外汇商品丨海外官方行为隐含的美债交易信号——美国国债月报2025年第六期

摘要：本期专栏：纽约联储托管的美债可以视为海外官方美债持有量的高频代理变量。自2013年以来，纽约联储和TIC口径的海外官方持有的美债量便进入平台期。2023年下半年进入新一轮增持周期，但受到特朗普极端经贸政策破坏美元环流的影响，当前海外官方的增持意愿显著低于过往周

美国国债，机构MBS

本期专栏：纽约联储托管的美债可以视为海外官方美债持有量的高频代理变量。自2013年以来，纽约联储和TIC口径的海外官方持有的美债量便进入平台期。2023年下半年进入新一轮增持周期，但受到特朗普极端经贸政策破坏美元环流的影响，当前海外官方的增持意愿显著低于过往周期。通过托管量分位数结合收益率均线系统可以提示美债收益率或已达到阶段性高点。目前暂无新的交易信号。

展望后市：短期美国经济软着陆预期有望得到巩固，同时5月CPI同比触底回升，未来尚有关税豁免到期和“美丽大法案”提高债务上限两大潜在利空等待释放。多头谨慎介入左侧机会，可等待确定性更高的时机。预计10Y收益率将再度测试4.6%~4.8%阻力，下方支撑4.3%、4.1%。曲线有进一步熊陡的风险。

机构MBS监测：房利美MBS久期较基本面短暂出现高估，近期可能出现回落。从影响因素看，近1个月提前还款激励（moneyness）、美债和期限利差波动、通胀预期是影响久期的主要原因。

一、市场回顾

2025年5月美债长端收益率持续攀升，10Y收益率自4.2%附近一度走高至4.6%，2Y收益率自3.6%附近攀升至4%后转入震荡。月初中美共同宣布暂缓互相加征关税，提振市场风险偏好，美债被美国经济软着陆的预期主导。尽管月中公布的4月CPI同比低于市场预期，但由于尚未完全体现关税影响，投资者反应平淡。下旬受到美国财政赤字可能进一步扩张、关税谈判缺少实质性进展、特朗普威胁对欧洲等加征更多关税、美联储官员们对降息普遍持谨慎态度等因素影响，长端收益率持续走高。

专栏：海外官方行为隐含的交易机会

投资者普遍认为今年美债收益率居高不下，尤其是4、5月的收益率大幅上行主要是受到海外官方减持的影响。然而美国财政部TIC报告较为滞后，无法帮助投资者及时捕捉海外官方行为。大部分海外官方将持有的美债托管在纽约联储，虽然纽约联储托管量较TIC口径的海外官方持有量低7000~10000亿美元，但两者走势高度一致；并且纽约联储会在每周三公布当周托管量，因此托管量可以视为海外官方美债持有量的高频代理变量。

自2013年以来，纽约联储和TIC口径的海外官方持有的美债便进入平台期，分别在2.7~3.1万亿美元和3.3~3.9万亿美元之间呈现出大致3~4年的周期性波动。这一波动周期和美国库存周期、美联储政策调整周期接近。2023年下半年进入新一轮增持周期，但受到特朗普极端经贸政策破坏美元环流的影响，当前海外官方的增持意愿显著低于过往周期。

由于近年来海外官方持仓的周期性波动特征，我们可以通过计算持仓滚动分位数发现美债交易机会。首先计算纽约联储托管量的26周（约半年）滚动分位数，可以发现当托管量分位数处于极高（95分位数以上）或极低（5分位数以下）水平时，都有较大概率对应着收益率的阶段性高点。进一步以均线加强约束条件，例如偏左侧的交易机会可以设定为在收益率小于10日均线，并且10日均线大于60日均线时发出买入信号。从实际情况看，有较大几率捕捉到收益率的阶段性高点。可见海外官方的机构行为对于美债走势具有一定的参考意义，如果再结合其他交易指标和信号可以进一步提高决策胜率。当前托管量分位数较低，但暂未触达极值，并无新的交易信号。

二、机构行为

2.1 一级市场：需求不佳，警惕未来供给冲击

由于当前美国政府触及债务上限，发行量偏低，但5月拍卖需求总体不佳。长端更加明显地受到关税不确定性、美元环流被破坏的影响，20Y、30Y拍卖需求尤其低迷，刺激了收益率短线走高。投资者获配比例方面，5月美国国内基金仍是主要的买家，海外投资者需求继续缺位。

“美丽大法案”在众议院涉险过关后提交参议院审议，预计会在8月财政部资金耗尽前通过，届时美国债务上限提高，美债或迎来供给冲击。

2.2 二级市场：多头发力，但拐点未至

机构行为方面：美国财政部TIC报告显示3月海外投资者和海外官方总体净买入，但中国大陆大规模净卖出。EPFR全球基金流向显示5月基金偏好发生变化，短端出现净流出，资金开始大规模流入长端。美国一级交易商净多头总体下降。日本投资者在5月连续两周净买入并触发超量买入。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头下降，资管多头保持高位，持仓分化度显示美债收益率超买。Put/Call Ratio 20日均值达到近半年的97分位数；收益率通常在期权空头见顶后一段时间才会见顶。

三、后市展望

单边策略：美国高频基本面可能在6月延续修复，巩固经济软着陆预期。美国5月新增非农就业或边际走弱，但市场影响可能有限。值得注意的是5月CPI同比大概率触底反弹，或阶段性加剧市场再通胀担忧。从前述机构行为看，尽管多头力量回归，但空头力量依然较强，收益率阶段性触顶还需要时间。我们的交易系统也暂无新的信号发出。短期尚有关税豁免到期和“美丽大法案”提高债务上限两大潜在利空等待释放。多头谨慎介入左侧机会，可等待确定性更高的时机。预计10Y收益率将再度测试4.6%~4.8%阻力，下方支撑4.3%、4.1%。

曲线策略方面：未来债务上限提高或关税谈判无果都可能再度刺激市场对长端要求更高回报，曲线有进一步熊陡的风险。