摘要：中美贸易谈判取得突出阶段性进展之后，2025年最大的不确定性风险在逐步消除。当前，中美贸易谈判进入稳定期，出口前景有所改善。房地产、地方政府债务两大风险进入实质化解阶段。政策发力，新动能聚力。短期周期性因素仍有压力，但下半年财政扩张加速有望支撑基建和消费持续增
中美贸易谈判取得突出阶段性进展之后，2025年最大的不确定性风险在逐步消除。当前，中美贸易谈判进入稳定期，出口前景有所改善。房地产、地方政府债务两大风险进入实质化解阶段。政策发力，新动能聚力。短期周期性因素仍有压力，但下半年财政扩张加速有望支撑基建和消费持续增长。在政策发力和内生动力支撑下，全年有望完成5%的GDP增长目标。
A股市场：2025年下半年，在弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善的推动下，A股市场震荡中枢有望逐渐上移，蓄势待起。市场向上的关键在于：财政发力、中美降息、通缩改善、新兴产业发展。配置上建议继续以红利资产作为核心底仓品种，积极参与以“新机智药”为代表的新赛道投资机遇。行业重点关注：创新药、服务消费（美容、宠物、零售、社服）、AI（AI Agent、AI应用）、人形机器人、银行、非银、交运、公用事业、有色金属等。
全球市场：关税的前瞻影响（贸易缓和）与关税的滞后影响（基本面走弱）交织，看好下半年确定性的阶段回归，催化复苏预期。短期谨慎，熬过基本面走弱+财政风险+联储观望的这一不确定性阶段，随着时间的向前推移，逐步倒向复苏交易，风险偏好抬升。美股方面，下半年美股定价的底层逻辑在于贸易战是否进一步冲击预期以及AI科技革命持续性。港股方面，AI商业化探索进度加快，有望受益于AI应用落地及行业周期改善带来的估值&业绩修复，存在较大修复空间。
债券市场：利率债方面，预计债券市场延续宽幅震荡走势，10年国债上限在1.8%；信用债票息策略占优，信用需积极配置；可转债重择时重择券思路下，主要围绕权益主线抱团和超跌反弹。
图片来源：中信建投研究发展部
宏观政经：
舟过万山，踏浪而行
2025年上半年，中国经济平稳开局，一季度GDP同比增长5.4%，但价格低位运行、房地产持续拖累、消费信心不足等问题仍存。中美经贸谈判取得了突出阶段性进展之后，2025年最大的不确定性风险逐步消除，是为“舟过万山”。展望下半年，中美宏观政策或将“同频共振”，美联储降息的基准情形下定价中枢有望进一步抬升，我国积极财政政策通过超长期特别国债等持续加力，适度宽松的货币政策在降准降息上仍有空间，并运用新型结构性工具精准滴灌，宏观经济呈现“踏浪前行”之势。政策主线聚焦两大方面：一是全方位扩大内需，通过新型投资工具带动及支持服务消费等举措提振市场；二是加速培育“新质生产力”，在人工智能、半导体、低空经济等前沿领域持续推进科技与产业建设，“十五五”规划的重点方向也日渐清晰。资本市场改革深化，推动中长期资金入市，有望为市场注入稳定性和活力。投资策略上，我们建议围绕四大主线布局：一是受益于内需驱动的消费板块，特别是文旅、康养等服务消费和智能家居、国货潮品等新型消费；二是肩负自主可控使命的科技板块，聚焦创新药、新材料、半导体设备及核心工业软件等领域；三是推动制造业升级的产业板块，关注智能机器人、军工及人工智能、低空经济等新应用场景；四是具备防御属性的红利板块，优选高股息国企和公用事业，在复杂市场中寻求稳定收益。
