中金 • REITs | 租赁住房REITs投资的当下与远方

摘要：如何看待后续市场供需格局？我们认为短期租赁住房市场将维持“需求韧性较强、阶段性供给压力犹存”的特征：1）需求端：我们统计近5年来除北京、上海外，多数一二线城市保持人口净流入状态；参考海外经验，在城镇化率增速放缓阶段，核心城市（城市群）仍具备较强人口吸引力，我们

如何看待后续市场供需格局？我们认为短期租赁住房市场将维持“需求韧性较强、阶段性供给压力犹存”的特征：1）需求端：我们统计近5年来除北京、上海外，多数一二线城市保持人口净流入状态；参考海外经验，在城镇化率增速放缓阶段，核心城市（城市群）仍具备较强人口吸引力，我们认为未来我国核心城市（城市群）人口仍具备增长动能；此外，青年人晚婚晚育及较高的购房压力带来租赁周期延长，进一步催生租赁住房需求。2）供给端：“十四五”期间我国保租房加速供给，截至2024年末全国累计建设筹集727万套保租房，完成“十四五”规划目标的84%。2025年作为“十四五”收官之年，我们预计保租房供给仍具规模，短期租赁住房市场供给压力犹存，部分供给投放节奏相对集中的市场该现象将更为明显。但保租房及公租房通常具备租金折扣高，套均租金低等优势，我们预计其表现将优于整体租赁住房市场平均水平。

如何评估租赁住房的运营能力？我们认为评估租赁住房运营能力可以从资产质素、运营效率和财务指标三个维度，其中资产质素主要考量项目的区位、供需环境、物业管理能力等；运营效率主要考察项目的招商能力及租户管理能力；财务指标是租赁住房运营能力的客观表现，我们重点关注现金流的稳定性。

如何展望租赁住房REITs市场发展？1）“新发+扩募”有望双轮驱动租赁住房REITs市场规模扩张。我国存量租赁住房规模可观，且部分租赁住房私募基金存在退出需求，为后续新发租赁住房REITs提供了充足资产储备；此外我国已上市租赁住房REITs原始权益人资产储备丰厚，我们认为未来“新发+扩募”有望推动市场发展；2）低利率、“资产荒”环境下租赁住房REITs作为优质配置型资产或受持续青睐。自首批租赁住房REITs上市以来，因其具备租金回报稳定，长久期等类债券特征，逐渐成为机构投资者资产配置的“压舱石”。2024年末以来我国利率下行，叠加“资产荒”现象共同推动其估值上升。截至2025年6月18日，我国租赁住房REIT股息率已达2.6%（海外市场通常在4%左右），与中国十年期国债利差降至96bp。往前看，我们认为租赁住房REITs作为稳健配置型资产，或将持续受到投资者青睐，并在扩大我国租赁住房供给及推动资产良性循环中发挥关键作用。

风险

“十五五”期间我国租赁住房供给超预期；部分城市租赁需求疲软；租赁住房REITs扩募进展不及预期；REITs二级市场估值波动。

正文

如何看待后续市场供需格局？

已上市租赁住房REITs主要涉及保租房及公租房。下文我们主要对这两类资产的供需格局做一定分析。

需求：租赁需求维持强劲

人口有望持续向大城市流入，构成租赁需求增长的长期基础。根据我国统计局数据，2024年中国整体城镇化率达67%[1]，同比提升0.84ppt，增速较2023年略有放缓。尽管如此，我们认为核心城市人口的增长动能仍在。我们观测近5年（2020-2024年）核心一二线城市常住人口变动情况，除北京、上海常住人口呈净流出外，其余城市常住人口均保持正增长。若以海外国家的发展经验作为对比，如英国、法国、日本等国家，在城镇化率增速放缓后，人口仍继续向大中城市（城市群）集聚，其人口超百万城市的人口占比均随着城镇化率发展而持续上升。这意味着尽管我国重点一二线城市城镇化进程或趋缓，但人口增长动能仍在，构成了一二线城市租赁需求增长的长期基础。

晚婚/晚育及较高的购房压力进一步催生租赁需求。晚婚晚育现象或导致青年人的首次购房年龄推迟，我国平均初婚年龄约29岁[2]，单身独居人口的增多使得家庭进一步小型化，也推动了租赁需求期的延长；同时青年人较高的购房压力强化了其租房需求，如我们统计北京、上海房价收入比均达到18x以上（截至2024年末），使得青年人倾向于通过租房方式实现阶段性居住需求。

