摘要：这家成立于1908年、本部在爱丁堡的机构，曾精准捕捉到特斯拉、亚马逊、ASML、SpaceX、字节跳动等超级成长股，成为全球少数敢于长期押注颠覆性创新的投资巨头。

在全球成长投资的舞台上，英国老牌资产管理公司Baillie Gifford（柏基投资）算是一个传奇。

这家成立于1908年、本部在爱丁堡的机构，曾精准捕捉到特斯拉、亚马逊、ASML、SpaceX、字节跳动等超级成长股，成为全球少数敢于长期押注颠覆性创新的投资巨头。

点击阅读：《巨头Baillie Gifford的百年传奇史：始于一战前的投资》

而它的旗舰产品苏格兰抵押信托（Scottish Mortgage Investment Trust，简称SMT），则被视作超长期投资的风向标。

这些经典案例离不开前任传奇基金经理詹姆斯·安德森（James Anderson）20多年的奠基。（点击阅读：《“科技投资大师”Baillie Gifford詹姆斯·安德森的临别交流：如果能忍受意外波动，寻找“极端赢家”会是最好的投资方式》）

2022年安德森正式退休，接力棒交到了汤姆·斯莱特（Tom Slater）和劳伦斯·伯恩斯（Lawrence Burns）手中，两人共同掌舵，带领SMT在震荡时代继续前行。

根据2025年3 月底最新发布的年度报告，SMT当前管理总资产约133亿英镑。过去一年净值回报约13%，近三年累计亏损约30%，近十年年化回报约12%。

2022年和2023年经历颠簸，业绩相比疫情前的高光时刻有明显回落，但依然是全球成长投资序列中令人关注的长期派产品。

从持仓来看，SMT最新重点布局包括：

上市公司：美客多（MercadoLibre，5.9%）、亚马逊（5.6%）、Meta（4.7%）、拼多多（3.9%）、台积电（3.5%）、Spotify、ASML、Ferrari等；

非上市公司：SpaceX（账面价值约10.71亿英镑）、字节跳动（约5.66亿英镑）、Northvolt、Epic Games、Tempus 等前沿创新企业。

SMT主要掌舵人汤姆·斯莱特（自2015年起就与詹姆斯·安德森共同管理SMT）在年度报告中撰写了投资手记，坦诚反思过去一年科技股估值收缩、高利率、地缘波动所带来的压力，也坚定表达了对 AI、卫星互联网、自动驾驶、无人机、城市空中出行等前沿领域的长期信心。

斯莱特再三强调，“在一个充满不可预测性的环境中，韧性并不是次要美德，而是长期成功的核心。”

而“韧性不仅仅意味着承受冲击，还意味着从冲击中学习，并以更强大的姿态走出困境。”

他在手记中分享了非常多的投资案例，有务实的点评，非常有看头。

值得一提的是，尽管SMT近年来将中国仓位从高峰时期的23%（2021年）降至约14%，拼多多、美团、比亚迪等中国公司依然是组合中最具活力、最具潜力的关键持仓。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将基金经理汤姆·斯莱特的这篇手记精译分享给大家。

过去的一年，在一个令人迷惑的环境中，我们仍然实现了持续的进步。市场依然动荡，利率居高不下，信心脆弱，经济不确定性持续存在。但在这些表层噪音之下，我们所投资的公司，很多都默默交出了一份令人印象深刻的运营成绩单。它们变得更有韧性、更有纪律，而且在不少情况下，更加盈利。