财政政策：面对复杂的经济形势，中国财政政策在2025年下半年将继续扮演关键的逆周期调节角色。财政部长蓝佛安已明确表示将实施“更加给力的财政政策”，包括积极利用赤字空间、扩大专项债发行和投向、继续发行超长期特别国债等。2025年5月财政部续发30年期超长期特别国债，即是这一政策思路的体现。这些资金将重点投向国家重大战略、设备更新、消费品以旧换新和民生保障等领域。地方政府专项债的管理和使用也将持续优化，重点支持土地储备、保障性住房建设等。这种财政支持的特点在于其精准性和战略导向性，旨在解决结构性矛盾，而非大水漫灌式的强刺激，更侧重于提升经济发展的质量和可持续性。 货币政策：值得关注的是“新型政策性金融工具”或“新型结构性货币政策工具”的运用。2025年5月，央行已宣布设立5000亿元规模的“服务消费与养老再贷款”。同时预计中国将推出一项规模达5000亿元左右的新型政策性金融工具，该工具将主要由政策性银行通过发行专项债券来筹集资金，并定向投资于科技创新、人工智能、数字经济以及消费基础设施等决定长远竞争力的核心领域。这与国家发改委此前表态将设立新型政策性金融工具以解决项目资本金不足问题的方向一致。这些工具的运用，体现了货币政策从总量调控向结构优化的转变，旨在更精准地将流动性引向国民经济的重点领域和薄弱环节。消费政策：2025年下半年，促消费政策的“果实”能否丰硕，不仅取决于政策本身的力度和精准度，更深层次地依赖于整体经济环境的改善，以及结构性改革，如收入分配、社会保障等能否有效提振居民的长期消费意愿和能力。预计下半年政策将更加注重文旅、体育、健康消费等场景创新和优化离境退税等提升消费便利度，以期从多维度激发消费潜力。产业政策：发展“新质生产力”已成为当前中国经济工作的核心议程，旨在通过科技创新引领产业全面升级，塑造发展新动能新优势。2025年下半年，相关领域的政策支持和产业建设预计将持续深化。这一战略并非短期刺激，而是关乎中国经济发展模式的长远转型，其核心在于以科技创新为主导，实现生产力向更高级、更有效率的形态跃迁。2025年上半年，从中央到地方，各项政策均体现了对发展新质生产力的重视，包括加大科技研发投入、推动产业数字化智能化转型、培育战略性新兴产业等。宏观经济展望：
全球资产定价大浪潮已至
展望下半年，全球股、债、汇、宗大方向依然契合大浪潮，但节奏上会有小幅回摆。
美国股债：大浪潮之下反复震荡。
中国资产：债市牛尾可以“肥”；股市交易流动性。
全球大宗：一侧高波动；一侧跌不动。
美元指数和人民币汇率：逆美元交易弱化和区间折返跑。
出口：抢出口退潮后，今年上半年工业生产价格（PPI）和居民通胀（核心CPI）的分化趋势或出现收敛。届时，国内工业生产价格（PPI）或进一步向居民通胀（CPI）传导，重点关注两条关键线索演绎： 线索一，PPI价格结构或进一步分化，下游制造业盈利预期或弱于上半年。 线索二，企业现金流压力或进一步向居民端传导，届时核心CPI的上行动能或面临约束。消费：美国加征关税对内需的影响或在下半年逐步显现，风偏资产价格脆弱性或提高。一方面，随着美对华加征关税水平落定，前期“抢出口”逐渐降温。另一方面，加征关税对中低端中小出口企业带来压力，通过居民收入就业渠道影响内需。 仍在探底的地产，加上或许走弱的企业生产经营，地产租金或许也将走低。政策：以新框架评估下半年或有政策，预计下半年政策发力方向和节奏如下：①上半年以旧换新政推进较快，下半年随资金消耗临近尾声，以旧换新将不再是政策亮点。②下半年关注生育、就业救助补贴。③货币政策方面，下半年宽松力度打开，尤其是三季度末四季度初，若美国降息推进，中国宽松节奏或可提速。A股展望：
红利为底仓，拥抱“新机智药”新赛道
2025年下半年，在弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善的推动下，A股市场震荡中枢有望逐渐上移，蓄势待起。市场向上的关键在于：财政发力、中美降息、通缩改善、新兴产业发展。配置上建议继续以红利资产作为核心底仓品种，积极参与以“新机智药”为代表的新赛道投资机遇。行业重点关注：创新药、服务消费（美容、宠物、零售、社服）、AI（AI Agent、AI应用）、人形机器人、银行、非银、交运、公用事业、有色金属等。
