恒坤新材IPO：股权高度分散，产能利用率偏低，依赖前五大客户

摘要：恒坤新材主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售，是国内少数具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的企业之一，产品主要应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点及以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节。

5月19日，厦门恒坤新材料科技股份有限公司（恒坤新材）回复了上交所的首轮问询，并更新了招股书，科创板上市进程向前迈进一步，保荐机构是中信建投。

恒坤新材主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售，是国内少数具备12英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的企业之一，产品主要应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点及以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节。

梳理来看，频繁融资，导致股权高度分散，实控人控制权稳定性遭关注；募集项目裁减，募集金额缩减；产能利用率偏低，募投必要性、合理性遭拷问；收入增速总体放缓，净利波动大；前五大客户销售占比超97%，对第一大客户较为依赖；前五大供应商采购占比75%，主要由境外供应商供应。

密集增资，导致股权高度分散

2004年12月，恒坤新材前身恒坤有限由恒坤工贸、陈江福共同出资设立，分别认缴190万元、10万元，注册资本200万元。

2005年4月，恒坤工贸与易荣坤签署股权转让协议，约定将其持有的恒坤有限95%股权转让给易荣坤，转让价格126.795万元，并由易荣坤承担其未实缴出资义务。

据短平快解读了解，2014年1月，恒坤有限变更为股份制有限公司；2021年起，恒坤新材迎来了密集增资，以及数量频繁的股权转让。

密集融资。2021年6月，恒坤新材发行3,690.9091万股收购翌光半导体35.00%股权，认购总额1.015亿元，认购价格2.75元/股，新增股东李湘江、张蕾、杨波。

7月，公司以4.125元/股价格发行不超过3,636.3636万股股份，包括宜兴高易、厦门羽嘉、郭镇义、深创投（CS）、兆莅恒等13名认购对象参与认购，认购总额1.48亿元，其中兆莅恒是员工持股平台。

10月，公司以2元/股价格向第一期期权激励计划中达成行权条件的激励对象发行不超过800万股股份，包括易荣坤、陈颖峥等8名认购对象参与认购，认购总额1520万元，其中易荣坤行权数量610万股。

2022年1月，公司以同样价格向第一期期权激励计划中达成行权条件的激励对象发行不超过800万股股份，系第一期期权激励计划的第二个行权期行权，认购对象与第一期一致，其中易荣坤行权数量610万股。

4月，公司以3.3元/股向符合第三期期权激励计划行权条件的激励对象发行不超过738万股股份，包括晟临芯、晟临坤等6名认购对象，认购金额2190.08万元，其中晟临芯、晟临坤行权数量分别为420万股、151.6607万股。

6月，公司以9.326元/股价格发行2,112.2891万股，包括创合鑫材、浙港春霖等7名认购对象参与认购，认购总额1.97亿元。

11月，公司以3.30元/股价格向符合第三期期权激励计划行权条件的激励对象发行不超过738万股股份，认购总额2111.67万元，系第三期期权激励计划的第二个行权期行权，包括晟临芯、晟临坤等6名认购对象，其中晟临芯行权数量420万股。

12月，公司按照不高于45亿元估值发行股票，最终发行3,273.0945万股，认购价格12.3142元/股，认购金额4.03亿元，包括中化创新、中电基金等14名认购对象参与认购。

股权高度分散。频繁增资引进新股东，导致恒坤新材股权高度分散，实际控制人易荣坤直接持股比例仅19.52%，并通过厦门神剑、晟临芯、兆莅恒间接控制5.94%的股份表决权。另外，其通过与肖楠、杨波、张蕾、王廷通签订《一致行动协议书》控制公司10.19%的股份表决权，合计控制的公司股份表决权比例为35.65%。

本次发行后，易荣坤预计在公司合计表决权下降至30.3%，已经低于三分之一，其一致行动人承诺人承诺36个月内不转让股份，但限售股解禁后，股份减持将导致其表决权进一步下降，公司存在股权相对分散而可能导致控制权变动的风险。

上交所在问询中指出，结合一致行动协议内容、发行人股权结构分散、实控人直接持股比例较低且上市后会被进一步稀释的情形，说明发行人如何保持控制权的稳定性及公司治理的有效性。

募集金额缩减，产能利用率偏低

募集金额缩减。本次IPO，恒坤新材拟公开发行不超过6,739.7940万股，拟募集资金100,669.5万元，用于集成电路前驱体二期项目、集成电路用先进材料项目建设，拟投入募集资金分别为39,980.22万元、60,689.28万元。

对比来看，恒坤新材去年12月提交的招股书中，拟募集资金为12亿元，除了上述项目之外，还有SiARC开发与产业化项目，拟投入募集资金1.93亿元。对于该项目取消，公司称是为了满足漳州二期工程建设需要，对原计划用于SiARC项目实施的场地用途进行了调整。

产能利用率较低。恒坤新材自产的主要产品包括SOC、BARC、KrF光刻胶、i-Line光刻胶和TEOS前驱体材料，但大部分产品产线产能利用率并不高。另外，公司3条1000L产线和2条5000L产线尚未投产，一条2000L的SOC产线处于备用状态。

