摘要：对赌协议中的回购权不是形成权，而是债权请求权。形成权不要求相对人须有积极作为，而回购权不仅要求回购义务人接受回购的决定，而且要求回购义务人实际履行回购义务；形成权须依附于某母权，而回购权不依附于对赌协议项下的股权、债权，回购权其实就是债权之一种；形成权不得附条
本文原载于《政法论坛》2025年第5期。
【作者简介】崔建远 ，清华大学谭兆讲席教授。
全文共16685字，阅读时间约42分钟。
【摘要】对赌协议中的回购权不是形成权，而是债权请求权。形成权不要求相对人须有积极作为，而回购权不仅要求回购义务人接受回购的决定，而且要求回购义务人实际履行回购义务；形成权须依附于某母权，而回购权不依附于对赌协议项下的股权、债权，回购权其实就是债权之一种；形成权不得附条件、附期限，而回购权都附有条件，甚至附有期限；形成权的行使不得撤回，而回购权的行使在一定条件下可以撤回。所谓回购权等于形成权加上请求权的复合权利说更不符合对赌协议的约定和客观实际。回购权的行使不具有引起正、反两个方向的股权转让关系发生、变更、消灭的功效。回购权系形成权说不契合相似的事物相同对待、有悖利益衡量、忽略了法律适用带来的结果。回购权行使期限不是除斥期间、诉讼时效期间，而是失权期间。回购权应于行权期限内行使的义务属于不真正义务。在当事人未约定回购权行使期限的背景下，法律暂不规定回购权行使期限，留待实务发展、裁判和学说的进一步总结经验，再作规定，是明智的。
【关键词】股权回购权；回购权行使期限；请求权说；形成权说；复合权利说
在对赌协议中，当事人各方约定在回购条件被触发（成就）时投资人有权请求目标公司或其股东或其实际控制人从投资人处回购所约股权。人们习惯把投资人的这种权利叫作回购权，将应此请求而有义务回购的目标公司或其股东或其实际控制人称为回购义务人。
关于此种回购权的性质和效力，有请求权说，也有形成权说，还有形成权+请求权的复合性权利说，见仁见智，莫衷一是。因其事关法律适用进而分配各方当事人之间的权益，涉及诸多法理，绝非无足轻重，故需辨析。探讨回购权至少需要澄清和回答如下问题：其一，对赌协议产生投资人依约请求回购义务人回购相应股权的债权，该债权与回购权是同一个权利还是两个各自独立的权利？其二，若为两个各自独立的权利，并将回购权定性和定位在形成权，必须证成回购权符合形成权的质的规定性及相应的规格要求。论者依据的规格要求不同，其结论很可能不同。
关于不赞同回购权为形成权的理由，有专家学者从股权回购受资本管制的束缚等方面进行了阐述，本文不重复之，另辟蹊径揭示和论证形成权说的缺陷及有关论证的不成立，采取回购权为债权说/请求权说。
已有专家对比回购权与形成权、请求权的特征，包括回购权的客体、回购权的实现是否需要相对人的行为、回购权是否存在被侵害的可能、回购权能否单独向他人转让，从而得出回购权究为何种性质的权利的结论。笔者对其中若干观点持有不同见解，拟予必要的评论并进行比较分析。
（一）回购权不符合形成权不要求相对人须有积极作为的特征
对于前述“其二”问题及其回答，笔者遵循“形成权使权利人可以按照他的意思，‘单方面’地形成私法关系”，“或者对法律关系的内容进行确定，或者改变这种法律关系，以致撤销这种法律关系”，形成权乃得依权利人一方的意思表示而使法律关系发生、内容变更或消灭之权的质的规定性及规格要求，剖析回购权是否符合形成权的规格要求。
