摘要：美国自1945年至今，已经经历了13个这样的短期债务周期，我在shownotes里给大家放了一张示意图，它未必准确，但很形象。

短期债务周期源于这样一种循环：

这样一轮短期债务周期，通常持续6年，上下浮动3年。

美国自1945年至今，已经经历了13个这样的短期债务周期，我在shownotes里给大家放了一张示意图，它未必准确，但很形象。

目前我们正处于第13轮短债周期，这轮的源头始于 2020 年，且达里奥估计，这轮周期已经走完2/3了。

在每一轮债务周期结束时，因为债务的积累，总体债务水平都会比前一个周期更高。

这种累积，它到了一定程度后，规模最终会变得不可控，在后期会引发债务重组（说白了就是少还点儿）和债务货币化（央行印钱还债），从而引发一段时期的经济动荡。

这个不断叠加最后爆破的过程，就是这本书的主题，大债务周期，即国家为什么会破产。

长期债务周期的平均长度大概是80年，上下浮动25年。

短期债务周期与长期债务周期之间的主要区别在于，中央银行还能不能扭转乾坤？

应对短期债务周期，央行是有能力救场的。

经济不好，债务收缩，央行可以大量注入货币和信贷来刺激经济，这是因为杠杆还能扛，经济体还有在不引发通胀的前提下重返繁荣的机会。

但是长期债务周期，央行就没办法救了，不是不想救，而是没能力，因为现有的债务增长和债务资产规模已经不可持续了。任何一个经济部门都无力再借杠杆了。

在大债务周期的后期，去杠杆阶段，持有债务资产的人，会争相抛售这些资产。

因为大家心知肚明，无论是债务重组的违约，还是债务货币化的贬值，这些债务资产都会丧失财富储存功能。

以美债为例，美债一直都是安全资产，可当这种安全资产不再安全时，大家不再愿意购买或持有美债，比如很多国家的央行从2022年开始增持黄金。

比如我有一个朋友是这么形容美债需求的，他说现在如果不打仗，或者不加息给更高的收益率的话，为啥要买美债啊！

我觉得很有道理，话糟理不糙，打仗刺激恐惧，加息激发贪婪。

达里奥认为，这种大债务周期有点儿像某种疾病，或者说一个人的生命周期的演进，每个阶段它都会表现出不同的病情或者特征。

如果能识别出一些症状，就能大概判断出目前所处与大债务周期的哪个阶段。

所以接下来我们划分一下长期债务周期的几个阶段，简单来说，这个过程是这样的：

一开始，经济体会以稳健货币或者硬通货作为自己的货币体系，典型如金本位。

最先借贷的往往是以逐利为目标的私人部门，这种借贷最初是健康的，它有利于经济增长，也可以正常偿还。

但动物性本能会让人们过度借贷，最终出现无法正常偿还的情况，开始违约，然后持有债务资产的人遭受损失。

接下来，政府部门介入救助，开始把杠杆接过来，自己继续扩张债务。

然后，经年累月下来，政府部门因过度举债而遭遇偿付危机。

最终央行试图通过印钞和购买政府债券来纾困，却也难逃偿债困境，央行就会将更多债务货币化，然后货币和债务贬值。

所以回到本书标题，国家为什么会破产？

因为债还不上了。

但国家破产的不同之处在于，国家可以印钱，也可以通过税收拿走私人部门的收入。所以国家破产的方式不是违约，而是通过印钱让货币贬值。

众所周知，达利奥喜欢总结原则，接下来我们就说一个原则：面临破产时，国家总是会选择印钱。

那么到这可以填上之前挖的坑了，就是政府财政的可持续性问题。

为了方便理解，我们还是先构造一个关于财政收支表的简化模型：

在花钱这侧，分成三个部分：

①正常的财政支出 ②还债的利息支出 ③偿还到期的旧债

在收入一端，两个部分：

①正常的财政收入 ②发行新债滚续旧债

接下来是重点，这张财政收支表的平衡状态是什么呢？

就是财政收入刚好能否覆盖财政支出+利息支出。

这也就是说，我今年刚好收支平衡了。

至于那笔今年到期偿还的旧债，我再新发型同等规模的新债就行了，-1再+1，我的总负债规模也没有增加，这财政不就可持续了嘛～

所以，平衡的关键是，收入-支出-付息，要能打平。