这一切并非理所当然。

两年前，我们持有的许多公司面临融资成本大幅上升、公共市场更少的容忍度。

那些最有雄心的公司认真对待了这些信号，它们削减了人员扩张速度，重新聚焦自身核心优势，做出了那些只有后视镜才能真正看清价值的长期决策。

随着环境趋于稳定，这些公司正以更强的姿态走出低谷：利润率扩大，自由现金流加速增长。

我们十年来所关注的数字平台、AI、电气化和个性化医疗等主题，如今正转化为实实在在的成果。

AI崛起与价值形态的变化

今年，几乎没有什么发展比生成式人工智能的崛起更具深远影响。关于它的讨论，已经从理论迅速走向实践。

我们最直观的看到AI影响的，是在软件工程领域：生产力已经出现了惊人跃升。

这至关重要！因为软件位于现代经济的核心，许多我们投资的公司已经开始将这些效率红利付诸实践。

有些公司在不增加工程团队规模的情况下提高了产出，另一些则用出乎意料的精简团队推出了新产品。

AI并不是一个遥远的承诺，而是当下正在推动实际运营杠杆的引擎。

作为投资者，我们该如何应对这样一种强大但难以量化的力量？

我们年初的最大持仓股英伟达，正处于当前AI热潮的核心。它在训练大型AI模型领域的主导地位无可匹敌。

然而，要真正实现颠覆性影响，我们认为AI必须实现无处不在，而这也意味着趋向商品化。一个依赖于7 万美元芯片、60%毛利率的世界，未必是可持续的。

因此，我们在这一年大幅减持了英伟达。这并非因为对这家公司的尊重有所减少，而是出于我们长期坚持的投资纪律：我们寻找非对称收益机会（即下行风险小但上行潜力巨大）。而在当前估值水平下，其风险/回报看起来比我们偏好的更为均衡（反而缺少了吸引力）。

我们10 年来所关注的主题，如数字平台、AI、电气化和个性化医疗，正在逐步变成看得见摸得着的成果。

相反地，我们增持了一些能从更广泛的AI工具应用中受益的公司。

Meta通过提高效率重建了自身业务，并将AI更深入地融入到产品和广告体系中。凭借这项技术，Meta眼下有很多机会推动营收增长。

去年，公司指出，借助AI驱动的内容推荐，Facebook用户的使用时间增加了8%。它的股价表现也反映了这种进展。

同样，Spotify正在成为全球最高效的大型平台之一，它通过AI个性化内容发现、改善广告投放效果，甚至有望打造一个更广泛的内容生态系统。

这两家公司都是我们回报表现最强的贡献者之一。

我们还新建仓了台积电（TSMC），因为我们认识到，随着AI从训练阶段走向大规模部署，对计算力的需求将保持结构性强劲。无论是数据中心、汽车、设备还是基础设施，对半导体的需求都在持续增长。

台积电已经稳固了其在全球半导体代工市场的领先地位，而像英特尔这样的竞争对手正步履蹒跚。

韧性作为战略优势

在一个充满不可预测性的环境中，韧性并不是次要美德，而是长期成功的核心。

我们愈发确信，那些最有可能生存并繁荣的公司，正是那些具有适应能力的公司。

这不仅仅意味着拥有强大的资产负债表，还意味着拥有愿意进化、愿意重新配置资本、敢于做出艰难决策而又不偏离长期使命的领导团队。

过去一年，再次提醒了我们全球体系的相互依存性以及脆弱性。

就在我们财年结束后不久，美国宣布对多个主要贸易伙伴施加一系列全新关税。市场反应迅速而剧烈。

我们对贸然下结论保持谨慎，但我们并不认为这些变化只是暂时现象。无论是在贸易、债务累积、收入不平等还是政治凝聚力等方面，美国和全球经济中的潜在失衡都正变得日益不可持续。

正如赫伯特·斯坦定律（Herbert Stein’s Law）所言：“如果某件事无法永远持续下去，它就会停止。”眼下，这届政府似乎正在加速那一临界时刻的到来。

在这样的格局下，股票市场没有避风港。几乎没有哪家公司能完全不受全球贸易格局重构的影响。真正重要的是，它们如何应对。

作为投资者，我们的任务是寻找那些具备适应能力、能重新校准方向，并拥有稳固文化根基以抵御冲击的企业。

在这种背景下，韧性不仅仅意味着承受冲击，还意味着从冲击中学习，并以更强大的姿态走出困境。

我们的投资组合中有几家公司正是这种状态的典范。

例如，亚马逊在疫情期间大举投资扩展履约网络，如今正在收获这一决策的回报。它已经走出了成本通胀和运营挑战的阶段，建立起更精简、更高效的基础设施。它的利润率上升了，并拥有充足的现金流，为迈向AI时代所需的投资提供保障。