形成权的质的规定性及规格要求之一是，与之对应的义务表现为相对人必须接受形成权人作出的决定，即该相对人“受约束”或“受制约”。投资人行使回购权，请求回购义务人依约回购相应股权，回购义务人须受其约束、制约，必须满足此项请求。这似乎符合形成权的上述规格要求。不过，同样是“受约束”“受制约”，在形成权的作用领域，是立即产生法律关系变动（或发生，或内容变更，或消灭）的效果，无需借助于相对人的积极行为；而回购权的行使结果则否，并不立即消除将抑制反向的股权转让关系的效力，而是在回购义务实际履行时才会消除抑制反向股权转让关系的效力，“形成”实际履行的反向的股权转让关系。这种变化的“度”没有达到发生法律关系的程度，回购权没有满足形成权的规格要求。更有甚者，在目标公司为回购义务人的案型中，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第5条第2款规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”在大多数回购义务人的案件中，均未出现赞同开始减资程序的股东会决议，目标公司可以据此对抗投资人关于股权回购的请求。（2020）最高法民申2957号民事裁定书、（2019）京03民终14391号民事判决书等裁判文书都贯彻了这种精神。如此一来，该种回购权的行使不发生形成权的效果，故不应将其确定为形成权。
有专家不赞同以上证成路径，称回购权系投资人要求回购义务人回购股权的权利；投资人请求回购义务人回购，回购义务人受领该意思表示即可，无需任何主动行为，这就符合形成权的规格要求。事物进展到这个阶段，股权转让关系并未变动，仅仅是回购义务由原本效力被抑制的、处于蛰伏状态的、可以暂不履行的状态变为必须实际履行的状态，或曰处于“休眠”状态的回购义务被“激活”；这种“量”的变化，尚未达到形成权所要求的“质”的变动的程度，据此不足以认定回购权为形成权。
（二）回购权与形成权带有权能烙印的特质不符
形成权本为权能，因其重要性日渐凸显而成为权利。尽管如此，但其源自权能的“出身”还是时隐时现地起作用：在此领域、此阶段以权利的身份发挥作用，于彼领域、彼阶段显现出权能的角色。因此，思考回购权是否为形成权也可从权能的视角予以考察、甄别。
首先，从股权的权能视角考察、甄别。有学者根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第4条第2款关于“公司股东对公司依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”的规定，梳理、归纳出股权的权能如下：股利分配请求权、剩余财产分配请求权、公司新增资本认缴或发行新股认购的优先权、表决权、知情权、诉讼权。回购权不在其中。此其一。一些事关股权的合同项下有股权却无回购权的案型佐证了上述观点。此其二。回购权由对赌协议产生，且与股权并列而来，也不利于回购权为形成权之说。此其三。
其次，从债权的权能视角考察、甄别。对赌协议在投资人与融资人（目标公司）之间产生债权债务，这应无疑问。其中的债权，在融资人一侧表现为请求投资人依约支付投资款之权、要求投资人诚信及保密之权等；在投资人一方表现为请求交割所约股权之权、请求支付融资款的利息之权、请求依约回购相应股权之权等。若将回购权作为该债权的一项权能，且将请求依约交割相应股权作为最核心的表现，则难以解释依约请求回购相应股权恰与请求交割所约股权相反，回购权不是在维护请求交割股权的债权本身，而是在毁灭该债权。如此一来，得出回购权并非请求交割所约股权之债的权能这个结论，更为顺畅。
回购权不是权能，而是独立的权利，因为回购权自身具备独立权利的元素——请求回购义务人履行所约股权的义务，取得并保有回购款（投资本金及利息），可以单独就其提起诉讼/申请仲裁，可有自己的存续期限，受到侵害时可以单独适用诉讼时效制度等。
（三）回购权不具备形成权须依附于某种母权那样的法律架构
形成权尽管已为权利，但其具有辅助性，往往依附于一定母权，不是一种可单独转让的权利。这类似于用益物权与所有权之间的关系。判断回购权是否为形成权也可以从其有无母权、是否依附于他种权利的视角考察、甄别。
回购权与股权之间的关系，未呈现子权与母权的关系，不具有依附与被依附的关系。