下半年A股市场研判：中枢上移、蓄势待起。A股下半年预计先震荡，后向上。基本面预期限制了市场短期大涨的动能，但下半年确定性的弱美元趋势、资本市场政策支持和流动性环境整体性改善有望推动A股震荡中枢持续上移，全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展则有望成为市场向上的关键催化。能否向上重点关注：财政增量政策，中美同步降息，通缩趋势扭转；科技领域的下一个Deepseek时刻，创新药进展，新消费景气向好等。
新赛道为胜负手：当前宏观环境：流动性宽松+宏观需求偏弱组合，与20-21年赛道投资高峰期有颇多相似之处。在宏观经济暂未迎来全面复苏之前，具备结构性景气的新赛道方向或将成为最关键的投资胜负手。新赛道投资中主动权益能否跑赢被动投资？主动权益优势有：1）产业角度来看，新赛道技术迭代快、技术路线多，适合主动权益进行前瞻布局。2）市场角度来看，新赛道公司的业务复杂度更高，市值指标难以反映公司质地。3）从投资角度来看，主动权益可以挖掘未纳入指数的隐形冠军，避开落伍企业，灵活调仓快速应对技术或政策变化。4）从资金面的角度来看，主动权益超额收益有望形成资金正向反馈。
红利为底仓，拥抱“新机智药”新赛道。继续看好以红利资产作为底仓品种的配置策略，同时积极拥抱“新机智药”等新赛道：新消费（美妆个护、宠物食品、珠宝、潮玩、新茶饮等），人形机器人（行星滚柱丝杠、六维力传感器、灵巧手、谐波减速器等关键零部件），人工智能（AI算力、AI Agent、AI应用、智能驾驶等），创新药（BD出海、制药、CXO等）。
全球市场展望：
高波动中寻找交易性机会
特朗普上任以来，全球政治、经贸不确定性陡增，市场波动性加大。展望下半年，情况是否会改善？我们相对乐观。三大因素或决定市场节奏：关税的前景（贸易缓和），关税的滞后影响（基本面走弱），以及联储和财政的宽松操作。随着时间的向前推移，市场将更多的定价正面利好因素，即贸易缓和、政策发力下的基本面向上预期，确定性会暂时归来，看好风险资产。
市场展望：短期适当谨慎，但时间站在风险资产的多头一方
（1）宏观组合：关税的前瞻影响（贸易缓和）与关税的滞后影响（基本面走弱）交织，看好下半年确定性的阶段回归，催化复苏预期
最可能的节奏是，Q3基本面数据兑现走弱+贸易谈判出现一定反复，Q4在贸易缓和+基本面数据低基数+联储降息+减税落地的基础上，催生全球共振预期，类似2019年底。
（2）市场叙事：短期谨慎，熬过基本面走弱+财政风险+联储观望的这一不确定性阶段，随着时间的向前推移，逐步倒向复苏交易，风险偏好抬升
7-8月，不排除借助关税的滞后影响释放一波风险，但时间站在风险资产的多头一方，越往下半年推进，交易复苏的倾向将越高。特别的，若7-8月数据仍未明显走弱，市场也不会再等待利空落地，而是转向拥抱潜在的确定性利多。
（3）资产展望：下半年整体更看好股票等风险资产，黄金警惕回撤
美股：暑期或有下跌，年内创新高。考虑到目前美股回到年初历史高点，但EPS预期有明显下修，叠加基本面潜在短期走弱的风险，其面临一定的估值修正压力。近年来，7-8月经常成为美股的调整期，今年这一规律不排除再度应验，这也将成为很好的买入时点，看好调整后美股继续走高。
美债：降息催化收益率中枢平稳下行。一旦贸易缓和、复苏预期升温，增长端对美债不算特别友好，但通胀端风险可控，联储仍有降息空间，这使得美债收益率中枢仍有下移的机会，维持10Y美债3.9-4.6%的区间判断，年底中枢较当前4.5%小幅下移10-30bp。
美元：经济预期改善，或继续下探。不看好美元在下半年的中期表现，参考历史经验，在全球经济共振改善的阶段，美元往往不受青睐，非美货币的支撑较强。
