摘要：从新兴成长投资先锋到科技投资共同体，科技投资，是趋势，是方法，亦是态度。从科技到泛科技，从 AI到 AI+，从主动到被动，鹏华基金致力于为投资者提供科技投资解决方案，也希望您能够在我们的科技投资产品矩阵中找到符合需求和理念的基金经理/基金产品。
从新兴成长投资先锋到科技投资共同体，科技投资，是趋势，是方法，亦是态度。从科技到泛科技，从 AI到 AI+，从主动到被动，鹏华基金致力于为投资者提供科技投资解决方案，也希望您能够在我们的科技投资产品矩阵中找到符合需求和理念的基金经理/基金产品。
作为一位关注景气成长、合理估值、均衡结构的基金经理，鹏华基金权益投资一部副总监/基金经理胡颖，在近期的基本面投资大学堂中谈及了自己投资的方法论，围绕“新形势下的A股市场展望和组合管理思考”和大家共同探讨近期的市场情况。
本期我们邀请到鹏华基本面投资专家胡颖与大家分享最新投资观点。
Q1：近一两年市场生态和风格发生较大变化，对投资经理的投研能力提出了更高要求，也使组合获取超额收益越来越难。您是否相应调整了对策以应对市场环境的变化？
胡颖：总的来说，我过往的选股方法论主要采取自下而上精选成长个股的策略，找到匹配投资周期基本面加速向上的个股标的，不断跟踪验证，重仓持有等待基本面兑现来获取绝对和相对投资回报，总体持仓个股风格上偏向于成长，行业配置上倾向于适度均衡。
过去几年市场生态和风格确实发生了极大变化，如何在新的形势下做好投资需要深刻思考.谈及组合方法论的迭代，需重点回顾2024年，这是我管理组合的第10年，也是思考和迭代最大的一年。这一年经济周期、政治周期、监管周期叠加，市场波动极大，很多过往的经验和方法被颠覆，当时组合低估了其中的大变局，教训深刻。自下而上集中持股的投资思路在全年受到市场风格的影响较大，主要在春节前、4月国九条后、三季度末这几个风险偏好降低风格较为极致的时刻跑输，过程中对组合进行了较大调整，增加换手，更加均衡，同时深挖个股，行业趋于更均衡，个股则继续聚焦。在四季度，市场出现有利时间窗口，前期的调整和储备效果得以体现，组合净值取得较好回升。从直观角度来看，组合净值大幅波动是由于行业配置市值风格偏离，但背后是方法论层面形成了路径依赖。回顾全年，感谢来自市场和持有人的反复的力测试和持续灵魂拷问，这令我对认清大势和自己有了更多思考。
首先，过往投资策略主要采取自下而上精选个股，主要超额收益来源于个股选择，这种方法很难避免熊市，对于自上而下的宏观驱动和行业比较的β变化考虑不够。其次，选股方法论上偏好黑马股、拐点型、新兴产业等，更重视边际变化和赔率空间，而对于股东回报、稳固格局等存量竞争优势重视不够。第三，较低换手、较长持股，需要提升审美买到好标的既要低头赶路，也要抬头看天，中长期来看监管导向、投资者结构等方面的变化可能会对选股偏好影响深远，经济发展进入新阶段对于企业的发展路径也有深刻影响，过往有效的组合管理方法需要迭代。
2024年到2025年一季度，对组合结构进行了相对较大地调整，从业绩增长、盈利质量、竞争优势、股东回报、成长空间等维度对持仓标的进行了重新审视，换手率大幅提升，进行了更多优化调整。组合管理上，个股集中度和交易换手率上也较以往进行了大幅调整，更加有弹性。
Q2：您在产品2024年年报中提到，“如何在市场生存下来，我们可能需要回归股票投资的第一性原理”，基于此能否和展开谈谈2025年的投资策略？
胡颖：目前来看，2025年很可能延续与2024年类似的哑铃策略，低波红利类资产和新的产业趋势投资均有赚钱机会，直到出现内外部新的变化打破这一局面。在该背景下，成长股投资仍将呈现高波动和高弹性特征，机会和风险并存，组合将吸取2024年经验教训，紧密跟踪产业发展趋势和企业经营节奏，强化投资过程管理，争取获得更好的投资效果。
第一，扩大覆盖面，补齐行业差距，在各行业都储备一批α标的，择机纳入持仓。同时，密切关注国内经济政策和海外宏观等影响市场风格的因素，尤其是在监管更加重视投资基准的要求下，对于基准行业比例、成分股等方面要更加重视。
第二，既要买好的，也要买得好。从选股角度，更加重视盈利质量、竞争优势、股东回报等，加大对白马股的研究，对黑马股和拐点机会更加审慎。过去一年行业结构性差异巨大，既要理解阶段超额明显行业背后的基本面驱动因素和判断其持续性，也要关注阶段落后的方向是否已经有了性价比的机会和未来的拐点节奏。既关注长期竞争优势，也注重3-6个月内的催化节奏。
第三，适度控制组合波动，加大仓位浮动区间，控制单一行业和单个个股的集中度。市场轮动较快，注意高低切换，止盈止损，进一步加大换手率，买要谨慎，卖要坚决。
展望未来，宽基和行业ETF等被动指数类投资的大发展，一方面给主动投资带来挑战，一方面也可能提供了未来的超额收益机会。当前A股市场仍不够成熟，市场定价不够充分，宽基和行业ETF等资金大幅活跃很可能进一步影响市场风格，同时也加剧了定价错误，从而为主动投资者获取长期超额收益带来了空间。在此背景下，吸取2024年经验教训，一方面要提升审美，覆盖更多优质公司，另一方面要提高警惕，去伪存真，及时止盈止损。
Q3：在新兴科技领域， AI成为重塑国家竞争格局的核心变量，围绕泛AI方向的产业趋势加速带来的创新性产业机会越来越多，您如何看待当前的科技成长行情演绎，又做了哪些应对？