首先，相对于投资人拟通过投资方式取得的股权而言，在不采取“对赌”的交易方式，而是采取原始、简单、呆板的受让股权的交易方式场合，未设置回购权，投资人于未来自己寻觅股权受让人，于是不会出现子权与母权、回购权依附于股权的现象。即使采取了“对赌”的交易方式，回购权也不是脱胎于股权，而是源自对赌协议的约定；它不依附于股权，恰恰相反，是将自己的法律效力指向股权，约束着回购义务人回购该股权。不是依附股权，而是“调动”股权。从运动顺序的角度观察，先有股权的存在，先有股权与资金互换主体的需要，才有回购权的产生和存续，二者被置于前提、条件—后果的关系之中，同样不是依附与被依附的关系。
其次，相对于作为回购对象的股权来说，回购权与回购股权的关系实际启动之前就已经存在，未依附于此阶段的股权；回购权直接指向回购义务，回购义务的实际履行，使股权“返回”目标公司或其股东或其实际控制人，此阶段的股权更像是回购权行使的间接对象（标的物），二者依然不是依附与被依附的关系。
断言回购权与股权之间的关系不是依附和被依附的关系，在投资人不是依约请求回购义务人回购相应股权，而是与另外的主体达成股权转让合意，股权依旧是那个股权，可受让人却不是回购义务人；在对赌协议未被解除时，回购权还存续，只不过，回购权与股权完全不搭界，于此场合，不存在依附和被依附的关系一目了然。
回购权与债权之间的关系，同样不是子权与母权的关系，不具有依附与被依附的关系。对赌协议项下的债权和回购权（其实，回购权也是债权的一种，下文对此将作分析）均由对赌协议所生，对赌协议同时、并列地约定了债权和回购权，不存在先有债权而后才有回购权的排列顺序。此其一。回购权不是分享债权的某些权能而派生出来的，因为依约请求交割相应股权的债权中没有组成回购权所需要的权能，请求支付融资款利息的债权中同样不存在组成回购权所需要的权能，所以，回购权没有分享这些债权的权能而形成自己。就是说，回购权与债权不是子权和母权的关系，回购权并非依附于债权而产生、而存续。此其二。
在对赌协议关系中，主干权利就是股权、债权，回购权不依附于它们，便无所依附的权利。欠缺所依附的权利，还称回购权为形成权，是不符合形成权的质的规定性和形成权的法律架构要求的。
反对者可能说，得此结论尚早，因为对赌协议关系还有投资人的一个债权——依约请求回购相应股权的债权——未作分析。为此，笔者继续分析投资人依约请求回购相应股权的债权与回购权是什么关系。剖析该种债权和回购权所包含的权能，会发现该种债权的权能也是回购权的权能，可以这样说：这两种权利实际上是同一种权利，依约请求回购相应股权的债权就是回购权本身！反过来说，对赌协议项下的回购权就是一种独立的债权！这与“回购权本身是基础权利”之说契合起来，只不过该论者却否定回购权系（债权）请求权罢了。
（四）回购权不属于形成抗辩权
德国民法上的形成权包括形成抗辩权——形成权的关系人以行使自己的形成权来作出回答的可能性。这种权利相当于针对请求权提出的抗辩权，因此被称为形成抗辩权（Gestaltungsgegenrecht）。例如，房屋承租人有权针对出租人的终止租赁合同的通知提出异议，要求继续他们之间的租赁关系。当然，存在与此相反的见解，把抗辩权与形成权应该严加区分。与后者之说相同，中国现行法已将此类权利纳入抗辩权的体系之中，此类抗辩权适用抗辩权的一般规则，不适用形成权规则，包括不适用除斥期间的规定。未见如此有何负面结果，应予坚持，故本文所论形成权不包括抗辩权。
（五）回购权与形成权不得附条件、附期限的规格要求不符
一般地说，形成权不得附条件、附期限，原因在于：既然形成权的相对人必须接受他人行使形成权的事实，那么，就不应该再让他面临不确定的状态了。而回购权恰恰附条件，有些还同时附期限。这是不宜甚至不应把回购权作为形成权的一个辅助理由。
