摘要：在化工行业转型升级的浪潮中，山东三维化学集团股份有限公司（以下简称“三维化学”）凭借“工程+实业”的双轮驱动战略，在2025年交出了一份看似亮眼的成绩单。然而，深入分析其经营数据与业务结构后不难发现，公司当前的高增长更多依赖于短期订单集中兑现，而其化工板块的盈

出品 | 财访团

文章 | 大林子

编辑 | 笔谈

在化工行业转型升级的浪潮中，山东三维化学集团股份有限公司（以下简称“三维化学”）凭借“工程+实业”的双轮驱动战略，在2025年交出了一份看似亮眼的成绩单。然而，深入分析其经营数据与业务结构后不难发现，公司当前的高增长更多依赖于短期订单集中兑现，而其化工板块的盈利能力、新材料布局的不确定性以及现金流压力，正在逐步侵蚀其长期发展的稳定性。尽管公司试图通过技术壁垒和产能扩张构建护城河，但隐藏在业绩表象下的多重风险，已为这家传统化工企业的成长路径蒙上阴影。

三维化学的工程业务近年来成为业绩增长的核心驱动力。2025年上半年，公司新签约工程类订单3.35亿元，截至6月末已签约未完工订单总额达16.29亿元，其中北方华锦联合石化EPC项目贡献了约10亿元的收入预期。然而，这种订单的集中确认本质上是“一次性事件”而非可持续性增长。根据项目进度，北方华锦剩余约10亿元收入预计在2025年Q2-Q3集中确认，但该项目低毛利业务（如配套管廊、罐区建设）占比约30%，显著拉低了整体利润率。2025年一季度数据显示，公司归母净利润同比下降10.5%，正是由于工程业务收入结构失衡所致。

更值得警惕的是，公司对煤化工项目的依赖度过高。新疆煤化工“十五五”规划虽总投资达万亿级，但项目审批周期长、环评要求严，部分项目可能因环保或能耗指标未达标被叫停。此外，煤化工行业本身面临政策不确定性，若“十五五”规划落地节奏放缓或政策支持力度减弱，三维化学的工程业务将面临订单获取不及预期的风险。目前，公司已中标的国能哈密、神华包头等项目虽具备技术优势，但其后续订单的可持续性仍需观察。

在实业板块，三维化学的核心产品正丙醇凭借进口反倾销政策（有效期至2025年7月）和国内供需紧平衡格局，维持了较高的毛利率。2025年上半年，正丙醇不含税价约7100-7200元/吨，毛利率稳定在1000元/吨以上，成为公司化工业务的稳定利润来源。然而，这一盈利模式存在明显的脆弱性。随着进口反倾销政策到期，鲁西化工等竞争对手的扩产计划（如8万吨/年新增产能）将加剧市场竞争，导致价格战风险上升。此外，乌江化工、珠海谦信等企业新增醋酸正丙酯产能释放后，虽然带动正丙醇需求增量4.1万吨/年，但若全球原油价格回落，乙烯、丙烯等基础原料成本下降，公司可能面临利润压缩的压力。

催化剂业务虽依托控股子公司青岛联信的技术积累保持稳定增长，但其市场空间有限，难以对冲主营产品波动带来的风险。2025年新签订单创历史新高，但收入同比改善幅度仍难以支撑公司整体盈利的持续性。更为关键的是，公司“醛-醇-酸-酯”产业链的柔性生产体系虽能动态优化产品结构，但在原材料价格剧烈波动时，其成本转嫁能力仍存在不确定性，尤其是在全球能源价格波动加剧的背景下。

