摘要：●引言：部分投资者仍然对“新投资范式”认识不足。特朗普政府企图通过非常规手段化解当前全球供给与需求失衡，世界秩序重塑的底层逻辑不可逆。新投资范式三大宏观交易背景：美债利率higher for longer+中债利率lower for longer+全球风险溢价
戴康 CFA 广发证券发展研究中心
董事总经理（MD）、首席资产研究官
邮箱：dAIkang@gf.com.cn
报告摘要
●引言：部分投资者仍然对“新投资范式”认识不足。特朗普政府企图通过非常规手段化解当前全球供给与需求失衡，世界秩序重塑的底层逻辑不可逆。新投资范式三大宏观交易背景：美债利率higher for longer+中债利率lower for longer+全球风险溢价中枢抬升。
●战略层面：全球资产定价显著低估了美国衰退风险。中长期投资者需要深刻解读世界秩序重塑的方向和权衡各类资产的性价比，并且关注组合中存在的非对称定价风险。当前全球投资者对于美国经济的判断存在巨大的分歧，如果从美债利率倒挂的信号来看，当前市场显著低估了美国经济衰退的风险。我们认为当前全球大类资产的非对称定价的风险主要在于美国资产对于衰退的风险定价严重不足。因此，美国“衰退交易”是非常好的非对称交易——即赢多输少的交易策略。
●中长期而言，关税强化了新范式的三大底层逻辑（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势），仍是基于全天候策略调整的反脆弱的“全球杠铃策略”。仍然建议在“全球杠铃策略”组合中下调↓美股权重。2025年，美国经济衰退压力（美股或面临系统风险）、美国AI产业趋势一枝独秀的格局被打破（科技股独立行情门槛变高）等因素都将驱动美股个股间相关性提升，预计美股的波动率将加大（本质是美股科技龙头与非科技龙头之间的分化将收敛）。再结合当前美股内部、美国资产间（股债比价）、美国信用利差隐含的非对称定价风险，都反映了市场对于美国宏观/经济政治不确定性所隐含的风险定价不足。维持此前判断，美股可能演绎两种情形：（1）科技股和非科技股普跌；（2）科技股和非科技股普涨但涨幅分化收敛，即非科技股（防御股）跑赢科技股（周期股）。我们认为前者情形的可能性很大。
●战术层面：短期全球风险资产（美股为代表）的修复情绪已经透支。近一月，关税缓和的催化下，美股显著反弹。当前，各项指标提示，美股短期情绪有一定程度的透支：（1）VIX期货回归升水状态（Contango，远月期货>近月期货），反映市场短期乐观但预期波动率上升/风险累积；（2）BNP全球风险溢价指数已行至历史底部水平：反映当前美股市场情绪较高。对等关税的底层逻辑下，对于美股的配置建议把握逆向思维，短期关注美股风险或布局防御板块。后续，谈判进展中重点关注欧元区、中国、日本、印度等博弈难度相对高的国家的进展更为关键。
●风险提示：海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，地缘政治冲突超预期等。
报告正文
引言
世界秩序重塑构成新投资范式的底层逻辑
特朗普政府企图通过非常规手段化解当前全球供给与需求失衡，世界秩序重塑的底层逻辑不可逆。部分投资者仍然对“新投资范式”认识不足，对特朗普关税的底层逻辑存在误解。1.全球化进程中，G2在贸易/生产/债务的失衡加剧
全球经济一体化的版图中，美国的定位更多作为全球最大的消费国，而中国的定位更多作为全球最大的生产国。一方面，2001年，伴随中国加入世界贸易组织，全球化进程不断深入的过程中，G2在贸易/生产/债务方面的失衡也在加剧。一方面，美国过度依靠债务扩张创造需求—>过度消费—>经常项目持续逆差/对外债务持续积累—>制造业空心化/供应链的安全问题催生；另一方面，中国依靠强大的生产制造能力出口商品—>经常项目持续顺差/丰富积累外汇储蓄。然而，当全球主要经济体告别高增长时代，全球版图中的“蛋糕”更难做大，“效率”的重要性开始让渡于“分配”，逆全球化（Globalization Rewired）程度加深将成为长期主题。
2.世界秩序如何重塑，海湖庄园协议见一叶而知秋？
“海湖庄园协议”方案的核心试图通过重塑全球贸易秩序（加征关税）+重塑全球货币金融秩序（美元贬值/美债重组）—>来缓解美国长期以来存在的经常项目赤字与财政赤字、恢复美国出口与制造业的竞争力、强化美国财政可持续性。
目前而言，“海湖庄园协议”中的设想全面落地面对诸多阻力，但基于本轮特朗普政府非常规的政策取向以及重塑世界秩序的底层逻辑，深刻理解“海湖庄园协议”，从而对特朗普政府未来政策走向有所预期是必要的。
3.深刻把握新投资范式三大宏观交易背景——美债利率higher for longer+中债利率lower for longer+全球风险溢价中枢的抬升我们自24.1“债务周期大局观”系列以来提出，全球资产配置应围绕三大核心矛盾：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。
我们自23.6《新投资范式：拥抱确定性》提出，新投资范式的宏观背景：美债利率higher for longer+中债利率lower for longer。特朗普上台后的政策节奏、逆全球化孤立主义将加剧全球经济增长和通胀的不确定性，进一步强化了新投资范式底层逻辑，美债利率higher for longer+中债利率lower for longer之外，新投资范式的宏观背景还面临全球风险溢价中枢的抬升。而全球风险溢价中枢抬升会显著影响大类资产间的相关性并且抬高全球资产的波动率中枢，从而长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。
（3）美债利率倒挂信号的反身性：倒挂越久，衰退越久。以10Y-3M为例，利差倒挂区间长度与之后发生的实质衰退月数正相关，倒挂越久，衰退越久。以10Y-3M为例，本轮自22.10-24.12已经倒挂26个月，同样提示了本轮美国经济衰退的风险。
中长期投资者需要深刻解读世界秩序重塑的方向和权衡各类资产的性价比。中美瑞士日内瓦发布经贸会谈联合声明后，全球风险资产显著修复，截至2025年5月23日，全球风险资产基本已经修复至2025年4月2日加征 “对等关税”前的水平。大类资产间的比价关系往往隐含了市场对全球宏观不同维度（经济/流动性/通胀/风险偏好等）的预期，其中隐含了哪些非对称定价的风险信号?