（六）回购权与形成权的行使不得撤回的规格要求不符
形成权还遵循另一个规则，即形成权的行使不得撤回（Unwiderruflich）。其机理相同于形成权不得附条件、附期限的机理。与此不同，回购权行使之后在回购义务实际履行之前可以撤回，除非回购义务人不同意其撤回且有充分的理由。可见，在这点上，回购权也不契合形成权的特质。
（七）回购权不符合简单形成权、形成诉权的规格要求
回购权不符合简单形成权的规格要求，因为简单形成权的实现既不需要进行强制执行，也不需要向法院提出请求。此处所谓简单形成权，在中国法上即为人们常说的形成权。回购权似乎与此不甚契合，因为在实务中，投资人起诉到法院或申请仲裁，请求回购义务人履行回购义务，系常见的现象。回购权也不符合形成诉权的规格要求，因为形成诉权必须通过司法途径或仲裁程序才能行使。不起诉、不申请仲裁，投资人径直请求回购义务人履行回购义务应为首选，且被法律认可，这符合效率原则。
（八）不得单独向第三人转让不是决定回购权属于何种权利的关键性指标
有专家通过分析得出结论：回购权不得单独向第三人转让，据此，同时结合形成权的其他规格要求来衡量，得出回购权为形成权的结论。如果我们整体审视民事权利体系，会发现不得单独转让的权利未必是形成权，如中国现行法上的抵押权不得单独转让，但其为担保物权，而非形成权；同时，不得单独转让的权利也未必不是请求权，不得单独转让无非是此种请求权的效力不齐备，但效力不齐备并未使该权质变为他种权利。其实，权利分为效力齐备的权利与效力不齐备的权利，如罹于时效的债权属于效力不齐备的权利，但它仍为债权。尽管回购权不得单独转让，但不妨碍它作为效力不齐备债权。
（九）从选择权出发论证回购权属于形成权，混淆了不同层面的不同权利
有专家学者另辟蹊径，认为回购条件被触发使投资人同时享有请求义务人回购和不请求回购而是继续享有股权这种选择权，而选择权属于形成权。笔者不赞同如此论证回购权为形成权的路径，因为此处的选择权与回购权不是同一个权利，选择权也不是产生回购权之源，还不是维持回购权存续的权利，而是对赌协议所产生的另外一种权利。换个表达方式，对赌协议一方面约定了回购权，使投资人处于“候鸟”的状态；另一方面又不排斥甚至径直约定投资人有权依其意愿成为真正的股东，或曰典型的股东，与既有股东所享权利、所负义务同样的股东，使投资人成为“留鸟”。
选择权与回购权、确定地成为典型的股东之权不在同一层面上，回购权和确定地成为典型的股东之权处于同一个层面，只是走向相反。后两者具有排斥性，而无兼容性。其并存现象仅于一定期限内为可能，待该一定期限届满及其之前投资人必须选择一个而主张，不得既要“鱼”又要“熊掌”。就是说，选择权置身于回购权、确定地成为典型的股东之权这两者之外。因此，依逻辑，依法律关系的方法，不得以选择权系形成权为由来认定回购权为形成权。
（十）复合权利说不合权利结构和逻辑
回购权为复合性权利的论者认为：回购权首先应受到除斥期间的约束，即在回购条件成就后，无论将该回购权利理解为本质是一种合同解除权，还是将其理解为选择之债中的选择权，其核心都赋予了投资人可以单方意思表示形成股权转让关系的权利，回购义务人此时只能容忍该股权转让关系的发生，体现了形成权的法律特征。而有鉴于形成权的行使更为自主，为维护法律关系的稳定，避免长期处于悬而未决的不确定状态，应适用除斥期间制度。而在投资人向回购义务人发出了有效的回购通知，行使了其回购权后（即双方缔结了股权转让合同关系后），此时投资人实现收回投资款需要请求回购义务人配合履行给付义务，因此此种后续的请求支付回购价款的权利体现请求权的法律特征（或可理解为类似《民法典》第566条解除后的恢复原状请求权），应适用诉讼时效制度。
