摘要：这场被港交所行政总裁陈翊庭称为“近30年最彻底、最全面的改革”，本质上是拆掉了1998年筑起的那道“回拨墙”。港交所1998年的规定中设置了高达50%的“回拨机制”，使得在过去27年里，只要散户打新热情够高，IPO（首次公开发行）认购中散户就能与机构能够平分秋
港交所IPO机制迎来二十多年来最大变革，此次变革重塑了定价逻辑，旨在平衡市场各方力量
文｜《财经》特约撰稿人 成孟琦
编辑｜郭楠 陆玲
8月4日，香港联合交易所正式实施新股定价机制改革。
这场被港交所行政总裁陈翊庭称为“近30年最彻底、最全面的改革”，本质上是拆掉了1998年筑起的那道“回拨墙”。港交所1998年的规定中设置了高达50%的“回拨机制”，使得在过去27年里，只要散户打新热情够高，IPO（首次公开发行）认购中散户就能与机构能够平分秋色。而如今这堵墙被重构，游戏规则彻底改变。
修订后的《上市规则》确立了两大核心原则：一是强制要求首次公开招股中至少40%的股份分配给建簿配售部分（基石投资者除外），这一比例较此前的弹性安排形成了制度约束；二是引入A、B两套分配机制供发行人选择，打破了单一的回拨触发模式。
“香港的新股市场定价机制已经超过27年没有改变，但我们的发行人和投资者背景和情况在过去二十多年来却发生了很大的改变，所以我们希望可以为发行人和投资者在新股定价和股份分配方面建立一个更灵活、清晰和透明的框架。”香港交易所上市主管伍洁镟表示。
在港交所发行旧规下，若某只新股公开认购超100倍，散户最终可能获得50%股份，但这部分投资者无法参与定价协商，容易导致“高认购-高估值-上市后波动”的恶性循环。2025年上半年，港股有6只新股公开认购超千倍，其中3只上市首月跌幅超过20%，凸显了机制缺陷带来的定价失衡风险。
新规通过提高机构投资者的最低配售比例，强化了“价格发现”功能。伍洁镟解释：“机构在配售过程中会与发行人讨价还价，提出合理估值区间，而散户更多是接受最终定价。足够数量的定价者参与，才能让发行价更接近公司真实价值。”
值得注意的是，新规保留了“套路回拨”机制，即公开认购不足时将股份转拨至国际配售，但通过机制B的固定比例选项，减少了发行人事先的不确定性。业内人士透露：“过去机构常因回拨比例不确定而犹豫下单，新规后采用机制B的项目可提前锁定份额，有助于吸引长线资金。”
伍洁镟强调，此次改革的核心是“让规则适应市场变化”。数据显示，当前港股市场90%的交易量来自机构投资者，而1998年制定原有规则时，散户交易占比超过半数。这种市场结构的逆转，使得旧有机制下“散户超额认购触发回拨”的设计，逐渐显现出定价失真的弊端。
上海章和投资董事长高国垒认为，港交所新规意义重大，一方面有助于减少港股市场的灰色地带，让个股风险更多地暴露在阳光之下，提高市场透明度；另一方面，新规将推动IPO理性定价，平衡市场稳定与活力。
AB双轨制重构定价及分配机制
此次新规最重要的创新，在于设置了两种发行机制，给发行人带来更灵活的选择。
具体来看，机制A保留了回拨制度但大幅收紧上限，其初始公开分配比例为5%，当公开认购倍数达15倍-50倍时回拨至15%，50倍-100倍时回拨至25%，超100倍时最高回拨至35%。这较旧规中最高50%的回拨比例显著下降，意味着即使散户认购热情高涨，机构投资者仍能确保获得至少65%的股份。
机制B则彻底取消回拨机制，允许发行人直接设定10%-60%的公开认购比例。
伍洁镟解释：“选择机制B的发行人若希望引入更多散户，可将60%的股份分配给公开市场，这比旧规上限还高；若更看重机构定价能力，可设定10%的下限，让专业投资者主导定价。”
针对市场担忧的“厚此薄彼”问题，新规通过结构化设计实现平衡：一方面确保机构投资者在定价过程中的话语权，另一方面保留散户参与空间，机制B下最高60%公开比例。