当前我国租房家庭比例已达四分之一，且约八成为青年人群（90后）。根据我国第七次人口普查数据，我国租房人口规模达2.2亿人，租房家庭比例已达25.57%（包含租赁廉租住房/公租房和租赁其他住房），其中83.6%的租房者为90后人群[3]。从地域分布来看，租房占比较高的区域为流动人口占比较高的城市，如广东、西藏、福建、浙江、海南、上海、北京等。

整体租赁需求有望维持强劲。我们认为伴随核心城市人口持续净流入，青年人租赁需求期的延长，叠加租赁住房的价格吸引力（公积金通常可以覆盖房租的一半以上），我们预计租赁住房市场需求仍具备较强韧性。

图表1：中国城镇化率增速边际放缓

注：数据截至2024年末
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：中国城市家庭租房比例超四分之一

注：数据截至2020年末
资料来源：中国人口普查年鉴（2020），中金公司研究部

图表3：大部分城市公积金可覆盖月租的一半以上

注：1）数据截至2024年末；2）月供租金比按购/租90㎡住宅，30年贷款，利率3.6%，首付两成计算；3）公积金租金覆盖率=公积金月缴存额/套均租金，公积金缴纳系数采用7%（个人+公司共14%）计算
资料来源：克而瑞，中金公司研究部

供给：“十四五”期间保租房供给快速上量

“十四五”期间我国租赁住房供应以保租房为主，政策支撑其供给上量。根据住房和城乡建设部披露，“十四五”期间全国计划筹集建设保租房870万套[4]，新增保租房占新增住房供应总量的比例应力争达到30%以上[5]，一线城市如上海、广州等均将该比例设置在40%以上。政策推动下，保租房呈现加速入市的趋势。截至2024年末，全国保租房累计建设筹集量达727.2万套，完成进度达到84%，其中上海、北京等重点城市均超额完成筹建目标。相较之下，我们根据各地“十四五”住房发展规划统计，“十四五”期间公租房供给相对有限，如北京、深圳“十四五”期间的公租房筹集目标分别仅为保租房的15%、13%，部分城市并未明确提及公租房筹建目标。

从全国范围看，2021年以来我国保租房供给呈现以下几个核心特征：

► 土地来源多元化，地区侧重略有差异。根据2021年国务院印发的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》[6]，保租房土地来源主要有五种渠道，包括集体经营性建设用地、企事业单位自有用地、产业园配建、非居住存量住房改建/存量闲置房屋改建、新供应国有土地和开发商配建等，形成了“新增建设+存量改造”并行的供给体系。各地依据资源禀赋制定差异化策略，如北京市以集体经营性建设用地新建为主，广州依托城市更新进行配建，厦门主要通过新选址建设。

► 供给方式由新增建设逐渐转向存量盘活。“十四五”初期，自然资源部发布《住宅用地供应分类调控相关工作要点》，明确重点城市在年度计划中需单列租赁住房用地，且占比一般不低于10%[7]，在该背景下多地通过集中供地、商品房配建等方式推进保租房供应，初期保租房供应以新建为主。“十四五”中后期，随着新增土地资源紧张，以及可盘活存量空间扩大，各地陆续出台存量转化/改造的专项政策，部分城市涉租用地供给收窄（如图表6所示），保租房供应方式逐渐由新建转向存量盘活（包括市场房源“纳保”、非居改造等）。

► 供给主体以国央企和地方平台为主。在租赁用地的获取上，国央企和地方平台公司较为强势，成为保租房供给的主导力量。自2024年国务院提出央行设立3,000亿元保障性再贷款以来，各地以安居集团为代表的国企积极参与。收储转租政策也为其低成本获取房源提供了新机遇，助力其提升市场份额并增强行业集中度。

图表4：2024年末，全国保租房建设筹集已完成84%

注：数据截至2024年末
资料来源：各地住建局，各地规划与自然资源局，中金公司研究部

图表5：核心城市保租房建设筹集进度

注：统计截至2025年5月30日
资料来源：各地住建局，各地规划与自然资源局，中金公司研究部

图表6：“十四五”中后期部分城市租赁用地供给收窄

注：数据截至2025年5月30日
资料来源：各地建设用地规划，中金公司研究部

展望：短期供给或仍具规模，保租房及公租房表现或好于整体租赁市场

随着“十四五”进入收官阶段，短期租赁住房市场仍面临一定供给压力。如上文所述，截至2024年末，全国保租房累计建设筹集量已达到规划的84%，随着剩余约16%的保租房建设筹集计划陆续完成并完成入市，我们认为租赁住房市场或仍面临阶段性供给压力。