黄金：经济和地缘均存在改善可能，金价在高位面临调整压力。黄金的中期逻辑已经很难质疑，但在下半年贸易缓和、复苏交易的判断下，黄金的短期利多不算明显，若叠加全球股市走强、俄乌冲突缓和等事件，在历史高位的金价不排除大幅回撤。
商品：或迎来向上拐点，但兑现难度高于权益。类似美股逻辑，但商品的涨价，除了交易复苏预期外，对基本面客观数据改善的要求更高，因此力度或弱于权益资产。
人民币资产：看好汇率和股市。上述海外宏观组合下，人民币汇率将有很好的支撑，A股、港股等新兴市场股市也值得期待。
产业展望
科技产业：端侧AI爆发可期，国产高端产能亟需突破
年初Deepseek发布R1，性能媲美OpenAI o1，并通过诸多优化手段实现了算力成本的大幅降低，成本降低为推理应用突破提供了基础，AI在云侧、端侧的赋能开始显现。英伟达GB200、CSP自研ASIC放量，GB300、HBM4商业化酝酿中，算力基础设施持续迭代。端侧AI应用商业化提速，AI手机、AI PC渗透率快速提升，智能车、机器人、可穿戴（XR、AI眼镜、耳机）、智能家居等正进行AI化升级。AI快速迭代带来算力需求快速增长，先进制程、先进封装、先进存储需求高涨，相关厂商积极扩产。国内传统半导体的国产化率较高，但高端芯片自给受限，高端产能亟需突破，重点关注国产先进制程、先进存储、先进封装、核心设备材料、EDA软件等。
通信：市场对通信行业分歧较大，一方面是算力板块目前的景气度依旧，2026年依然乐观，但由于AI应用迟迟未爆发，资本开支阶段性放缓、甚至下滑的担忧无法消除；另一方面是从交易层面来看，市场更偏好景气度投资，喜欢拐点，不喜降速，不愿意反复交易“老标的”。我们认为，分歧短期无法消除，但也没有证据表明担忧必成现实，因此不宜对板块过度悲观。一是算力板块可以精选配置，可以结合基本面和估值择优布局；二是运营商依然可以作为当下市场的重点配置；三是从景气度拐点角度，可以重视军工通信，以及海缆、控制器与物联网板块。计算机：我们认为H2的计算机有望迎来结构性行情，重点关注涉及景气度和政策支持的3个方向，1）持续看多AI产业链，上游算力投资与下游应用落地维持高景气度；2）看多跨境支付产业全面加速；3）关注政策支持与技术迭代双重催化的信创与无人驾驶板块。人工智能：1) 受益于大厂加速AI与业务结合、Agent及多模态加速渗透，AI算力消耗开始从训练走向推理，并带来显著的算力增量。建议重视海外算力新技术以及增量变化，尤其是随着机柜式方案放量，重点关注液冷、PCB、铜连接等领域。2) 国内自主可控大势所趋。首先是AI芯片，其次是随着国内头部云厂商下半年算力消耗迈向50万亿+token大关之际，建议关注在出货量、生态和产品力上具有领先的公司。考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内客户机柜方案落地，建议重视国产电源、铜链接、液冷等相关标的。3) Agent成为全球科技巨头发力方向，B和C端均开始产品快速迭代，C端更重视综合能力，B端更强调对业务流的理解、群体智能和专业Agent打造，预计各类Agent将进入快速落地阶段。传媒互联网：1、IP新消费前路坦荡：小情绪，大空间。内容向的新消费持续景气，我们认为满足三个条件就是广义的新消费，满足即刻情绪价值、高频多次消费、赛道增速快。因此从线下的潮玩和演出，到线上的游戏与音乐，都是有潜力的新消费赛道，看好长期增长空间广阔。2、AI应用星星之火，AI Agent与多模态进展领先。随着以DeepSeek为首的推理模型加速迭代，今年迎来Agent和AI视频的落地元年消费产业：供需反转推动质价比，情绪价值萌生新时尚
新消费异军突起的路径各不相同，我们认为整体上是供给能够快速响应消费者细分化和追求精神价值的需求。任何一个独立的需求逻辑都足以支撑一个新兴消费行业的崛起，专注于从渠道红利向产品/服务红利切换是打开收入空间的最主要方式。同时，人口结构的快速变化带来的是消费偏好的快速更迭，这又为持续不断涌现新消费铺垫了沃土。