笔者也曾有过回购权兼有形成权与请求权这种复合性的想法，认为投资人依约请求回购义务人回购相应股权，回购义务人便负有依约履行回购相应股权的义务，这相较于回购权行使之前的权利义务状态有所改变，显现出“形成”特质和状态；同时，回购请求继续发力，“迫使”回购义务人实际回购所约股权，表现出债权的特质和效能。不过，经过反复思考，最终放弃了此种意见，理由如下：（1）在对赌业务中，投资人行使回购权，目标公司或其股东或其实际控制人有义务依约实际回购相应的股权，但只要该项义务尚未实际地、完全地履行，整个交易就仍在路上，尚未达到终点，权利义务没有了断。（2）复合权利者，须一个权利由两个以上的亚权利所构成也。例如，采矿权一方面以在特定矿区开采矿产资源的权利为要素，另一方面又存在着特定矿区的地下部分的使用权，即地下使用权。回购权不具有由两个以上的亚权利组合而成的复合性，仅为投资人依约请求回购义务人依约回购相应股权之权，此外不含有他种权利。（3）迄今为止，笔者尚未见到一个权利在不同阶段呈现出不同性质和效力的例子，见到的是一个权利自己消亡来换取他种权利诞生，如债权消灭迎来他物权的设立；或者一个权利继续存在，派生出他种权利，如所有权与他物权的关系。复合权利说诚为大胆的创新，妥当与否，尚待检验。（4）更为实质性的根据是，在对赌协议中，依法理，回购权人依约请求回购义务人实际履行回购义务后，如果回购义务人满足了该种请求，则回购权人保有股权转让款（投资款加上相应的利息），回购义务人保有“返回”的股权，这些均为债权的保持力使然，而非形成权的效果。回购权人依约请求回购后，如果回购义务人不实际履行回购义务，则成立违约责任，属于第二性的债权债务，法律及法理也不将其作为形成权的效果。
至于复合性权利说以上所言中的第一句和第二句所谓回购权的行使形成了股权转让关系，笔者认为它不符合对赌协议的约定和客观实际，本文将在下文“二、回购权与形成权的功效不符”中剖析；第三句依逻辑和内容应为其所谓形成股权转让合同项下的债务的实际履行，不再属于作为形成权的回购权的效力范围，简称为不再属于回购权的内容，而是债权的范畴。如此，就不是回购权=形成权+请求权，而是回购权=形成权。这样一来就否定了复合性权利之说。其实，只要把回购权作为债权/请求权，这些不顺畅就荡然无存。
主张回购权系形成权的要义是：投资人行使回购权使股权转让关系发生变动，或是发生，或是变更，或是消灭。把回购权界定为形成权的路径大体有两条。第一条，把回购权类比解除权的路径。其要义为：回购权本质上是赋予了投资人在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，类似解除权。回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了对赌协议，使投资人取回了投资本金及利息，放弃了股东资格。第二条，把回购权类比强制缔约权的路径。其要义如下：回购权本质上是赋予投资人在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦投资人及时、合法地发出回购通知，则双方之间按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权，故回购权系当事人约定产生的形成权。通过下文的分析会发现这些都不符合对赌协议的约定和客观实际，其说及论证不成立。
（一）正、反两个方向的股权转让关系均非由回购权的行使引发