在此背景下，公司本次募投项目拟新建约500吨KrF/ArF光刻胶等光刻材料、760吨TEOS等前驱体材料产能，是否合理？

据短平快解读了解，2022年至2024年，SOC、i-Line光刻胶、TEOS三类产品的产能利用率相对而言比较高，其中SOC产能利用率分别为20.87%、31.01%、57.42%；i-Line光刻胶分别为4.67%、24.17%、46.67%；TEOS分别为1.68%、26.3%、46.47%。

不过，BARC、KrF光刻胶的产能利用率则十分低，前者分别为9.47%、19.26%、21.43%，后者分别为1.58%、18.72%、17.55%.

除此之外，为何SOC、i-Line光刻胶、TEOS三类产品2024年的产能利用率激增，其中i-Line光刻胶2024年上半年的产能利用率仅17.33%，何以全年就激增至46.67%，这是恒坤新材需要进行解释说明的？

募投必要性、合理性遭拷问。上交所在问询中要求恒坤新材结合公司现有产线、产能及产能利用率情况，建成后预计产线、产能及分配计划，现有客户、在手订单和市场空间等，说明募投项目的必要性和合理性，是否存在新增产能无法消化的风险。

此外，上交所还要求公司结合现有产品结构、技术及研发人员储备等，说明各募投项目的技术可行性，是否存在较大的项目失败风险。

对于第二个问题，恒坤新材在回复中列出了公司现有产品结构、公司技术及研发人员储备详情，但没有明确说明募投项目的技术可行性以及是否存在较大的失败风险。

新版招股书中，恒坤新材则提示了募投项目新增产能无法消化的风险，若现有客户需求的增长、新客户的拓展以及新产品的开发和验证进度不及预期，则可能会导致公司本次募投项目新增产能无法得到有效消化的情况，对公司的业务发展与经营业绩造成不利影响。

前五大客户收入超97%

收入趋缓，净利波动。2022年至2024年，恒坤新材实现营业收入分别为3.22亿元、3.68亿元、5.48亿元，同比分别增长127.93%、14.28%、49.01%，增速总体趋缓。

归母净利润分别为1.01亿元、0.9亿元、0.97亿元，同比分别增长234.91%、-10.95%、7.87%,波动较为明显。

恒坤新材本次拟募集金额约是公司2024年收入的两倍，约是净利润的10倍，如此大额度募资也是颇为罕见，不过，公司经营现金流情况较为不错，分别为1.49亿元、0.88亿元、1.91亿元。

前五大客户收入超97%。最近三年，恒坤新材对前五大客户的销售分别为3.15亿元、3.54亿元、5.25亿元，占比分别为99.22%、97.92%、97.2%，其中对第一大客户A的销售额分别为2.3亿元、2.4亿元、3.46亿元，占比分别为72.35%、66.47%、64.07%。

恒坤新材在问询中表示，公司所销售的光刻材料、前驱体等产品在晶圆制造过程中不可或缺，目前基本已覆盖了下游主要晶圆厂，由于下游行业集中度较高导致公司产品销售集中于前述主要客户的情况，因此公司客户集中度较高具有合理性。

据短平快解读了解，恒坤新材可比同行对前五大客户的销售占比均值分别为34.17%、36.22%、35.92%，约是公司的三分之一，其中艾森股份对前五大客户的销售占比分别为55.04%、51.81%、48.91%，而彤程新材对前五大客户的销售占比分别为25.91%、27%、27.4%，均与公司存在重大差异。

恒坤新材表示，六家同行业可比公司均为已上市公司，涉足的产品类别及行业较多，由于产品和行业的分散导致可比公司客户分散程度相对发行人较高，而公司主要产品均应用于12英寸集成电路晶圆制造环节，下游客户集中度较高。

另外，公司2016年开始布局半导体行业，2019年至2020年实现了自主研发半导体关键材料的突破，目前仍处于快速发展时期，在快速发展阶段依靠优质大客户提升竞争力符合企业发展规律。

从业绩来看，恒坤新材经营规模相对不大，近三年收入增速总体放缓，净利存在波动，这与公司所述快速发展阶段存在一定偏差。

恒坤新材在招股书中指出，鉴于公司产品目前主要应用于集成电路领域，下游客户主要系晶圆厂，行业集中度较高，公司预计在未来一定时期内仍将存在客户集中度较高的情形。若未来公司与重要客户的长期合作关系发生变化或终止，将会对经营业绩产生不利影响。

前五大供应商采购占比约75%。除了客户集中度高之外，恒坤新材向前五大供应商的采购额同样不低，最近三年分别为0.61亿元、1.32亿元、1.94亿元，占比分别为74.98%、75%、75.44%，其中向供应商A的采购额分别为0.42亿元、0.7亿元、1.33亿元，占比52.04%、40.02%、51.53%，主要采购树脂、环己酮、活性剂等。