我们认为保租房及公租房表现或好于整体租赁市场。在供给放量背景下，全国租赁市场租金延续调整态势，我们监测城市挂牌租金自2025年初以来累计跌幅达0.4%，2025年5月同比跌幅达3.8%。已上市租赁住房REITs租金于2025年一季度平均同比上行0.9%，好于整体租赁住房市场表现。往前看，我们认为保租房及公租房的相对优势有望维持，主要基于三个原因：

► 租金水平具备较强吸引力。上市初期保租房及公租房REITs租金通常为周边市场租金的三-六折、七-九折（基于招募书披露值）；截至1Q25，我们测算大部分项目最新租金单价仍低于所在板块。此外，即便部分项目租金单价略高于周边，也因其套均租金较低，对单身青年具备较强吸引力。

► 相比周边市场化散租房源具备集中化运营管理优势。由于保租房及公租房项目采用集中化管理，配套设施完善，且服务标准化，如可以通过人脸识别、安全监控等提升租户的居住体验，因此我们认为其相比市场化散租房源更具竞争力。

► 资产所在区位普遍较为优良，均位于产业集聚和人口流入区域。已上市项目普遍位于产业集聚与人口持续流入区域，具有良好的区位基础。因此全市范围来看，部分项目所在板块租金承压程度相对较轻（如图表10所示）。

中长期维度，我们认为在稳健的租赁需求支撑下，潜在供给有望逐步释放。展望中长期，随着市场机制的逐步发挥和供需关系的自我修复，我们认为租赁住房市场有望回归均衡，进入更为理性和健康的发展阶段。

图表7：上市初期租赁住房REITs租金为周边市场的三-九折

注：数据截至2025年5月30日
资料来源：REITs招募书，中金公司研究部

图表8：租赁住房REITs租金与所在区域租金对比

注：所在区域租金数据截至2025年5月30日
资料来源：REITs季报，中指数据库，中金公司研究部

图表9：已上市租赁住房REITs的套均租金仍具有一定吸引力

注：1）数据截至2025年5月30日；2）项目套均租金基于1Q25租金单价和各房型面积计算；3）所在区域套均租金取自中指数据
资料来源：REITs招募书，中指数据库，中金公司研究部

图表10：部分已上市租赁住房REITs所在板块的租金承压程度相对较轻

注：数据截至2025年5月30日
资料来源：中指数据库，中金公司研究部

我们进一步聚焦核心城市供给情况

已上市租赁住房REITs分布于上海、北京、深圳、厦门及苏州市，我们进一步分析以下城市保租房及公租房的供给情况：

上海

► 供给量：上海市保租房累计供应规模已达36.1万套，约占全市集中式公寓供给规模的40%。根据CBRE数据，2022-2024年7月间，上海市新增长租公寓供应中，保租房项目数量占比分别为28%、37%和44%，呈逐年增长趋势[8]。截至2025年3月末，上海市已累计供应36.1万套保租房[9]，完成“十四五”规划的90%，其供应规模约占上海市集中式公寓市场（含市场化长租公寓、保租房）的40%。

► 供给节奏：2023-2024年供给集中上量，未来供给或有所趋缓。2022年上海市保租房建设筹集量达到小高峰（18万套），其后2023-2024年上海市保租房集中入市（分别入市11万套和17万套）。往前看，参考上海市租赁用地供给情况，在2021-2023年加速供应后，2024年上海市租赁住房用地供应的绝对值有所减少，根据CBRE预计，2025年之后上海市保租房入市节奏或逐步放缓。

► 供给分布：上海保租房存量及新增项目集中在浦东、闵行、青浦等中外环、外郊环区域。当前上海市保租房供应集中于中环以外区域，以浦东、闵行为主（占比超20%）。往前看，根据克而瑞数据，上海未来新建R4用地预计入市保租房项目集中在外郊环区域（占比超50%），其次为中外环和内中环，占比均不超过20%。

► 近期市场表现：自2025年初以来，上海市散租房源及集中式公寓（含市场化长租公寓、保租房，下同）租金均呈下滑态势，集中式公寓的出租率在2025年5月有所回暖。

北京

► 供给量：北京市保租房筹集规模已达34.6万套。截至2024年10月末，“十四五”期间北京市保租房累计建设筹集量已达34.6万套[10]，达成规划的87%。此外，北京市规划“十四五”期间建设筹集公租房共计6万套。