回购权的行使是否引发了股权转让关系？（1）审视对赌协议的约定，不难发现其核心内容就是股权转让关系。缔约伊始，确立了如下（正向的）股权转让关系：投资人作为股权受让人；目标公司作为增资扩股之人（也是一种形态的股权转让人），或者目标公司的股东或其实际控制人作为股权转让人，形成（正向的）股权转让关系。对赌协议同时赋权投资人于一定条件成就时享有请求回购义务人依约回购相应的股权。可见，此种（正向的）股权转让关系乃因对赌协议的生效并实际履行（投资人实际投资于目标公司）而生，并非由回购权的行使所致。（2）在对赌协议存续期间，回购条件被触发，投资人行使回购权，反向的股权转让关系浮出水面。单就这点看来，回购权的行使引发了“反向的股权转让关系”，这符合形成权使法律关系发生的规格要求，据此似乎可将回购权定性和定位于形成权。但是且慢，“浮出水面”不同于“水中生成”。“浮出水面”者，水中本就存在着也，只不过现在显现于人们的眼前而已。其实，回购权、回购义务伴随着对赌协议而生。只不过回购条件未被触发时回购权不得行使，在回购条件被触发后，投资人开始行使回购权，该回购权由原来不得行使的状态变为可以行使的状态。回购义务呢？回购权的行使，使原本效力被抑制的、处于蛰伏状态的、可以暂不履行的回购义务变成回购义务人必须依约实际履行的义务，且不依回购义务人的意志为转移。如果把回购权行使前的回购义务叫作尚未届期的义务，或曰履行条件尚未成就时的义务，那么，位于回购权行使之后阶段的回购义务就可被称作已经届期的义务，或曰履行条件已经成就的义务。如果将回购权行使之前的回购义务作为附有回购义务人有权对抗回购请求的义务，那么，位于回购权行使之后阶段的回购义务就是回购义务人必须满足回购请求的义务，不见了回购义务人的对抗依据。退一步说，即使用形成权的思维来审视、概括这里的情形，回购权行使所形成的状态也仅为使原本效力被抑制的、处于蛰伏状态的、可以暂不履行的义务变成回购义务人必须依约履行的义务而已。因而，不得说自此方才产生了回购义务，不可说自此才形成了反向的股权转让关系。“反向的股权转让关系”早已在回购权行使之前就存在于对赌协议关系之中，它作为对赌协议关系的组成部分，且为重要的组成部分，并非因回购权的行使方才产生。
上述结论在对赌协议未约定股权回购款的数额、支付期限和节点的情况下更加一目了然，因为于此场合回购权的行使仅仅开启了各方洽商反向的股权转让关系的具体内容，而未形成具有可强制执行性的反向的股权转让关系。对此，反对者可能说：按照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（法释〔2023〕13号）（以下简称《合同编通则解释》）第3条第1款和第2款的规定，欠缺回购款的数额和支付期限及节点，可以根据《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第510条、第511条的规定予以填补，不影响反向的股权转让关系形成。问题在于，根据《民法典》第510条、第511条的规定也未能填补回购款的数额、支付期限和节点时，反向的股权转让合同不具可强制执行性，认定合同成立会带来不小的负面结果。其实，不是所有的合同都仅要求当事人、标的及其数量的，买卖、有偿的股权转让等合同的成立，除了具备这三个要素，还必须有对价这个要素，欠缺对价条款且无法填补的，此类合同不成立。《合同编通则解释》第3条第1款所设但书“法律另有规定或者当事人另有约定的除外”，就是要解决买卖等合同未约定对价时合同是否成立的问题的，在根据《民法典》第510条、第511条的规定仍不能填补对价条款的情况下，买卖等合同不成立。
至此可以说，把回购权类比强制缔约权的形成权说不符合对赌协议的约定，不符合客观实际，该说不成立。
（二）回购权的行使不直接消灭股权转让关系
回购权的行使是否消灭了股权转让关系？在对赌协议的案型中，回购权的行使，直接引发的结果是使回购义务人所承担的回购义务“届期”或履行条件成就，在该回购义务尚未实际履行之际，股权转让关系并未消灭；直到回购义务被实际而完全履行时，各方于对赌协议项下的权利义务都不复存在时，股权转让关系才消灭，若所有的权利义务尚未清结的，股权转让关系的消灭尚需时日。此处所谓消灭股权转让关系，包括消灭投资人投资于目标公司中而形成的（正向的）股权转让关系，消灭回购义务人实际履行回购义务引发的（反向的）股权转让关系。