Shopify也是如此，它有意识地将资本密集型的物流基础设施剥离，重新专注于赋能商家这一核心使命。尽管公司收入大幅增长，但员工数量却有所减少，这种趋势可能还会继续。

就在最近的一份内部备忘录中，公司CEO Tobi Lütke 明确表示，在申请额外人力或资源之前，各团队必须首先证明：为什么这项任务不能由 AI 来完成。

在数字基础设施层面，Cloudflare有潜力成为AI服务的核心推动者。过去两年，它不仅展现出这种潜力，还显著提升了其互联网服务业务的盈利能力。这使得公司更为稳健，并拥有了投资和把握未来机会的灵活性。

DoorDash则悄然成长为北美最可靠的大规模物流网络之一。它的业务早已超越外卖配送，扩展到杂货、零售和本地物流等领域。

随着规模增长，公司展现了出色的运营纪律，仅用两年时间就实现了15个百分点的利润率提升，对于实现盈利有决定性的帮助。

这些案例凸显了我们在投资组合中越来越重视的一个共性：并非单纯的速度或规模，而是能够承受冲击、快速学习、灵活调整且不失动能的能力。

在一个日益碎片化、保护主义抬头、充满不可预测性的世界里，这样的组织灵活性将比以往任何时候都更为重要。

当然，韧性绝非理所当然。我们的部分投资也面临了更严峻的挑战。

莫德纳（Moderna）曾是我们最大的持仓之一，但过去表现明显不及预期。疫苗热情减退与 COVID 加强针接种率下降压制了短期需求，不过我们依然认为，其mRNA 平台是现代医学中最具前景的之一。

公司在呼吸系统联合疫苗和个性化癌症疫苗上的研发持续推进中，但要想用现有财务资源把技术优势转化为实际疗效，更好的商业执行至关重要。

曾是我们重要非上市持仓的Northvolt（曾是被寄予厚望的“欧洲电池独角兽”，象征着本土化供应链的希望，但最终在产能、执行和资金压力下折戟），则未能兑现承诺。

尽管欧洲对电池制造的需求旺盛，公司却在扩产上步履维艰，最终未能获得进一步支持。

这笔投资已被计提减值，给我们带来了关于资本密集型项目以及制造业执行力重要性的深刻教训。

走出美国视野

虽然当下AI革命主要由美国公司引领，但我们始终相信，创新具有地理多样性，伟大的公司正在全球各个角落崛起。

SMT的投资授权赋予我们一个重要特权，就是有自由在全球范围内投资，而不受基准约束。过去一年，我们充分利用了这一点。

在拉丁美洲，我们最大的上市公司投资美客多（MercadoLibre），再次交出强劲业绩。

在电商领域，它持续蚕食竞争对手的市场份额，物流投入开始显现成果：履约速度更快、客户体验更好，进一步巩固了用户忠诚度。

尽管阿根廷、巴西等核心市场面临宏观经济挑战，公司凭借其地理广度和运营灵活性，有效应对了货币压力和本地通胀。

其子公司MercadoPago则已成为多个市场的领先数字钱包和支付基础设施，不仅在电商平台内有高渗透率，还迅速拓展到了线下实体店的支付场景。

它已经不仅仅是促进美客多平台交易的工具，更成为该地区日常生活中不可或缺的一部分。

这家公司完美诠释了我们前面所提到的：运营纪律带来更高利润率、现金流，进而带来韧性。

Nubank是我们新加入投资组合的公司，目前它已是中国以外全球最大的独立数字银行。它主要通过自然增长赢得了超过1亿用户，这使得客户获客成本远低于竞争对手。公司的数字优先策略带来了显著的成本优势，因为它省去了传统银行网点，从而实现了行业领先的盈利能力。