► 供给节奏：供给较为平稳，后续或维持稳步增长态势。“十四五”期间北京市保租房及公租房供给维持平稳增长，2023-2024年分别竣工2.2万套及1.6万套保租房，0.6万套及0.8万套公租房。往前看，由于2023年以来北京市涉租用地供给一直维持高位，并未如上海、深圳等其他城市一样出现收缩，我们预计短期北京市租赁住房供给或维持稳步增长态势。

► 供给分布：存量及新增房源集中于丰台、大兴、朝阳等已规划的产业聚集区。根据北京市已公布的9批保租房项目认定信息[11]，北京市保租房供给集中在丰台、大兴及朝阳区（占比超40%）。其中朝阳区常住人口位列全市首位，主要系区内白领聚集度高，租赁需求较为旺盛；此外，大兴区、丰台区为重要的保租房供给子市场。往前看，根据ICCRA统计，未来保租房供给或主要集中于大兴区、通州区、朝阳区、海淀区与丰台区等区。

► 近期市场表现：2025年5月北京市集中式公寓挂牌租金及出租率同比均有所上升，而市场中散租房源挂牌租金则有所下滑。

深圳市

► 供给量：深圳市保租房建设筹集规模已超50万套。根据深圳市“十四五”规划，预计至2025年末累计建设筹集74万套保租房，6万套公租房；截至2024年末，深圳市已分别完成规划的70%+和80%+[12]，其中保租房供应规模约占深圳市集中式公寓（含市场化长租公寓、保租房）的30%。

► 供给节奏：2023-2024年供给集中上量，未来有望持续增长。与上海市类似，深圳市保租房供给亦在2023-2024年快速上量，两年间累计供应量超20万套。但与上海不同的是，深圳市租赁需求远超上海（深圳市租房人口比例约77%，而上海约40%[13]），叠加深圳市持续推进“非居改保”政策（如2024年10月出台文件，明确商务公寓转保租房的条件[14]），因此尽管2024-2025年建设筹集计划较2021-2023年放缓，但往前看，我们认为保租房供给有望增长。

► 供给分布：供给分布逐步均衡。深圳已开业保租房主要分布在光明、南山及大鹏新区，合计占比约七成。往前看，从全市筹集计划来看，新增保租房将集中在福田、南华等区，形成全市均衡供给的态势。

► 近期市场表现：自2025年初以来，深圳市集中式公寓挂牌租金及出租率均呈上行趋势，维持较强韧性。

厦门市、苏州市

► 供给：已完成“十四五”规划的七成左右。“十四五”期间厦门市及苏州市均计划完成筹建20万套保租房，且未提及公租房筹建目标。截至2024年末，厦门已累计建设筹建保租房13.1万套，完成规划的65%，新增房源多集中于集美-湖里区域（占比超60%）；苏州市约完成规划的60%+。

► 近期市场表现：自2025年初以来厦门市及苏州市集中式公寓的出租率基本平稳，但租金略有承压。

如何评估租赁住房的运营能力？

我们认为，评估保租房及公租房REITs的运营能力可以从资产质素、运营效率和财务指标三个维度展开，其中财务指标作为最终量化结果，受到前两个因素的直接影响。

► 资产质素

• 资产端：包含项目区位、所在区域租赁市场供需格局、周边配套、物业品质等。其中区域供需情况是判断资产质素的核心，其中区域需求主要评估项目周边是否有持续稳定的租户客群基础，如是否位于工业园区、高校旁或白领聚集地等；区域供给则评估周边存量租赁项目的经营水平及潜在新增供给带来的压力。

• 相关方：运营管理团队。主要评估管理团队的专业性及稳定性。

► 运营效率

• 招租及去化能力：需结合项目招租模式分析。对于政府定向配租型保租房，我们认为重点需关注政府定期配租的频率及实际去化周期；对于市场化运营的项目，我们认为需关注招租渠道的多样性及渠道成本。

• 租户管理能力：评估个人和企业租户的粘性。个人租户维度，主要考察续租率、租约期限等指标；企业租户维度，主要考察其收入占比、来源、稳定性及租金优惠策略等。我们认为企业租户是把双刃剑，一方面，企业租户可以帮助项目快速完成初期的出租率爬坡，但另一方面或带来租户集中退租的风险。此外，企业租户在租金调整上较个人租户缺乏一定灵活性。

