摘要：在近期中资地产发行人陆续披露2025年上半年业绩之际，地产美元债交易活跃度有所上升，DM查债通信息显示，万科27年到期美元债VNKRLE 3.975 11/09/27出现少量卖盘成交，价格维持在81美元窄幅区间；路劲2029年到期债券ROADKG 5.2 07

金九银十，尚能饭否？

且看一个数据：

今年1-8月，百强房企实现销售操盘金额同比降低13.1%，降幅扩大0.6个百分点，操盘金额：

2.07万亿元

巧合的是，2020年8月，Wind数据曾预计，未来5年债务置换和融资需求将不断增大，房企国内债券到期规模将达：

2.07万亿元

也就是说5年过去了，百强房企销售额终于抵近了当年预测的债务规模。看完之后，顿生感慨：

谁知老卧江湖上，犹枕当年虎骷髅

财务与安全

回溯既往，本轮地产深度调整，引发房企违约风波的导火索，首当其冲便是美元债。

在近期中资地产发行人陆续披露2025年上半年业绩之际，地产美元债交易活跃度有所上升，DM查债通信息显示，万科27年到期美元债VNKRLE 3.975 11/09/27出现少量卖盘成交，价格维持在81美元窄幅区间；路劲2029年到期债券ROADKG 5.2 07/12/29近期遭机构卖出，价格在8月份由22美元下探到17.8美元。

事实上，房企的债务压力始终如悬顶之剑，未曾真正放下。

据克而瑞数据显示，2025年债务到期规模要高于2024年，达5301亿元；其中2025年第三季度是偿债高峰，到期规模约1579亿元，房企的债务压力依然较大。

承压之下，化解之道也在跟进。从2025年以来，房地产融资环境有所改观，时隔逾两年美元债正式破冰。

在今年2月和6月，绿城中国和新城发展分别发行了一笔美债，特别是后者为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企，虽然利率并不低：

3亿美元的境外债，利率达到11.88%。

好在有了转机，而转机背后亦能看出，部分较早踏出“周期围城”的房企早已另觅出路。

以债务融资为例，在传统融资方式之外，经营性物业贷、Reits等新融资途径，逐渐加入到头部房企的日常工具包内。

在今年上半年，招商蛇口落地经营性物业贷款82亿元，为现金流做了很好的补充；龙湖集团的经营性物业贷亦新增约百亿元，截至上半年末，龙湖集团的经营性物业贷及长租贷总额约930亿元，推动平均融资成本为年利率3.58%，平均合同借贷年期进一步拉长至10.95年。

市场环境已然如此，因循没有出路，及时应变才是正途。

事实上，在经历行业深度调整的背景下，房企优化债务结构已经有了成效，部分房企在财务结构层面，已做好完成穿越周期的准备。

截至上半年报告期末，龙湖的有息负债总额为1698.0亿元，较2024年末下降65.3亿元。半年度报告会上，龙湖管理层表示，自2022年中期开始，龙湖开始提前踩刹车、降负债，提出通过经营性现金流压降负债。在2023年又提出用经营性物业贷置换信用债，经过三年的时间，龙湖已经压降有息负债超400亿。

龙湖到今年底还要再降200亿，到2025年底龙湖的有息负债余额预计在1450亿左右，实现三年半降债超600亿，且基本全部为信用债，从而平稳度过债务高峰。

修炼内功建设“好房子”

2025年《政府工作报告》提出，持续用力推动房地产市场止跌回稳。而首次被写进政府工作报告的“好房子”，也成为今年楼市的关键词。

“好房子”前面有修饰：安全、舒适、绿色、智慧。并有《住宅项目规范》国家标准，让“好房子”建造的标准更加具象化。

“好房子”不是简单的“堆料”，而是更加针对性地研判消费者需求，并给出新的解题思路。

1977年，秘鲁的马丘比丘古城遗址，国际建筑师协会（UIA）在这开了一场会，描绘了建筑、人、城市之间的多元关系：

每一座建筑物都不该是孤立的，而是一个连续统一体中的一个单元而已，它需要同其它单元进行对话。——《马丘比丘宪章》

如今，“好房子”未尝不是对建筑语言的重构与进阶。

持续精进产品力的龙湖，曲径探幽，已有所成。比如，在刚交付不久的苏州东吴云河颂中，龙湖利用小尺度小场景庭院空间以及游园化空间结构，打造出现代雅奢酒店格调下的苏式雅致生活。