这里的路线图是：（1）投资人行使回购权→（2）回购义务人实际履行回购义务→（3）各方当事人于对赌协议项下的权利义务清结完毕：对赌协议消灭。
如果“（3）”的后果未出现，即各方当事人于对赌协议项下的权利义务尚未清结的，对赌协议不消灭；甚至于在存在违约行为时，还增添违约责任关系，与对赌协议关系并存一段期间。
从意思表示的角度观察，回购权行使的典型方式为请求回购义务人依约回购的相应股权意思表示，不包栝清结、了断对赌协议关系的内容。若事实果真如此，则不得把行使回购权认定为行使解除权。在回购权行使阶段，各方当事人就对赌协议的未来有所交涉，应予鼓励，但未达成明确解除对赌协议时，应当参照《民法典》第544条关于“当事人对合同变更的内容约定不明确的，推定为未变更”的规定及其精神，举轻以明重，在有关当事人无明确解除对赌协议的意思表示或合意的情况下，不得推定对赌协议已被解除。
总之，回购权的行使不会直接消灭股权转让关系，可知把回购权类比解除权的形成权说不符合对赌协议的约定，不符合客观实际，该说不成立。
（三）回购权的行使未径直变更股权转让关系
回购权的行使是否变更了股权转让关系的内容？毋庸讳言，从上文可知，回购权的行使的确使股权转让关系的内容发生了变化。问题在于，是只要有变化就认定为形成权所致还是只有变化到一定程度才可将回购权定性和定位在形成权？在这里，既要恪守事物、概念的质的规定性，还要尊重量变与质变的规律和原理。一方面，回购权的行使确实使原本效力被抑制的、处于蛰伏状态的、可以暂不履行的义务变成回购义务人必须依约履行回购的义务，这不依回购义务人一方的意志为转移。并且，这种变化直接调整了各方当事人之间的利益关系，逼近了回购义务人违约与否的门槛，即“形成”了一定的不完全相同于既存权利义务的状态、结果，据此把回购权命名为形成权，也不好说就绝对错了。但另一方面，对比回购权行使前后的回购义务的状态、效力，不难发现回购义务仍为回购义务，没有蜕变成他种义务。股权转让关系虽有量变但其变化仍未突破既存股权转让关系的规格要求，即量变未达质变，故把回购权定性和定位在形成权，有些言过其实。
既然回购权的行使未直接发生、变更、消灭股权转让关系，那么就不得称回购权为形成权。
以上通过把回购权与形成权在质的规定性、规格要求与功效两大方面进行比较，发现回购权与形成权存在着本质的差异，可以得出回购权不属于形成权的结论。为巩固这个结论，增强说服力，下文再从方法论的层面进一步论证不将回购权作为形成权的合理性、优越性。
（一）相似的事物相同对待
得出上述结论，不赞同回购权系形成权之说，还有下面的理由：（1）众所周知，合同关系不是静态地僵固于一个一成不变的状态之中，而是随时间变化不断地以多种形态发生变动：它在“有机组织”这一形象化称谓中出生，并且可以成长、衰老，直至最后死亡。合同关系自始即以完全满足债权人的给付利益为目的，因“债权系法律世界中的动态因素，含有死亡的基因，目的已达，即归消灭”。就是说，合同关系就其本性而言就是运动，时常是内容（权利义务）变更，而导致此种状态的法律事实肯定不都是、甚至大多不是形成权的行使。我们先以债权乃至整个请求权的行使为例加以说明。债权人请求债务人依约履行，债务人立即提供给付，这就导致合同关系的内容发生了变化。但笔者未见有著述将债权乃至整个请求权定性和定位在形成权，未见有著述把债权乃至整个请求权的行使定性和定位于形成权的行使。（2）在债务人迟延履行的情况下，不待履行抗辩权人积极主张，即可阻却抗辩权人负担迟延履行的责任；在债务人不能履行、不完全履行的情况下，履行抗辩权人行使履行抗辩权，也暂时抑制住债务人的履行请求权。所有这些，都意味着债的关系发生了变化，也可以说发生了变更，若因此把履行抗辩权归入形成权，也不妥当。