► 财务指标：

• 收入：拆分为租金收入和非租金收入两个部分：1）租金收入：由租金和出租率构成，针对市场化运营的租赁住房，我们认为无法通过单一指标的高低判断项目运营的优劣势，租金和出租率持续处于动态平衡过程中。针对政府配租的租赁住房，其租金通常由政府统一定价，因此我们认为需关注定价调价机制，以及其相比周边市场的租金折扣力度，从而评估其未来租金增长潜力。2）非租金收入：包含车位、广告、增值服务收入等，是租金收入的重要补充部分，我们主要关注其占比及增长趋势。

• 利润率：核心指标包括EBITDA率、NOI率、毛利率。市场化租赁住房的招租渠道成本更高，其利润率通常低于政府配租型保租房。特别地，部分REITs项目为运营包干制，其利润率波动较小。

图表11：租赁住房评估框架

资料来源：中金公司研究部

如何展望租赁住房REITs市场发展？

“新发+扩募”共同推动市场扩容

较为可观的存量规模叠加私募基金退出需求推动新项目发行。我国租赁住房具备较大的存量规模，我们预计截至2025年末，我国公租房、保租房存量分别超2,000万套、800万套[15]，为后续租赁住房REITs市场发展提供支撑。此外，近年来我国租赁住房领域涌现多个私募基金项目，如建信住房租赁基金（2022年10月设立），以及上海城投控股与国寿资本、弘毅投资三方设立的租赁住房Pre-REITs基金（2024年12月设立）。REITs作为实现其“募、投、管、退”闭环的重要退出路径，在私募基金运作中发挥着关键作用。因此，未来租赁住房REITs市场的扩展有望持续受益于私募基金退出机制的需求支撑。目前，我们根据采招网等公开资料统计，租赁住房REITs潜在项目数量已达26个，其中4单处于监管审核阶段，17单处于公开招标阶段。

扩募推动REITs平台持续扩容。已上市租赁住房REITs发行人实力均较为雄厚，我们认为可以为后续平台扩募提供支撑。同时扩募带来的潜在收益的提升增强了其对二级市场投资者的吸引力。近期我国已有2单租赁住房REITs（中金厦门安居及华夏华润有巢REITs）发布扩募公告，1单租赁住房REIT（华夏北京保租房REIT）完成扩募金额发售。我们根据2025年5月30日市值及平价发行金额测算，扩募后分派率水平有所提升。

低利率环境对估值带来支撑

租赁住房REITs经营稳健性强，呈现一定抗周期属性。从基金层面数据来看，我们测算6单保租房REITs 2022-2024年可供分配完成度均超过100%，且收入、EBITDA及可供分配金额波动率低于其他类型REITs，在宏观承压的环境下凸显出了较强的经营韧性。

低利率环境叠加“资产荒”对估值有较强支撑作用。截至2025年6月18日，我们测算自2022年8月31日首批保租房REITs上市至今，其总回报率为83%，跑赢其他板块及C-REITs市场。当前我国租赁住房REIT股息率已达2.60%，与中国十年期国债收益率利差降至96bps。2024年下半年以来租赁住房REITs估值抬升主要受到低利率及“资产荒”环境支撑。往前看，我们认为租赁住房REITs作为稳健配置型资产，仍有望持续受到投资者青睐。

图表12：中国租赁住房REITs股息率与中国十年期国债收益率利差

注：数据截至2025年6月18日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：当前中国租赁住房REITs P/NAV已达1.7x

海外经验参考

从海外经验来看，收并购是实现住宅REITs规模增长的重要来源。以日本为例，日本住宅REITs收并购活动活跃，2010-2017年，日本住宅REITs总交易额超过283亿美元，这些交易使得住宅J-REITs在2010-2017年中占据了日本房地产收购总额的6.7%以及日本住宅房地产交易总额的46.8%[16]。此外，美国最大的公寓REITs AvalonBay Communities通过合并与持续进行资产收购实现规模的快速扩张，从1993年上市至2024年间，其资产管理数量从2,000个达93,518个，增速达20%，并于2007跻身于标普500成分股中。

海外住宅REITs总回报率居前，股息率在4%左右。总回报维度，我们统计2010-2024年间，美国住宅REITs年化总回报率达9%，仅次于数据中心、工业及自助仓储板块。估值维度，截至2025年4月末，美国和日本住宅REITs股息率分别为4.28%和4.17%，长周期维度，美国和日本住宅REITs股息率分别为4.98%及4.76%，与各自十年期国债利差均值分别为92bp和463bp。

图表14：日本住宅REITs股息率及与十年期日本国债收益率利差