高国垒认为：“这减少了灰色地带，让一些企业能吸引更多机构长线资金，而需要散户参与的企业也有相应通道。”
此外，新规对公众持股量要求进行弹性调整：A+H发行人初始公众持股比例从15%降至10%，并就进一步降至5%展开咨询；同时引入层级式公众持股标准，市值较大的公司可适用更低比例。
伍洁镟指出：“25%的单一标准欠缺灵活性，已不适应大型企业融资需求，某家大市值公司若按旧规发售25%股份，涉及金额可能十分庞大。”
2025年港股IPO市场质变
2025年前七个月的港股IPO数据，为这场改革提供了现实注脚。
据万得数据，2025年前七个月，港股共有51只新股上市，募资1286亿港元，同比增长616%，接近2023年-2024年两年募资总和，稳居全球IPO融资榜首。其中，A+H股表现尤为抢眼，10家A股公司赴港上市募资886亿港元，占总募资额的70%，宁德时代、恒瑞医药等龙头企业均在其列。
市场繁荣背后暗藏结构性矛盾：一方面，机构与散户的认购热度呈现分化。今年以来，公开市场上，28只新股获得百倍以上认购，累计近400万人次参与打新，海天味业、三花智控等消费股申购人数均超30万；但国际配售中，有10只新股认购不足，不得不通过“套路回拨”将股份转至公开市场。
以宁德时代为例，其港股发行时散户公开认购达380倍，按旧规需回拨至50%，但公司更希望引入机构长线投资者。最终通过向港交所特殊申请，将散户份额控制在7.5%，这一案例成为新规设计的重要参考。
另一方面，基石与散户对IPO发行的热情参与，正在挤压着专业投资者的份额。据万得数据，2025年上半年，新股的基石投资者占比攀升至40.56%，44只新股引入基石投资者，合计认购518亿港元，其中8只新股基石占比超50%。业内人士认为，在此情况下，最终机构配售部分可能被挤压，影响长期股东结构。
从投资者结构看，港股机构化趋势已不可逆转。数据显示，机构交易占比从2000年的不足50%升至2025年的90%，海外机构投资者持股比例超40%。这种变化要求上市制度从“照顾散户认购需求”转向“满足机构配置需求”，新规中40%的强制配售比例与层级式公众持股要求，正是对这一趋势的回应，也进一步强化了香港资本市场在连接境内外资本中的枢纽作用。
散户短期承压，市场长期受益
改革落地后，不同市场参与者将面临差异化影响。
对发行人而言，选择权的增加使其能根据公司特性制定策略：头部企业可通过机制B设定较低的公开比例，将更多股份分配给机构，减少上市后股价波动；而中小企业仍可选择机制A，通过回拨吸引散户提升流动性。
在包括基石投资者、机构投资者和散户的众多IPO参与者中，机构投资者无疑是主要受益者，新规确保其在热门新股中的最低份额，增强了定价话语权。
散户投资者则面临“好股更难抢，差股易避坑”的新局面。高国垒指出：“散户看似配额减少，但也减少了在高价接盘后的损失，长期而言是一种保护。”
值得注意的是，投行作为中介机构，正面临业务模式调整，新规在港交所官网刊登后，不少投行加班加点研究新规变化，以期尽早适应市场要求。一般而言，头部投行因掌握更多机构资源，在新规下更具优势，某券商投行负责人透露：“中信、中金等机构主导的大型项目更倾向选择机制B，而中小投行可能更多依赖机制A做散户市场。”
此次改革更深远影响在于重塑港股生态。港交所数据显示，2025年上半年上市的新股中，65%首日上涨，平均涨幅12.6%，9只新股实现翻倍，赚钱效应显著。新规实施后，随着定价效率提升，市场有望从“炒新股”转向价值投资，这与香港建设“互联互通枢纽”的战略定位高度契合，将进一步巩固其在国际金融市场中的地位，更好地发挥连接境内外资本的枢纽作用。
来源：财经杂志视频