2025年市场关注的新消费崛起是多样化的，包括了：（1）渠道逻辑转产品逻辑；（2）重塑供应链和渠道关系的DTC逻辑；（3）高效塑造情绪溢价的IP战略逻辑；（4）东升西落的国产替代逻辑；（5）新技术，特别是AI带动的产品与服务升级逻辑。这诸多变革反馈出率先认知供需反转并快速响应细分需求的萌芽。
2024年消费整体景气度偏弱且内部结构分化。我们认为在消费疲软、人口见顶的大环境下，消费的投资机会正从总量走向结构甚至是个股，需求侧要密切关注新的趋势，如新的人群正在成长起来（二次元成长一代等）、消费心理变迁（消费理性化、满足情绪价值等），更为重要的是关注供给侧如何创新来满足这些新需求甚至有时候是供给创造需求。建议围绕以上消费趋势关注具备产品创新、技术创新、品牌创新、供应链创新能力的企业，且用户群具备网状传播特征的标的，才能实现幂式增长。
高端制造
机械：机械板块热点密集，上半年涨幅位居A股第6名，板块涨幅top100中，40只与机器人相关，26只属于北交所，8只受益可控核聚变。当下行业内需相对疲软，出海步伐更加坚定。展望下半年，硬科技有望破局内需，尤其是具身智能与可控核聚变两大方向；低估值高股息受益利率下行趋势；其他方向关注具备全球竞争力的行业，当下机械行业值得加码布局。军工：军工领域呈现三大增长曲线。国内需求（第一增长曲线）：低成本精确制导弹药、无人系统已经成为当前主要新的驱动力；信息化智能化作战底座建设刻不容缓，继续关注该领域复苏；军贸需求（第二增长曲线）：受印巴冲突催化，军贸产业有望在25年全面爆发，建议关注作战体系整建制产品订单的落地；泛军工需求（第三增长曲线）：重点关注大飞机、低空经济、商业航天、深海科技四大方向。配置方面建议围绕三条投资主线，建体系方向，关注AI赋能下的智能化作战底座；补短板方向，关注围绕低成本、智能化特点的行业；走出去方向，关注体系化出口、军贸占比较高的相关公司。汽车：汽车行业具备顺周期、成长及出海三条投资方向，细分板块乘用车、零部件、重卡、客车及两轮车在内需/外需关联度、成长空间、竞争格局及股息率等投资要素具备显著差异。汽车作为稳增长扩内需的核心产业，24年9月底宏观政策转向有望确立行业中期景气预期拐点，25年1月汽车“以旧换新”稳增长政策落地，内需复苏及成长成为市场关注主线。电新：我们从多角度对电力设备新能源行业的细分方向进行了对比，结果发现，大部分板块已经处于底部的位置，但若要迎来股价向上弹性，必须出现积极的变化，换言之目前市值考量没有超跌修复的额外机会。策略上个股强于行业，考验投资者对行业及个股跟踪的细致程度，下半年可能出现的积极变化包括：风电行业订单持续兑现；光伏供给侧积极变化；锂电需求可能超预期；电力设备新的投资加码或机器人板块的事件性催化。主题仍可能继续活跃，若基本面出现积极变化，可能引发大级别行情、关注固态、复合铜箔、光伏贱金属导入趋势等。银行：长钱入市+基本面筑底，红利价值延续
上半年红利策略继续强势演绎，资金面催化下，银行板块绝对收益、相对收益明显。目前险资长线资金、国家队、公募基金未来增配银行板块的动力都较强，能够带动银行估值稳中有升。国内银行基本面延续筑底，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，继续看好高股息红利策略，并关注低估值、有变化标的。
周期产业