胡颖：回顾一季度，宏观上来看，国内经济有一些好转迹象，海外不确定性较高，主要在于跟踪和应对。但从中观角度看，尤其在新兴科技领域，产业发展趋势比宏观更清楚，围绕泛 AI 方向的产业趋势加速或有技术突破的创新性产业机会很多，包括：AI 基础设施及应用、智能驾驶及相关制造产业链、智能穿戴设备、机器人、创新药海外授权等。DeepSeek大模型，宇树机器人、创新药海外授权、中国飞机的战场惊艳表现，这一波重估中国科技力量的投资机会方兴未艾，后续将会持续涌现投资机会。
一季度，组合结合对中观产业发展和微观企业经营节奏的跟踪分析，优选个股对组合进行了较多调仓。展望后市，估值驱动大幅上涨后，波动可能会显著加大，未来一段时间需要密切关注宏观和地缘政治因素，但从中期来看，科技大方向仍是主线，同时在海外不确定性增强的大背景下，聚焦内需的重要性也将进一步提升。后续围绕泛科技产业和扩内需线索来做好研究跟踪，跟踪产业趋势，聚焦优势个股，根据基本面变化和股价位置，择机调整组合。
Q4：近期印巴冲突，中国飞机和导弹出圈，市场热议军工行业也出现了deepseek时刻，您当前如何看待军工行业的投资机会？
胡颖：2025年系国防领域“十四五”收官之年，也是我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破时期。新一代武器装备批产列装及信息化智能化无人机装备研究多型号并行加速推进，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至且势在必行，航空航天与防务领域正在迈向较高景气度发展新阶段，带来很好的投资机会。
具体来看，军工板块有望于2025年迎接继2021年后的新一轮采购周期，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，同时叠加新型多品种武器装备放量，板块景气度或将持续上行。伴随新订单的生产确认，部分受影响公司盈利能力或将出现明显反弹。
从长远看，未来三到五年装备采购体系和国防工业体系或正酝酿底层变革，产业链格局和企业估值体系或将重构——在需求端鼓励竞争、鼓励创新、对新科技和工程成果需求迫切的大背景下，在新一代装备要求面向战场、面向部队、面向未来、大批量小型化低成本、高费效比的背景下，在民用大飞机进入国际商业化竞争、商业航天、低空经济创新降本开拓新场景、新需求的大背景下，国防工业作为新质生产力供给端的核心代表方向，面临前所未有的改革需求。
全球国防开支增长带来军贸市场发展机遇，印巴冲突再次印证了中国军工装备的实力，中国军贸在全球市场占比明显偏低，中国军贸市场可能出现历史性拐点，带来行业估值中枢超预期的可能。
Q5：您如何看待消费板块？对于后续提振内需政策有哪些预期？能否分享消费板块的配置思路？
胡颖：从宏观自上而下来看，在今年出口外部压力影响下，市场对内需政策刺激预期较高，对消费板块存在提振；但中长期来看，消费是经济后周期变量，其盈利估值跟随经济修复、居民资产负债表改善而提升，当前仍处于经济复苏前期，且CPI通胀指标仍相对较弱，因此大的板块性机会仍需等待。
在中美贸易战争影响下，市场预期后续将出台政策提振内需。考虑到新旧动能转换的大宏观背景，地产、基建刺激政策出台的概率较低，以避免国内重走老路。按照政策延续性来看。去年下半年以来，国内持续推出以旧换新和消费补贴政策，因此后续或仍将集中在消费刺激政策上。但考虑到消费补贴存在透支性，并没有解决居民收入下降的根本，以及近期部分地区生育补贴的政策出台，预计后续政策可能偏向收入分配的变化。例如，全国推广生育补贴政策并加大力度，对农村及农民工群体提高养老金等等。从力度上来看，内需政策的目标是对冲外需回落。
3-4月，消费大盘依旧平淡，一季报也进一步证伪了春节后消费复苏的期待。然而，板块内部却走出了非常明显的结构性行情，基本面优质个股实现了丰厚回报。展望后市，我们认为消费板块依然非常看重基本面，“当期景气优+长期空间大”是比较好的选股思路。基于一季报线索，继续看好潮玩、美妆、宠物、个护等细分赛道，同时珠宝饰品板块经营体现较大变化的个股，市场抱团现象也比较突出，也要注意结合估值的水位进行适当调仓。
Q6：面对信息爆炸，我们该如何在投资市场中避免“信息茧房”，能否请您给投资者一点建议？
胡颖：在变革时代，信息繁多，自媒体给予了更多表达自由，模型算法把投其所好的信息推到你的心巴上。如何迭代和升级认知，每个人都该反复拷问自己，尤其是技术进步到底带我们拨开迷雾更好地认知和改造世界，还是投其所好制造更大 的信息茧房。正如宋丹丹说：“你是什么人，就是什么人，早晚看得清，不要着急，交给时间，时间是最有力量的”。所以，让我们观察，等待，思考再行动。在这个“无真相、无共识、不确定”的时代，市 场参与方也越发多元化，各有其模式打法，如何在市场生存下来，我们可能需要回归股票投资 的第一性原理，获得现金股息，兑现资本利得。除此之外，不回避，不反驳，不瞎折腾，把更多精力花在重要而又不那么紧急的事情上，在合意的投资周期里争取合理的投资回报。
风险揭示书如下
尊敬的投资者：