Nubank 也从最初的信用卡业务扩展到了个人贷款、抵押贷款等高利润领域，在巴西、墨西哥和哥伦比亚，这些市场的潜力依然巨大、尚未完全开发。

不仅如此，公司在拉美地区的地理扩张和产品多元化上，依然有大量机会等待挖掘。

我们还新建仓了Sea Limited，这家公司在东南亚的电商、数字金融和游戏领域构建了一个快速增长的生态系统。

其电商平台Shopee正在依托规模优势和不断扩大的物流网络，持续抢占市场份额，这带来了运营效率和毛利率的双重提升。

Sea的金融科技板块 SeaMoney则正迅速崛起为主要玩家，借助数字信贷在欠发达银行市场的浪潮，实现了强劲增长，并保持良好的信贷指标。

值得一提的是，它在电商领域的主要竞争对手，正是我们组合中持有的中国公司拼多多和字节跳动的子公司。

法拉利是过去十年对投资回报贡献最强劲的公司之一。它在组合中代表着另一种类型的成长风格：这种成长并不源自技术颠覆，而是建立在品牌力、稀缺性和卓越执行力之上。

法拉利很好地诠释了一个观点：变革性的价值创造并不总是来自新奇，有时反而源自对“不变之事”的深度、持续的专注。

其电气化战略和强大的定价能力，凸显了品牌的持久性以及长期经营的价值。

我们还小规模地增持了爱马仕，因为它与法拉利有着相似的特质，虽然一个卖包和丝巾，一个卖超级跑车，但它们的商业模式共享着稀有特征：非凡的定价能力、刻意制造的稀缺性、跨越数十年的增长，以及几乎不需要大量资本投入。

中国：从收缩到重启？

过去五年，投资中国需要的不只是信念，还有耐心。

自蚂蚁金服IPO被叫停以来，监管风暴拉开帷幕，宣告了一个新纪元：私营企业需要与国家目标更紧密对齐。许多全球投资者因此退出，但我们没有。

虽然我们的中国敞口有所下降，但我们依然坚定持有中国最优秀的企业。

今年，局势开始出现微妙解冻的迹象。政府话语逐渐转向支持私营部门创造就业，曾一度跌到近乎崩溃的水平的估值开始回升。

我们在中国的持仓虽然集中，却是投资组合中运营活力最强的部分。

美团在与抖音的竞争中成功守住了外卖主导地位，通过提高佣金率改善了效率，并战略性地剔除了低质量、亏损业务线。它借助强大的运营执行力和商户关系，增加了广告收入，并通过承诺可持续回报，吸引更多商家回归平台。

拼多多将其折扣电商模式推向全球，通过Temu拓展国际市场。目前，中国市场仍贡献绝大部分利润。为了降低关税风险和物流挑战，拼多多正在向海外市场的本地仓储与履约中心转型。

我们还新建仓了电动汽车制造商比亚迪。它在竞争激烈的中国电动车市场拥有强势地位，这主要归功于高度垂直整合、显著的规模优势、以及在低价细分市场的主导地位。

公司正在迅速拓展海外市场，年营收已突破1000亿美元。

尽管存在挑战，如中国电动车市场增速放缓、地缘政治不确定性、以及高端市场的激烈竞争，但比亚迪在电池技术上的巨额投入、成本领导力和战略性国际扩张，使其具备了强劲的长期增长潜力。