房地产：全球经济和中国经济发展变革进入纵深，新时代经济发展呼唤房地产行业新发展模式。具体而言，消费成驱动经济增长第一动力，为商业地产公司提供机遇；存量时代二手房销售占比提高背景下中介公司优势凸显；商品房市场份额向核心城市集中推动房企积极向高能级城市投资布局；AI+机器人的科技新浪潮有望赋能物管等轻资产运营赛道降本增效。房地产行业止跌回稳背景下，我们看好消费、科技与房地产新发展模式带来的投资机遇，看好优质经营服务公司与布局核心城市开发商。建筑：具体区域和领域方面，我们认为在土地市场恢复缓慢的背景下，地方财力形成基建软约束，应重点关注支出扩张尚有余力的经济发达地区和专项债、特别国债、央企投资充足的西部地区，关注核电、新质基建、一带一路建设等优质细分领域。REITs：展望后市，市场供需矛盾仍存在，政策红利待释放，预计C-REITs未来有望走出“扩容启动-估值提升-均衡平稳”的三阶段，期间市场仍将维持高估值，同时各业态分化将持续。持续看好C-REITs在“资产荒”环境下作为核心资产的稀缺性、优质性，首推一级市场的网下打新及战略配售，二级市场配置建议聚焦“优质内需赛道+景气度修复资产”两条主线。金属和金属新材料：贸易战缓和，有色持续走牛，金属新材料迎来长期增长趋势。未来重点关注：（1）AI新材料包括磁材等：技术全球领先，竞争格局优异，长期产业趋势确定；（2）贵金属（黄金、白银）：美元信用体系重构未结束，震荡上行趋势不改；（3）工业金属（铜、铝）：中美博弈阶段性缓和，需求韧性（新能源+电网投资）叠加供给瓶颈，价格中枢有望继续抬升；（4）战略小金属：新质生产力需求爆发（如钼用于高温合金、镓锗用于半导体、稀土用于永磁电机），供给刚性下价格弹性显著；（5）稀土磁材：地缘冲突强化战略金属定位，戴维斯双击凸显板块投资价值。化工：2025年下半年化工行业策略中，我们建议关注政策推动下化工上游板块景气改善预期，特别是中国内需强关联的各主要中游子行业龙头，或将迎来系统性的盈利修复，包括聚氨酯、煤化工、石油化工、氟化工等板块；并且，发展新质生产力、自主可控和产业升级是大国博弈背景下的坚定选择，新材料仍然是中国化工的主要发展方向之一，重点关注机器人材料、AI&半导体材料、生物航煤、OLED材料、COC材料以及其他高附加值产品的持续发展；此外，高股东回馈的优质企业将继续重估之路。交通运输：下半年我们更看好红利资产中被动指数逐步增配的铁公基资产以及高股息资产。核心资源要素成本仍位于低位，当下即使需求增长受周期影响仍呈现压力，但无人车等技术应用催化运营成本端的优化，可以帮助物流企业实现业绩释放，资产外包化程度高的直营物流企业，更易通过压降资源供应商端的成本实现利润的释放。现金流不仅决定了加盟制快递总部的持续生存，也决定当整个网络出现问题时的抗压韧性。公用环保：今年以来我国动力煤仍然保持供需双弱格局，国内外动力煤价格维持下行趋势，带动火电成本持续改善。同时，尽管煤价下行背景下全国长协电价同步下降，但非煤因素致各区域电价分化明显，部分地区电价维持较高水平，利好所属区域火电企业。新能源方面，136号文开启新能源市场交易元年，新能源入市交易不断加速，不同区域的不同类型项目交易政策走向分化。投资策略
A股：拥抱“新机智药”新赛道
2024下半年以来赛道投资再度兴起，不过资金并未涌入锂电、光伏、军工、食品饮料等传统赛道，而是逐步向新消费、机器人、人工智能、创新药等新赛道方向集中。机构为何青睐“新机智药”？赛道投资为何再度兴起？从宏观背景来看，当前宏观环境与20-21年赛道投资高峰期有颇多相似之处，我们认为：在宏观经济暂未迎来全面复苏之前，具备结构性景气的新赛道方向或将成为最关键的投资胜负手。
新消费：多赛道涌现，ETF覆盖不足
新消费产业覆盖多个赛道，包括新茶饮，潮玩，珠宝，美妆个护，宠物食品等，各个赛道均表现亮眼。以蜜雪冰城为代表的新茶饮行业市场规模不断扩张。
人形机器人：政策与技术的双重驱动
中国将人形机器人视为形成新质生产力的关键抓手。2024年，工信部等部门发布多项政策，鼓励人形机器人技术研发和产业化，推动核心零部件国产化和应用场景拓展。而2025以来，也不断有政府文件出台鼓励人形机器人产业的发展。