利息是谁决定的？

两个因素，一是总负债规模，二是利率水平。

进一步的，美债的总规模在持续扩大，尤其是疫情开始后，斜率进一步提高。

为啥？

还是花得多呗，过去50年里美国政府只有4年没花超，距今最近的一次是2001年。

当你的负债规模很大，再赶上加息周期，你的付息压力就越来越大。

举个例子，2021年美债的综合成本是1.61%，经过加息周期，到2024年美债的综合利率成本是3.32%，涨幅超过一倍。

比如今年付息成本占财政收入的比例是14%。

我要提醒大家，不要觉得占比14%不高，这跟你家月供不是一个概念，省一省挤一挤，日子总能过下去。

前面铺垫过了，对政府来说，事权决定了你的财政支出是刚性的。

每年支出盘子就那么多，一堆事儿要办，各部门都想A钱，新闻对美军怎么薅资本主义羊毛的报道比较多，怎么花下面都嫌不够，厚此必须薄彼。

然后光是还利息，你先把收入的14%花了。

别忘了，付息压力是滞后于利率变化的，付息成本还没达峰呢！这是其一。

其二，川普说了：我要减税！所以财政收入还会进一步减少。

达里奥在书里说，目前美国政府的债务规模、偿债成本、新债发行、债务展期规模这几个衡量长债周期的关键指标均达到历史最高水平，而且在可预见的未来，债务展期风险巨大。

大白话解释一下债务展期，就是：哥，手头实在太紧，欠你的钱，明年再说。

上述情况组合在一起，会引发一个自我强化的螺旋。

一是，明摆着你也不想改啊，又是大漂亮法案，又是减税，又是可能的海湖庄园协议，丝毫看不到财政收敛的迹象。

二是，大家也不傻，都知道美债违约展期风险越来越大，这还有达里奥出书吆喝，未来美债发行大家不买单，你咋办？

要么，提高美债发行利率，也就是说，借新债的成本进一步提高，以后付息成本更大。

要么，美联储印钞接盘，把你的财政赤字货币化。

达里奥在书中点出了关于美联储的两个巨大警示信号——

第一，如果美联储启动了新一轮量化宽松，也就是QE5，用来增加流动性并压低实际利率。

第二，白宫获得了对央行的控制权。

有趣的是，就在本期节目录制前几天，川普要fire掉鲍威尔的传言层出不穷。

如果这两件发生，它预示着美元和美债的实际价值又要进一步贬值。

当大债务周期行至后段，违约了，怎么办？

本书多次重复一段话：

简单来说，债务在本质上是一种支付货币的承诺，当承诺总额超过可兑付资金的时候，债务危机就会爆发。

接下来，央行被迫在以下两个选择当中做决策：

要么像过往4轮QE一样大量印钞，代价是货币贬值。

要么不管不救，不做量化宽松，引发大规模债务违约危机，按照经济学课本上讲得那样，显得自己很有独立性。

历史证明，央行最终必然选择前者，印钞并承担货币贬值的后果。

标普、惠誉、穆迪三大三大评级机构先后于2011年、2023年、2025年下调了调美国主权信用评级。

但这些评级机构的标准既有趣又不合理，他们评级的是各国政府债务的违约风险，却完全忽略债务贬值风险。

但是，无论是手段1的贬值，还是手段2的违约，对持有债务资产的人而言并无差别，因为最终结果都是一样的，就是大家的财富必然受到损失。

但无论是违约还是贬值，过度债务积累一定会导致债务资产的损失，因为相对于实际存在货币、商品、服务、投资资产的总量，债务资产与负债的规模已经膨胀得不可持续了。

接下来我们进入第二部分，开启这部大债务周期的美剧。

前传 1861-1945

整部美剧的故事主线剧情是从1945年到2025年，正好80年。

但是我想讲一个前传的故事，让我们把视角从1945年再往前快进八十多年，来到1961年，这是前一轮美国大债务周期的起点。

它以1861年的一场战争作为周期的开始，又以1945年另一场战争的结束作为周期的结束。

1861年，美国内战爆发，核心矛盾是当时的奴隶制问题。所有战争的一大特点是，代价极其高昂。除了人命，每场战争也是一场巨大的财政消耗和融资战。