以上内容仅供参考/仅代表投研人员个人观点，不构成实际投资建议，不代表组合持仓。投资有风险，投资需谨慎。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、特殊类型产品风险揭示：1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解货币市场基金的特定风险。3. 如果您购买的产品为基金中基金，产品主要投资公开募集证券投资基金，具有与标的基金相似的风险收益特征，如果产品采用绝对收益策略且采用绝对收益的业绩比较基准，基金的业绩比较基准是基金投资力争实现的收益目标，并不代表基金一定实现该业绩比较基准收益。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。4. 如果您购买的产品为管理人中管理基金，基金管理人将基金资产划分为两个及以上资产单元，委托两个及以上第三方资产管理机构担任投资顾问，为特定资产单元提供投资建议,则投资该产品需承担委托投资顾问方式带来的特定风险，例如投资顾问不按照约定提供投资建议的风险，投资顾问不再符合聘请条件需要变更的风险等。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。5. 如果您购买的产品为指数型基金，产品被动跟踪标的指数，则需承担指数化投资的特定风险，包括标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险等。如果您购买的指数基金为指数增强型基金，基金可实施指数增强投资策略，即在被动跟踪指数的基础上进行优化调整，以期获得超越指数的投资回报，但指数增强策略的实施结果仍然存在一定的不确定性，其投资收益率可能高于指数收益率但也有可能低于指数收益率。如果您购买的产品为交易型开放式指数基金，除需承担上述指数型基金的特定风险以外，还可能面临基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、基金份额参考净值（IOPV）决策和IOPV计算错误的风险、基金退市风险，投资者申购、赎回失败风险、基金份额赎回对价的变现风险、第三方服务机构风险等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解指数化投资的特定风险。6.如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。如果您购买的产品通过内地与香港股票互联互通机制（“港股通机制”）投资于香港市场股票，还会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，可能加剧股价波动）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（内地开市香港休市时，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。请您仔细阅读基金招募说明书“风险揭示”章节，确认了解投资境外证券市场投资的特定风险。7. 如果您购买的产品以定期开放方式运作，或者封闭运作一段期间后转为开放式运作，或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，且在封闭期或最短持有期内不上市交易，则在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回、转换转出或卖出基金份额而出现的流动性约束。请您仔细阅读招募说明书“基金份额的申购与赎回”及“风险揭示”等章节，确认了解基金运作方式引起的流动性约束。8. 如果您购买的产品约定了基金合同自动终止条款，如连续若干个工作日出现基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元情形时，基金管理人应当终止基金合同，无需召开基金份额持有人大，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。请您仔细阅读招募说明书“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。9. 如果您购买的产品约定了基金暂停运作条款，即出现基金合同约定情形时，基金管理人可以决定暂停基金运作，基金暂停运作期间，经基金管理人与基金托管人协商一致，可以决定终止基金合同，报中国证监会备案并公告，无须召开基金份额持有人大会。则您购买该基金后，可能面临基金暂停运作直至基金合同终止的风险。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”与“风险揭示”章节，确认了解基金暂停运作的特定风险。10. 如果您购买的产品是发起式基金，则在基金合同生效日的三年对应日，若基金资产净值低于两亿元，基金合同将自动终止，因此，您购买该基金后，可能面临基金合同自动终止风险。发起式基金是指，基金管理人在募集基金时，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购基金的金额不少于一千万元人民币，且持有期限不少于三年。请您仔细阅读招募说明书“基金合同的生效”、“风险揭示”章节，确认了解基金合同自动终止的特定风险。五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人鹏华基金管理有限公司和本基金相关销售机构提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。六、本基金由基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。本基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人网站（www.phfund.com）进行了公开披露。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。
来源：鹏华基金
