我们是大市场，而且人均收入还有较大增长空间。

另外，我们去年花了很多时间研究服务业，我们的商品消费很充足，但大量的服务需求还有待满足。举个最简单的例子，我们居民有那么多存款放银行，为什么不买基金？因为我们提供的金融服务不够好，还有物业也有很大需求，这些都是政策的着力点。

证券时报·券商中国记者：您会否投资创新、科技？

姜晓丽：我们是做绝对收益，倾向左侧在低位买，不会去追当下特别热门估值很高的资产。我们对科技股更多是用生命周期的方式去思考，0—1有很多偏概念，我们不太会参与，会关注那些迈过1的拐点的行业，或者是走过起飞萧条期的行业，曾经特别热，后来竞争格局恶化需求减弱，股价大跌，现在在底部，可能再起来的行业，比如光伏、汽车零部件、创新药等。

证券时报·券商中国记者：你们会关注处在底部的公司？

姜晓丽：我们比较关注前面三年经历过很难的状况，现在可能正面临拐点的行业和公司，有一些是有政策的推动，有一些是产业自己有出清，我们会从中寻找有一定成长性且估值便宜的资产。从这个角度，2022年之前涨得最多的资产，都可以拿出来翻一遍。

风险提示：固收+基金指Wind固收+基金分类，包含一级债、二级债、偏债混合产品，基金组合中权益资产比例不超过30%。观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

责编：罗晓霞

排版：刘珺宇

校对：王锦程

来源：券商中国一点号