内战让美国政府的债务从GDP的2%激增至40%。1865 年内战结束时，光是支付利息就占了财政预算的一半以上。

这还不包括战败的南方各州的债务，他们在战后违约了。

内战初期，美国还实行金本位，美元与黄金挂钩，黄兑换价格为每盎司20.67美元。

战争期间，美国政府违背了偿还债务的承诺，禁止美元兑换为黄金。

他还发行了不与黄金挂钩的新货币，叫GREENBACK，绿背钞票，我们姑且把它称为美钞。

而用美钞计价的黄金价值飙升到了每盎司250美元，这又是一个10倍的涨幅，几乎可以媲美布雷顿森林体系瓦解后黄金的最大涨幅。

1865年战争结束时，GREENBACK美钞的通胀率更是高达80%。

跑题一下，至此我们已经听到了好几种美元：

一种是内战之前的美元，金本位货币。

一种是GREENBACK，美钞，非金本位货币。

到了1879年美国颁布了《恢复硬币支付法》，GREENBACK逐渐被新的金本位货币取代。

然后1933年罗斯福又一次违约，让美元脱离了金本位。

然后1945年布雷顿森林体系建立，美元重回金本位。

然后1971年布雷顿森林体系瓦解，现代的，信用本位的美元诞生。

听上去，都是美元，实际上完全不是一回事儿。

打个比方，大家可以把美元看作一个信封，有的时候它里面装了黄金，有时装了石油，有时装了美国信用。

我个人有个偏见，就是特别反感很多人张嘴闭嘴就是美金。

1971年之后美元这个信封里就没装过黄金了，大债务周期第二轮都快行将就木了，你老美金美金个什么劲呢！

最逗的是很多财经博主，一边给你讲美国货币历史，头头是道。一边张口就是美金。我就挺想吐槽，这么不严谨的吗？

扯回来。

每一次货币换锚，其实都是重大的债务违约。达里奥在书里提醒我们铭记一个永恒普适的原则：

当债务相对于偿债所需的货币数量过多时，政府往往会违约。

决定违约后，它会单选或多选以下三种手段：

①增加货币和信贷的供应量，引发贬值。

②第二，通过债务重组来减少债务。

③第三，限制硬通货的自由流动，比如黄金。

为什么呢？

因为一旦你违约，谁都不傻，大家会集体逃离你的新货币，追逐硬通货，而政府会通过手段三来阻止这种行为。

这让我想到俄乌冲突后，西方世界全面制裁俄罗斯。

大家都知道卢布会贬值，而此时，俄罗斯已经禁止黄金交易了。

接下来大家怎么办呢？

立刻！买房！买车！买木材！尽可能拥抱商品，脱手正在贬值的卢布。

上述三种手段都可以有效减轻债务负担。

1870-1914年，技术革命的力量开始显现，白炽灯，电力输送，电话，石油开采，汽车的发明普及，第二次工业革命大幅拉高了生产力，重资产投入的需求急剧增加，由债务和股权融资推动的重大技术投资热潮带来了巨大的经济进步。

那些发明者和商业化这些产品的人变得非常富有，巨大的财富差距也随之出现。

镀金时代里，富人的奢侈生活越来越受到普通民众的憎恨。他们不是商业大亨，他们是强盗头子。

那时还没有美联储，大自然是央行，美元通过商业银行与黄金挂钩。

因此，当债务危机爆发时，美国无法像现在这样通过印钞来缓解危机，所以一些危机非常严重且持续时间很长。

比如始于一场债务危机的1873年恐慌引发了一场长期萧条，随后，1869年，1893年和1907年，全国和地区性的债务危机接连出现。

人们质疑金本位，一位总统候选人在竞选词中是这么煽动大家的：

「你们不能把人类钉在黄金的十字架上。」

1913年，美国政府建立了联邦储备中央银行体系，以便能更好地管理货币政策，应对这些经济的兴衰周期。

在美联储成立时，所有经典的大债务周期的晚期症状都出现了，债务过剩，内部秩序混乱，站在右翼的商业精英资本家和左翼的低收入工人、社会主义者/无政府主义者矛盾激烈。

资本主义与马克思主义的冲突在欧美成为经济和意识形态的战场，战斗致死也不要妥协。

那时候，一位叫麦金莱的前美国总统在今年被媒体们频繁提及，因为他当时掀起的关税战之剧烈与尚未发疯的川普如出一辙，只不过当时，麦金莱想要通过关税阻挡的是，是来自欧洲的廉价商品。