我们始终对风险保持警惕，包括地缘政治摩擦和潜在的关税。但我们同样清楚，中国依然拥有庞大、受过良好教育且具有创业精神的人口，占据着全球 GDP 的巨大份额。

目前，我们大约有14%的投资组合配置在中国公司上，我们在管控整体风险敞口的同时，也会在发现有吸引力的长期机会时积极响应。

寻找下一代赢家

长期投资的本质，就是今天播下种子，等待它们在明天长成参天大树。

我们一直在寻找那些可能塑造下一个十年的公司，而今年，我们在一些最具雄心的私有企业持仓中，见证了实质性的进展。

SpaceX 通过快速创新和垂直整合，从根本上改变了航天发射的经济模型。不过，发射业务虽然令人印象深刻，却只是故事的一部分。

SpaceX 的卫星互联网部门星链（Starlink）正迅速成长为重要的电信玩家，它已经拥有超过500万用户，并在欠发达市场快速扩展。

凭借其独特的发射能力，星链建立起了一个其他竞争者难以逾越的护城河，即便是拥有巨大资本支持的亚马逊 Kuiper 项目，在部署进度上也落后了数年。

此外，还有SpaceX的下一代火箭星舰（Starship）。

一旦投入使用，它将提供目前任何火箭都难以比拟的运载能力和单位成本。星舰有可能开启全新的产业，例如大规模轨道内制造、深空任务，甚至太空能源基础设施。

这些听起来或许像科幻，但SpaceX过往的成就，已让人不得不认真看待这种可能性。

我们看好SpaceX，不仅因为它当前的领先地位，更因为支撑这一地位的企业文化。这是一个以紧迫感、雄心和工程卓越为定义的企业，即使在大规模运营下，依然保持着快速而有纪律的执行力。

在这个被轻资产、软件主导的时代，SpaceX提醒我们：物理世界依然有巨大的创新空间，而解决真正困难的问题，所带来的回报也可能是非凡的。

我们同样看到下一代交通领域的进展。

投资组合中的奥罗拉创新（Aurora Innovation）是自动驾驶卡车领域的领导者，预计即将开始商业化运营。

奥罗拉早早就洞察到，长途卡车运输和货运是最有前景、最具近期应用潜力的自动驾驶场景。美国多年来一直面临卡车司机严重短缺的问题，预计未来10 年这一问题将更加严峻。

高速公路比城市道路结构化程度更高，再加上强劲的商业逻辑，使得这一赛道成为自动驾驶领域最有希望的竞争者之一。

乔比航空（Joby Aviation）已进入美国联邦航空局（FAA）认证的最后阶段，目标是推出其电动垂直起降（eVTOL）飞机。

美国空军已接收其第二架飞行器，乔比还在俄亥俄州代顿收购了一家生产设施。

城市空中交通的概念过去常被视为科幻，但如今，随着监管机构的日益支持和现实测试飞行的推进，商业化部署已开始显露轮廓。

如果成功，乔比航空有望重塑区域交通，并缓解日益拥堵的基础设施压力。

滑索科技（Zipline），这家无人机物流公司，正从最初在非洲运送医疗物资的场景，扩展到更广泛的商业应用，包括城市环境下的快速本地配送。

2025年4月，它与沃尔玛合作，在达拉斯启动了这项新服务。现在，位于Mesquite 的沃尔玛超级中心方圆两英里范围内的居民，可以在30 分钟或更短时间内收到超6.5万种商品的配送。

这些投资体现了SMT的典型风格：支持大胆的创意和卓越的团队，并且有耐心让它们用时间来证明自己。

坚守的投资方法

人们常问我们，如何预测所投公司的产品进展或成长拐点？

答案是：我们不预测。

我们的关注点集中在两个核心问题上：公司所解决的机会是否具有变革性，且这个机会是变大还是变小？公司抓住这一机会的可能性，是在上升还是下降？

这种视角帮助我们持续投资于像 SpaceX 这样的公司，它曾被视为投机性项目，但如今主导着商业航天发射市场。

或者是Tempus AI，它在利用基因组数据推动个性化癌症治疗方面持续展现潜力。

又比如Stripe，它从一家默默无闻的互联网支付处理商成长为如今处理相当于全球 GDP 1.3%的交易量的平台。

快速变化的时期往往令人不安，但也蕴藏着丰富的机会。未来的环境未必会比过去更稳定。技术、人口结构、能源、地缘政治都在持续变化。

而这正是为什么我们的工作始终如一：寻找全球最卓越的成长型公司，长期支持它们，让它们为我们的股东创造出超额回报。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：唐唐

责编：艾暄

来源：聪明投资者一点号