当前，全球资产隐含的非对称定价风险信号主要集中在美股内部、美国资产间（股债比价）、全球股市内部、美国信用利差，以上均反映市场对于美国宏观/经济政治不确定性所隐含的衰退风险定价显著不足：（1）从美股内部的比价结构来看，周期/防御对于当前美国宏观所隐含的衰退风险定价严重不足。无论从股价比值还是估值（PE）比值来看，美股周期/防御都偏离美国宏观（硬数据（Hard CAI）/软数据（Soft CAI））当前所隐含的风险水平，其中对于软数据的偏离更严重。注：硬数据（Hard CAI）往往代表已发生、可量化、由政府或权威机构定期发布的实际统计数据；而软数据（Soft CAI）往往代表基于调查问卷，反映企业与消费者对于未来经济状况的主观预期
“铜金比”和“银金比”当前定价水平基本符合宏观（美国硬数据/美国软数据/10Y中债利率）所隐含的水平。从风险溢价论而言，铜和银的需求弹性显著大于黄金，尤其全球总需求恢复时，兼具广泛工业属性的铜和银的需求会显著提高。而黄金更常见的属性是避险资产。年初以来，“铜金比”和“银金比”的持续走低一方面隐含投资者的避险情绪，另一方面也隐含全球需求偏弱的现实。
二
战术层面：短期全球风险资产（美股为代表）的修复情绪已经透支
近一月，关税缓和的催化下，美股显著反弹。当前，各项指标提示美股短期情绪或有一定程度的透支。对等关税的底层逻辑下，对于美股的配置建议把握逆向思维，短期关注美股风险或布局防御板块。后续，谈判进展中重点关注欧元区、中国、日本、印度等博弈难度相对高的国家的进展更为关键。（1）VIX期货回归升水状态（Contango，远月期货>近月期货），反映市场短期乐观但预期波动率上升/风险累积：一般而言，VIX期货贴水（Backwardation，近月期货>远月期货）往往出现“恐慌期”（对等关税公布后，25.4.8本轮VIX期货贴水达到峰值），反映市场短期极度恐慌但预期修复（期间，近月VIX期货相较远月期货飙升更快）；而VIX期货升水（Contango，远月期货>近月期货）往往出现“乐观期”（本轮对等关税缓和后，25.5.21本轮VIX期货升水达到峰值），反映市场短期乐观但预期波动率上升/风险累积（期间，近月VIX期货相较远月期货下降的更快）。
（2）BNP全球风险溢价指数已行至历史底部水平：反映当前美股市场情绪较高；战略层面：（1）关税强化了新范式的三大底层逻辑（逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势），仍是基于全天候策略调整的反脆弱的“全球杠铃策略”；（2）当前大类资产的非对称定价的风险主要在于美国资产对于衰退的风险定价严重不足，美国“衰退交易”是非常好的非对称交易——即赢多输少的交易策略。维持我们在25.4.2《资产配置如何应对“东升西落”叙事？》的判断：仍然建议在“全球杠铃策略”组合中下调↓美股的权重。
战术层面：当前，各项指标提示美股短期情绪有一定程度的透支。对等关税的底层逻辑下，对于美股的配置建议把握逆向思维，短期关注风险或布局防御板块。
三风险提示海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。
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报告发布信息
对外发布日期：2025年5月27日
分析师：
戴康 CFA 广发证券发展研究中心 董事总经理、首席资产研究官
邮箱：daikang@gf.com.cn
SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
杨藤 SAC 执证号：S0260525030002
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来源：戴康一点号1