早在1890年，美国的经济总量就已经超越英国，成为地球头号强国。而它真正在世界和金融秩序上彻底取代英国，还要再等上50年。

后来，麦金莱在一场没有失手的刺杀中丧命，下一任总统是罗斯福，美国政府开始逐渐左倾。

与此同时，外部秩序也逐渐混乱，在第二次工业革命中崛起的德国开始联合盟友挑战老牌英法的既有权力。

日本与俄国开战并取得胜利，跻身主要帝国主义国家。

1914年，一战爆发。

我们这期节目重点并非历史，更多是沿着经济和债务周期、内外地缘政治局势、自然灾难疫情、技术革命这几条关键线索快速复盘一遍。

对美国而言，一战既是国外秩序的混乱，也是国运级别的大机遇。

因为远离战场，同时又是当时的世界工厂，美国在战争融资、制造和销售战争物资方面全面获益。

一战结束后，美国崛起为世界上最富有和最大的债权国。

英法虽然成为战胜国，但负债累累，国力被大幅削弱。

而战败国一方，奥匈帝国和奥斯曼帝国完全解体。

德国负债累累，负债既包括本国的战争融资，后来这笔债务被彻底赖掉。

还包括因为战争赔款欠下的对战胜国的债务。

为了还债而滥发货币，一场足以载入人类货币史的恶性通胀在德国爆发，艰苦的生活让德国人极其愤怒。

在一战期间，富有的俄国皇室与贫苦愤怒的民众爆发内战，俄国转向马克思和共产主义。

1922年苏俄、乌克兰、白俄罗斯和中亚部分地区组成了苏联。

并开启了一场自成体系的，具有相当审美高度的人类组织方式的实践，完全不同于我们熟悉的资本主义体系。

日本与一战的战胜国结盟，成为亚洲主导力量。

1918年春天，在一战行将结束时，一种症状较轻的流感开始在战争前线流行起来。

后来病毒变异出具有致命性的毒株，年轻人群死亡率极高。

一年后，这场甲型H1N1型流感扩散至全球，杀死了超过5千万人，是一战死亡人数的2倍多。

其中，作为英国殖民地的印度，医疗体系彻底崩溃，死亡人数高达1700万人。

由于技术、交通、通信技术的进步让各国之间联系更加紧密，第一次世界大战是人类历史上第一次真正意义上的全球战争。

一战结束后，战胜国们聚在一起商量未来的世界秩序走向。

不管他们商量出来了什么，我们都知道，它无法消弭人们的愤怒，也没能阻止二战的爆发。

至此我们可以总结出一个新原则：

当一个国家、一群人想要得到什么时，战争永远是比治理更有效的手段。

一战结束后，直到1930年，西方世界进入到一个经典的和平时期，

技术革命催生普及了很多划时代的产品，飞机，汽车，收音机，电视机，有声电影，冰箱，药品等等。

第二次工业革命提高的生产率有效做高了达里奥价格公式里的分母。

20 世纪 20 年代是咆哮时代，经济繁荣，贫富差距急剧扩大，货币和信贷繁荣为债务、股权融资、投机活动提供了资金支持。

并逐渐演化出一个巨大泡沫，到了1929年债务违约和股市崩盘，持续几年的大萧条让世界快速进入存量搏杀的时代，这极大影响了国内和国际地缘政治。

大萧条波及到了德国经济，愤怒的德国人选出了一个著名的煽动者希特勒。

让我们引述一下柏拉图对「煽动者」的定义，注意，这是柏拉图时代的定义，你会发现，人性真的是这个世界上最稳定的变量，也最容易进行模式识别。

因为柏拉图总结的内容，放到今天仍然无比准确。

柏拉图说，煽动者是通过迎合民众的情绪、恐惧、偏见和欲望来获得权力的政治人物，他们通常使用操纵性言辞，通常会激起民粹主义情绪，承诺以简单的方式解决复杂的问题，但往往以牺牲真相或理性讨论为代价)。

1895年法国心理学家勒庞完成了群体心理学开山之作《乌合之众》，至今都享有极高的出镜率，只要涉及荐书环节，大概率有它。

在现代语境下，推荐这本书的潜台词是用来批判集体无意识的疯狂与盲从，从而方便彰显「众人皆醉我独醒」的理性。

但我想，像美术生和地产老板一样的煽动者们绝不会带着批判和审视的眼光看待《乌合之众》，他们会感谢勒庞，这哪里是批判之书，这简直是煽动者们的行动手册。

希特勒掌权后，尽管纳粹政权扩军备战意图明显，但美国还是同意了德国债务展期，美国跨国企业实质资助了德国军工扩建，并与德国进行军需物资贸易，向德国出口了飞机、军用卡车，通讯设备等等。

资本家可以没有良心，但决不能偏见。

在乱纪元，判断国际局势时，不要带着是非黑白道义的立场，利益高于一切，胜利比忠诚重要。

关系会以难以想象的速度变化，就像二战期间，德国和俄罗斯从盟友迅速变成了死敌。

暴力是乱纪元必然的伴生现象，强者欺凌弱者的现象越发普遍。

二战前期，德国和日本都变得更加民族主义和扩张主义，在欧洲、非洲、亚洲等地夺取了英法荷兰等帝国的殖民地。

当国家处于虚弱状态时，对立国会利用其弱点来获益。这也是通用古今的原则。

当然，这种争抢为地缘冲突的加剧创造了条件，各国采取了所有典型的预示着战争的手段，比如经济战、冻结金融资产，军事扩张，军备费用占财政支出超过20%等等。

1939年，二战爆发，并于1945年结束。

随后，战败国的无条件投降促使战胜国召开会议，建立新的货币、内部政治和地缘政治秩序。

战利品归获胜的同盟国，而失败的轴心国则根据《凡尔赛合约》受到惩罚。

这些决定重塑了世界秩序。

这就是前传的故事。

来源：老钱日日谈一点号