摘要：辉瑞向三生制药支付12.5亿美元首付款的重磅合作，如同投入湖面的巨石，在中国创新药领域激起千层浪。这场交易不仅是企业间的商业行为，更折射出全球医药产业格局的深刻变革，以及中美博弈下的战略突围。

辉瑞向三生制药支付12.5亿美元首付款的重磅合作，如同投入湖面的巨石，在中国创新药领域激起千层浪。这场交易不仅是企业间的商业行为，更折射出全球医药产业格局的深刻变革，以及中美博弈下的战略突围。

一、估值重构：从「国产替代」到「全球定价」的跨越

1. 里程碑式交易重塑行业估值逻辑

三生制药凭借PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的海外授权，创下中国创新药出海首付款纪录。这一事件打破了国际资本对中国创新药「低端仿制」的固有认知——SSGJ-707的II期数据显示，其对PD-L1阳性肺癌的客观缓解率达70.8%，疾病控制率100%，副作用发生率低于同类竞品。这种「疗效碾压」让国际药企不得不以真金白银为中国创新药的技术价值买单，直接推动行业估值体系向「全球定价」跃迁。

2. 行业估值中枢上移的底层逻辑

- 技术溢价释放：2024年中国创新药对外授权交易总额达519亿美元，2025年Q1已突破369亿美元，头部企业研发管线的国际化估值显著提升。例如，恒瑞医药的ADC药物SKB264授权默沙东交易金额超60亿美元，科伦药业TROP2-ADC与默沙东合作总金额达118亿美元。

- 盈利模式升级：授权交易带来的现金流（如三生制药12.5亿美元首付款）大幅改善企业财务健康度。2024年创新药板块收入平均增长36.8%，多家企业通过出海授权实现减亏或盈利转正。

- 估值方法迭代：国际通行的PS（市销率）估值法开始替代传统PE，头部企业PS倍数从2023年的3-5倍升至2025年的6-8倍。以三生制药为例，其2024年营收约90亿元，12.5亿美元首付款已接近全年收入，若SSGJ-707海外销售峰值达45亿美元，估值弹性将进一步打开。

二、中美博弈：技术竞争下的「竞合新范式」

1. 地缘政治压力下的战略突围

美国对华技术封锁持续升级（如限制EUV光刻机出口），但中国创新药通过差异化技术路线实现弯道超车。SSGJ-707采用天然IgG4结构，避免免疫细胞误伤正常组织，这种「同类最佳」设计直接切入辉瑞ADC药物的联合治疗场景。更值得关注的是，中国在ADC、双抗、CAR-T等领域的研发效率已达国际领先水平——恒瑞医药的口服Lp(a)抑制剂授权默沙东，百济神州泽布替尼全球销售额突破26亿美元，这些突破正在重构全球医药产业链话语权。

2. 竞合关系的动态平衡

辉瑞此次合作并非孤立事件：2025年Q1，中国创新药出海交易已达41起，恒瑞、信达生物等企业通过「NewCo模式」与跨国药企深度绑定。这种「技术换市场」的策略既规避了地缘风险，又通过国际药企的商业化网络实现全球价值最大化。例如，康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112虽与SSGJ-707形成竞争，但辉瑞的入局反而验证了该靶点的临床价值，推动整个赛道估值提升。

三、投资逻辑：技术壁垒与国际化的「双轮驱动」

1. 核心赛道与标的解析

- 双抗/ADC技术领跑者：

三生制药（01530.HK）凭借SSGJ-707的突破性数据，成为「同类最佳」标杆，其港股股价在合作公告后三日涨幅超100%。康方生物（09926.HK）的AK112即将公布III期数据，客观缓解率达68%，直接挑战K药市场地位。科伦药业的TROP2-ADC与默沙东合作，潜在交易额达118亿美元，技术平台估值尚未充分定价。

- 全球化布局标杆：

百济神州的泽布替尼全球销售额26亿美元，海外收入占比超70%，估值体系向跨国药企切换。恒瑞医药的PD-1/VEGF双抗SHR-1701与GLP-1类药物组合，海外临床数据即将揭盲，国际化管线价值凸显。

- 低估值潜力股：

信达生物（01801.HK）的PD-1/IL-2双抗IBI363 ASCO数据即将公布，与礼来合作的DLL3-ADC首付款+里程碑或超50亿美元。百利天恒的EGFR/HER3-ADC海外授权潜在交易额84亿美元，全球III期临床下半年启动。

2. 风险与机遇的再平衡

- 短期催化因素：2025年ASCO会议（6月）将公布SSGJ-707、AK112等核心品种的III期数据，若结果超预期，相关企业估值可能翻倍。

- 长期价值锚点：丙类医保目录年内落地，高值创新药支付环境改善；AI技术赋能研发，晶泰科技等企业将药物优化周期缩短78%。

- 风险提示：FDA审批政策波动（如PD-1/VEGF靶点竞争加剧）、国内医保谈判降价超预期、临床试验数据不及预期。

四、结论：谁是中国创新药的「皇冠明珠」？

综合技术壁垒、国际化进度和财务健康度，**百济神州**最有可能成为国产创新药的「全球代言人」。其核心产品泽布替尼已在欧美市场证明竞争力，2024年销售额同比增长106%，海外收入占比达70%。更重要的是，百济神州构建了自主全球化销售网络，这在国产药企中独一无二——这种「研发-生产-销售」全链条能力，使其估值体系更接近跨国药企（2025年预期PS 6.5倍 vs 行业均值4.2倍）。

当然，**三生制药（01530.HK）凭借SSGJ-707的突破性合作，短期内爆发力更强。若其III期数据验证疗效优势，港股股价有望从当前20港元升至50港元以上，对应市值超2000亿港元。而恒瑞医药**则以全管线布局和AI赋能研发的先发优势，成为穿越周期的「长跑冠军」。

这场由辉瑞与三生制药掀起的风暴，正在改写中国创新药的估值逻辑与全球竞争格局。当国际资本开始用「全球定价」重估中国药企时，那些在技术突破与国际化征程中持续领跑的企业，终将成为这场变革的最大赢家。正如SSGJ-707的临床数据所示：中国创新药已不再是跟随者，而是规则的共同制定者。

来源：容辰随谈