研究成果・重磅发表丨田轩等：SPAC 发起人的激励机制研究

摘要：近日，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、讲席教授田轩与华盛顿大学福斯特商学院助理教授Felix Feng、芝加哥洛约拉大学昆兰商学院教授Tom Nohel、印第安纳大学凯利商学院教授Wenyu Wang以及俄亥俄州立大学费希尔商学院副教授Yuf

近日，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、讲席教授田轩与华盛顿大学福斯特商学院助理教授Felix Feng、芝加哥洛约拉大学昆兰商学院教授Tom Nohel、印第安纳大学凯利商学院教授Wenyu Wang以及俄亥俄州立大学费希尔商学院副教授Yufeng Wu共同撰写的论文《SPAC发起人的激励机制》（The Incentives of SPAC Sponsors）被金融学国际顶级期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）接收，文章待刊发表。

作为近年来快速兴起的金融工具，SPAC（特殊目的收购公司）在2020-2021年占据美国IPO市场的60%以上，募集资金超过2200亿美元。尽管2022年后市场热度下降，但其仍持续活跃，成为与传统 IPO 并行的上市途径。然而，现有文献对于SPAC发起人的激励机制及其对整个资本市场的影响仍缺乏深入研究，且 SPAC 面临着监管挑战（如信息披露不足）和利益冲突（如发起人通过“增发股份”获利）等问题，甚至被质疑为仅转移财富而无实质价值的工具。基于此，田轩与合作者聚焦SPAC这一金融创新工具，深入探讨其发起人激励机制的内在逻辑与市场影响。

这篇论文构建了SPAC发起人、目标公司与股东的战略互动模型，重点分析代理成本与信息不对称问题。发起人在与目标公司谈判交易条款时，需确定自身薪酬、外部融资规模及目标公司股权分配等关键内容；股东则依据公开的交易条款、发起人声誉等信号及私有信息，决定是否行使赎回权。研究利用 2010至2022年间完成收购的美国上市 SPAC 及其交易特征的数据集对模型进行估计，发现赎回率与交易后表现负相关，表明股东能通过信息判断部分推断交易质量。

文章研究表明，SPAC平均为目标公司创造24%的附加价值，反驳了过往“SPAC仅转移财富而无实质价值”的观点。进一步分析显示，未赎回股东平均亏损9%，但计入赎回股东的收益后，整体回报为2.4%，凸显了赎回权在缓解价值损失方面的重要作用。此外，SPAC的发起高度依赖赎回率和外部融资，且发起人声誉与交易质量呈强相关关系。这意味着 SPAC 并非大规模价值毁灭工具，而是具备显著经济价值的上市机制，但其价值分配会因代理成本与信息不对称而出现扭曲。通过改革发起人激励机制（如引入Earnouts 等模式），可有效改善股东回报，推动SPAC市场向更稳定的长期均衡发展。

从实践意义来看，该研究为理解SPAC的运作逻辑提供了全新视角，有助于监管机构和市场参与者识别SPAC交易中的激励扭曲问题，通过优化制度设计促进SPAC市场的健康发展。特别是在全球资本市场寻求创新融资工具的背景下，研究结论为完善SPAC监管机制、平衡各方利益提供了重要的理论依据。

该论文于2023年曾获得澳大利亚金融与银行会议“Bureau Van Dijk”最佳公司金融论文奖。

作者介绍

田轩，现任清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，是第十四届全国人大代表、教育部“长江学者”特聘教授（2016）、国家杰出青年基金获得者（2018）并获首批延续资助（2024）、复旦管理学杰出贡献奖获得者。曾任清华大学学术委员会委员、证监会第六届并购重组委委员和深交所创业板第一届上市委和重组委委员。担任国家自科基金委管理学部第九届专家咨询委员会委员、中国金融40人论坛成员、中国财富50人论坛理事、和中国全球经济治理50人论坛成员。其研究领域包括中国经济、公司金融、企业创新和风险投资。他的研究成果多次发表在国际国内顶级学术期刊，多篇论文总计190余次蝉联全球前1%高影响力论文，入选“2024年度全球前2%顶尖科学家”，谷歌学术引用16000余次。

Felix Feng，华盛顿大学福斯特商学院的金融学助理教授，自 2019 年起在华盛顿大学福斯特商学院担任金融学助理教授。其研究领域包括公司金融、公司治理、金融经济学、管理经济学和微观经济学等，尤其关注于信息不对称、动态契约、企业融资决策等方面。他曾在《会计评论》《经济学指标》《经济理论杂志》《金融经济学期刊》《公司金融期刊》等知名学术期刊上发表多篇论文。

Tom Nohel，芝加哥洛约拉大学昆兰商学院的金融学教授，研究主要集中在代理成本、公司治理、公司财务决策、实证公司金融等方面。他曾在《金融经济学期刊》《期货市场期刊》《公司金融期刊》《金融研究评论》等知名学术期刊上发表多篇论文。

Wenyu Wang，印第安纳大学凯利商学院金融学教授。主要研究领域包括公司控制、公司重组、公司治理和宏观金融。其研究成果多次发表在《金融经济学期刊》《金融研究评论》《管理科学》《会计评论》等知名学术期刊上。曾获得多个学术奖项，如 2023 年 Australasian Finance and Banking Conference 的最佳公司金融论文奖、2020 年 Jacobs Levy Center 杰出研究论文奖、2017 年凯利商学院研究奖、2012 年中西部金融协会的最佳资产定价论文奖等。

Yufeng Wu，俄亥俄州立大学费希尔商学院金融学副教授。担任Journal of Financial Economics副主编。她的主要研究领域是公司金融和金融中介。她的文章发表在金融和经济学领域的顶级学术期刊上，如《金融期刊》《金融经济学期刊》《金融研究评论》《货币经济学期刊》等。获2024 年 CSEF-RCFS 金融、劳动与不平等会议最佳论文奖，2019 年中国金融国际会议 (CICF) 最佳公司金融论文奖等。