为突破传统化工的天花板，三维化学押注高端纤维素及其衍生物领域，试图通过合资成立三维隆邦、扩建CAB装置等方式切入进口替代市场。然而，这一战略布局面临多重挑战。首先，技术壁垒尚未完全突破。2025年公司计划生产300-400吨CAB，但受限于设备调试与工艺优化，产能利用率仍较低。其次，进口替代进程受制于下游客户认证周期。CAB作为高端材料，广泛应用于涂料、油墨等领域，其性能稳定性直接影响终端产品质量。即便公司产品品质对标美国伊士曼，但客户更换供应商的周期通常为3年，且单订单规模在百万至千万级，这意味着市场渗透需要较长的时间积累。

更值得警惕的是技术替代风险。随着全球绿色化工趋势加速，天然色素等替代品的研发可能压缩纤维素的应用场景。例如，美国计划于2026年底实施合成色素禁令，这虽然短期内利好天然色素需求，但长期来看，若其他天然材料（如植物提取物）技术成熟，CAB的市场份额可能受到挤压。此外，国内其他新材料企业也在布局纤维素赛道，竞争加剧可能导致价格战，削弱公司盈利空间。

尽管三维化学账面现金充足（截至2025年一季度末达18亿元），但其经营性现金流净额却呈现断崖式下滑。2025年上半年经营活动产生的现金流量净额仅为2160.95万元，同比大幅下降84.48%。这一异常变动主要源于销售回款中银行承兑汇票结算比例上升，导致现金流入受限。同时，公司应收账款期末余额虽较年初下降53.21%，但应收款项融资因客户银行承兑汇票结算增加而增长64.94%，表明客户信用风险并未实质性降低。

公司在高分红策略上的坚持也暴露了留存收益不足的问题。2024年现金分红比例达98.8%（每股0.7元），2025年中报计划派发现金红利6488.63万元，分红比例预计维持60%-70%。这种高分红水平虽体现了对股东利益的重视，但也意味着公司可用于再投资的资金比例下降，可能制约技术升级与产能扩张的节奏。截至2025年一季度末，公司未分配利润13.15亿元，但受限于资本开支需求，未来可用于再投资的资金比例可能进一步下降。

三维化学的业务模式高度依赖周期性行业，其业绩弹性与煤化工投资密切相关。2025年新疆煤化工项目投资加速为公司带来增量订单，但若“十五五”规划落地节奏放缓，或政策支持力度减弱，工程业务的高增长可能难以持续。此外，煤化工项目本身存在审批周期长、环评要求严的特点，若部分项目因环保或能耗指标未达标被叫停，将直接影响公司订单获取。

在化工板块，原材料价格波动始终是悬顶之剑。公司虽通过“醛-醇-酸-酯”产业链的柔性生产体系实现产品结构动态优化，但乙烯、丙烯等基础原料的价格波动仍可能侵蚀毛利。例如，2025年上半年正丙醇价格维持高位，但若下半年全球原油价格回落，原料成本下降，公司可能面临利润压缩的压力。此外，进口替代政策的到期（如反倾销政策2025年7月结束）也可能引发价格竞争，进一步削弱盈利能力。

三维化学的成长故事看似清晰——通过工程订单集中确认、正丙醇需求放量以及纤维素项目突破，构建起“周期+成长”的双重属性。然而，短期的高增长掩盖了其业务模式中的结构性矛盾：工程业务的高弹性依赖一次性订单，化工板块的盈利韧性受制于成本波动，新材料布局则面临技术替代与市场天花板的双重挑战。尽管公司账面现金充足、分红慷慨，但留存收益不足与现金流压力可能成为制约其长期发展的关键因素。

对于投资者而言，三维化学的估值争议正源于其成长性与风险的博弈。当前滚动市盈率19.89倍虽低于行业平均，但市场对其未来业绩的分歧明显。若公司能在资本开支效率、客户认证进度及成本控制方面实现突破，其“科技+工程+实业”的闭环模式或可成为行业典范；反之，若纤维素项目未能如期达产，或煤化工订单获取不及预期，高估值可能面临修正风险。

在化工行业的周期波动中，三维化学能否穿越风险迷雾，仍需时间给出答案。

来源：财访员