AI算力：AI Agent将会引爆新一轮算力需求，关注算力提供商与AI芯片制造相关
AI Agent落地或将引爆新一轮算力需求。Agent与一般大模型的区别在于需要自主完成任务，这意味着为了完成一个任务，需要同时发送多个请求到大模型。另外，未来不同Agent之间的交互协作导致的跨Agent通信也需要额外算力。同时，未来Agent的可用性需要高频率+高速处理请求，并且有可能在多模态的环境下，要使Agent真正可用，算力必须大幅提高。综上因素，整体算力需求预计因Agent而提高数十倍甚至上百倍。
创新药：10年变革+创新，收成将至
中国企业原研创新药数量增长迅猛，FIC（First-in-Class，同类首创）数量明显增加。2015年中国自研进入临床的FIC创新药仅有9个，占比不足10%，而到了2024年有120个，占比超过30%。2021年数量首次超过欧洲，位居全球第二，仅次于美国。
红利资产：继续作为底仓品种
红利策略的首要市场特征：高胜率，绝对收益属性。拉长时间视角来看，红利策略相对于整体市场的长期胜率较高。仅有的两次明显跑输出现在2019-2020年（市场呈现极致成长风格）以及2024年924行情后，但同期红利策略仍有正向绝对收益。
港股：反转延续，四季度望迎来业绩超预期+估值修复
地缘政治风险下关注中概股退市风险，流动性宽松有望支撑估值。中概股退市风险仍存，但港股市场承接能力显著增强，2025年Q1两地上市标的港股成交占比升至37%，双重主要上市架构占比达65%，叠加HIBOR回落至0.77%带来的美元流动性外溢，港股或成为规避地缘风险的核心缓冲池。中美监管博弈持续聚焦审计底稿与VIE架构，最快2026年上半年面临首批退市触发时点，但港股规则适配性提升（如双重主要上市独立性增强、退市后自动转板机制），叠加核心中概股港股流动性覆盖率中位数达1.8倍，整体风险弱于历史周期。短期扰动或创造配置机会，符合“非理性下跌形成价值洼地”的逻辑，建议关注已实现港股二次上市、ADR成交占比较低的标的。
AI产业加速商业化落地，企业AI采用率提升（2025年大型企业12%，预计2026年达20%），科技巨头路线分化。OpenAI聚焦超级应用生态，微软重构数据库底层，Salesforce/SAP强化API交互效率。Coding Agent成为AI Agent落地突破口，垂直领域标准化解决方案（如ERP/CRM重构）打开企业服务新空间。国内AI布局聚焦商业化闭环：阿里大模型技术领先（Qwen3/QwQ性能超GPT-4o），快手可灵2.0视频生成全球市占率超30%，商业化ARR破1亿美元；腾讯混元系列性能逼近DeepSeek-R1，生态集成形成护城河。
电商与本地生活：竞争格局改善，外卖出海存想象空间。电商行业集中度长期向下趋势延续，监管与技术防守策略限制新流量入口出现，拼多多、抖音电商体量增大后增速自然放缓，但竞争格局缓解大趋势不改。本地生活主战场从到店转向到家，骑手社保问题与竞争加剧成短期焦点。美团外卖壁垒稳固，京东外卖高单量不可持续，主动权仍掌握在美团手中。外卖出海被视为新增量，但需等待1-2个成功案例验证模式可行性。
游戏行业：内需修复与AI渗透共振，主机/PC端拐点显现。2025年Q1中国游戏市场收入同比增长17.99%，内需修复驱动结构性复苏。版号常态化提升供给，Z世代付费意愿增强，小游戏碎片化流量红利释放但马太效应加剧。AI技术以“底层重构+场景颠覆”逻辑重塑产业，主机/PC端拐点初现，米哈游等厂商通过AI游戏探索新增长曲线。
智能驾驶：L2级渗透成主流，L3级量产加速，激光雷达成本下降。汽车智能化加速渗透，L2级自动驾驶渐成乘用车标配，L3级部分车型已量产并预计2025年后渗透率快速提升。激光雷达行业竞争聚焦国内四家头部供应商，千元级产品推出推动成本下降，加速前装量产与商业化落地。