2025年1-6月，龙湖在全国36座城市共计交付108个项目，近4万套品质房源，交付满意度90%。在延续“以新交心”交付理念之余，2025年龙湖云河颂产品系首次进入交付周期，再度成为上半年房地产市场的焦点。

不止于此，龙湖的“好房子”，早已超越“居所”的单一属性，成为区域更新的“推进器”，通过商业赋能、生态营造、社群运营，实现从“造房子”到“造生活”、从“筑人居”到“筑城芯”的跨越。

今年，龙湖持续发力产品创新，全新产品线“峯萃”正式亮相，在产品线落地的首个项目昆明滇池峯萃，龙湖创新提出五大颠覆性设计——“负公摊、空中院馆、270°全景舱、双洄游动线、主卧小家化”，以实际行动回应“好房子”需求，同样得到市场的强烈反响，项目首开卖出3.6亿，冠领昆明。

于此同时，为了确保“好社区”更好地落地，针对部分商办项目，龙湖亦主动整合“一个龙湖”生态资源优势，采取阶段性自持、积极推进招商导入和界面优化等措施，以最大程度提升客户租约收益和资产价值。

建设“好房子”之外，同样需要拿好地。截至目前，龙湖今年内先后在上海、苏州、重庆、成都等高能级城市获取了5幅地块，成为极少数仍在拿地的全国型民营房企之一。

在住宅产品正加速聚焦人居质量，从“有居”向“优居”升级的大背景下，龙湖对市场需求的精准捕捉和不断迭代的产品创新，亦是其产品力、竞争力更深层次的表达，更是立足长期主义穿越周期的关键。

站在新的历史起点

身在历史大周期内，没有人能轻易认清何时才是转折点，但总有人在探寻微光。

时隔十年，今年7月中旬，中央城市工作会议再度召开，给出一个判断：

城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。

快速与大规模，没了。

在周期波动下，房地产企业亏损已成为常态。截至2025年上半年，在统计的沪深港三地上市房企中，净利润亏损企业共计89家，总计亏损1912亿元。

由此反映出房地产行业整体仍处于深度调整期，盈利能力普遍承压。

当然，仍有聚力前行者。2025年上半年，收入规模超过500亿元并实现正向盈利超十亿元的房企还有保利发展、华润置地、中海、龙湖集团、招商蛇口。

值得一提的是，如龙湖等部分房企依托经营性业务，完成利润结构的切换，将盈利模式变得可持续。

正向盈利企业的模式一般有两种。一种是深耕地产开发，如中海地产。在上半年，中海地产系列公司实现销售额1201.5亿元，位居全行业第二，其中仅北京即实现合约销售金额304.5亿元，香港及北上广深五个城市销售占比超50%。

另一种是以华润置地、龙湖集团为代表，地产开发+经营性业务两条曲线共同发力。上半年，华润置地经常性业务利润占比超半数。

2025年上半年，龙湖集团运营及服务业务合计实现收入132.7亿元，创历史新高，在龙湖集团营业收入中占比达到22.6%，实现核心利润40亿元，成为收入、利润及现金流的稳定贡献来源。

为何龙湖值得研究，原因就在于此。作为民营房企，却独独走出了“周期围城”。

上半年，龙湖四条经营性业务航道收入、利润均保持同比增长。具体来看，运营业务板块由商业投资、资产管理航道组成，上半年营业收入为70.1亿元，同比增长2.5%，毛利率超过75%；以物业管理、智慧营造为主的服务业务板块收入为62.6亿元，同比微增。

如今，房地产新发展模式已箭在弦上，房企自身的转型也必须推进。龙湖等房企在“第二曲线”这方面做了有益探索，如强化收入更加平稳的持有型物业，布局对财务健康更加友好的轻资产业务等，持续拓展传统地产开发之外的新业务，构建起成熟的经营性业务，已走在了转型前列。

来源：一号财经