短视频与音乐：AI赋能商业化提速，音乐赛道盈利潜力凸显。短视频AI生成技术（如可灵2.0）商业化闭环初具规模，订阅制与B端API双引擎驱动收入增长。音乐赛道双龙头通过社区生态与独立音乐人扶持巩固壁垒，用户基数稳定且付费率持续提升，Spotify高付费率模型验证国内增长空间，长视频行业则通过短剧供给探索混合变现模式。
AI应用与企业服务：Coding Agent成突破口，ERP/CRM重构迎机遇。AI应用端进入高速成长期，巨头资本开支聚焦AI基建，大模型API价格平民化推动边际成本趋近于零。Coding Agent成为AI Agent落地第一步，红杉等机构加码AI原生ERP/CRM赛道（如Rillet重构财务管理软件），传统企业软件护城河被AI侵蚀，垂直领域标准化解决方案成突破口。
美股：震荡上行，但警惕三季度末的风险时点
美股：美股变局的潜在拐点，震荡概率偏高。
美股的底色是“全球化红利”与“科技红利”双轮推动。
下半年美股定价的底层逻辑在于贸易战是否进一步冲击预期以及AI科技革命持续性。
我们认为科技产业趋势延续的概率偏高，因为目前科技巨头的资本开支仍然保持快速增长趋势。
贸易博弈及谈判进展是最大的不定变量，因此基准假设仍是美股偏震荡的格局。
FICC投资策略
利率债：展望下半年，预计债券市场延续宽幅震荡走势，10年国债上限在1.8%，这是4月2日关税落地前的水平。10年国债下限在1.5%，这是考虑到年初长期利率低点则在1.6%，以及此后中美贸易冲突以及央行在5月已完成降息10BP。节奏上看，预计6月在抢出口背景下经济仍有韧性，但进入三季度后出口或明显走弱，叠加经济内生动能仍在走弱中。预计三季度债市胜率或逐步提升，重点关注7月底重要会议定调，若延续政策定力则债市有一定做多空间。再往后看目前能见度很低，央行可能在年底前还有降息，但不排除与增量财政刺激政策加码配套同步出台，对债市影响则更偏中性。
信用债：我们提倡今年优选票息资产，其核心逻辑仍然在于资产荒延续且中短久期票息资产尤其稀缺，相较于难有增量的供给，需求端则有很多偏强的信号。今年看资金做信用特征突出，站在当前时点，一季度央行从紧的态度已经改变，呵护市场态度明显。
总的来说，当利率债有趋势向下行情时，市场倾向于先做利率，这是去年的场景，事后复盘，利率优先+长久期策略收益更高，隐含评级AAA+的信用债基本上也是一种“类利率品”，其收益也非常突出；但当利率进入震荡行情又无向上风险时，票息资产则是更优选择，即使无法通过方向判断来获取资本利得，也可通过票息来增厚收益，这将是今年的重点策略。
可转债：绝对收益方面，转债价格高低是重要的因素，建议以价格115之下为重点关注对象。其中价格低于100的转债以交易为主；100-110价格段多为大盘顺周期转债，投资期限需拉长；在110-115价格段，我们认为有三个布局思路，即国企+弹性民企+临期。相对收益方面，轻择时重策略历史取得不错表现，当前权益偏量化，等权策略取得不错表现，后续如果经济复苏动力加速，双低策略预期也将增强。重择时重择券思路下，主要围绕权益主线抱团和超跌反弹。
绝对收益：目前，国内固收类资产实际与预期回报显著下滑，传统票息收益模式受冲击，资金加速寻找替代品。下半年获取绝对收益存在三种潜在路径：挖掘国内传统固收产品潜力、配置风险对冲后的海外高收益资产、开展股权跨行业配置。当前全球与国内经济周期交织，美国“美丽大法案”若生效或使美债收益率维持高位，为海外配置提供机会。国内经济虽受关税冲击，但抢出口等因素形成对冲，不过PPI、PMI等指标及中间品制造业利润仍受影响。在此背景下，“牛平”行情、利差压缩策略及REITs等类固收资产价值凸显，高股息权益资产与AI、创新药等成长赛道亦具配置价值，可兼顾银行、黄金等防御板块。
来源：点滴财学