中国现行法对履行抗辩权未按形成权设计。（3）时效完成的抗辩抑制住债权实现，从而导致债的关系发生变化。未见有著述把它与形成权相提并论。（4）采矿权的运作使采矿权人取得一定量的矿产品，取水权的运行使取水权人取得一定量的水所有权，捕捞权的行使使捕捞权人取得一定数量的渔获物。所有这些，都使法律关系发生了变化。可中国现行法未将取水权、捕捞权、采矿权纳入形成权的体系，而是作为用益物权而规定（《民法典》第329条）。海域使用权以采矿、捕捞为目的的（《民法典》第328条），机理与之相同。（5）附停止条件（附生效条件）的法律行为或权利、附始期的法律行为或权利等，引发的后果与形成权的行使产生的后果相同或类似，依相似的事物相同对待的平等理念，是否也都被归入形成权系列？回答应是否定的，因为倘若如此就会打乱既有的权利体系、制度安排，颠覆以往的法律适用秩序，其代价昂贵。
（二）法律人不得忽视法律适用及其效果
我们揭示一个事物的概念，确定其体系归属，牵涉一个看似简单却非常重要的实质问题——法律适用。如果把回购权归入形成权，就得将回购权适用形成权的系列规则并赋予相应的法律后果，如必须适用除斥期间的规定，或多或少地排除了抗辩权的运用，等等。这绝非无足轻重，事关投资人权益的得丧，是不可被无视的。
（三）从利益衡量看回购权系形成权之说的不足
若着眼于交易的复杂性和当事人的策略性，尽可能地实现利益最大化，那么，在回购条件被触发时，给投资人合理的期限审慎考量要不要请求回购义务人实际履行回购义务，甚至赋权投资人不请求回购，继续持股，成为与既有股东一样的股东，这可能是最佳的方案、结局。究竟是请求回购还是放弃请求，即使请求回购也有必要用合理期限观察目标公司的发展，权衡利弊。这都需要合理期限，不应是较短的期限。有不少的目标公司发展势头很好、至少看好，只是因订立对赌协议时过于自信目标公司上市无障碍而将目标公司于特定时间点未上市作为回购条件，或者虽未自信却也约定了某个或某些回购条件，但因“新冠”疫情、特朗普打关税战等原因触发了回购条件。若此时此刻回购，目标公司就不堪重负甚至倒闭，目标公司、既有股东和投资人多败俱伤；而延后回购，不中断目标公司的现金流，使目标公司得到喘息的机会，渡过难关，就会共赢。受除斥期间相对较短等形成权的特质制约，把回购权定性和定位在形成权显然不利于达到上述目标，而将其稳定在请求权的阵营有助于最佳或较佳的后果出现。
当然，也存在应当尽快确定请求回购的不少案型，但达此目标不借助于形成权也是可以的。
形成权的法律性质之一是无被侵害的可能，若将回购权定性和定位于形成权，则依逻辑只得认可形成权无被侵害的可能；但是，回购权在实际上却有被侵害的可能和事实，依形成权说投资人便无寻求救济的机会，这违反公平正义。有专家是这样论证回购权无被侵害的可能的：回购权是否行使是权利人的自主选择，不行使并非回购义务人侵害所致。在笔者看来，此论不当地删减了权利被侵害的情形：一方面，权利人不行使其权利也可有权利被侵害的情形，另一方面，权利被侵害也有权利人行使权利义务人却不当对抗的类型。属于前者的例子，如张三不展现其形象（不行使肖像权），李四擅自把张三的肖像用于某商品广告宣传中，不构成李四侵害肖像权吗？属于后者的例子常见于债务人无端地不满足债权人的给付请求，如出卖人依约请求买受人付清货款，买受人却无理拒付，侵害了出卖人的债权。回购权被侵害至少有三大类型：（1）投资人依约请求回购义务人实际履行回购义务时，回购义务人没有抗辩理由地拒不回购，属于违约行为侵害回购权。（2）回购义务人胁迫（含经济胁迫）或欺诈投资人，致使投资人未及时行使回购权。（其实，有些交易安排纵横交织，对赌协议仅为其中的一环，投资人行使回购权会遭包括回购义务人在内的他人利用他种关系反制，核算下来，结果更不利于投资人，投资人无奈地不行使回购权）。（3）第三人故意阻扰回购权的行使或故意阻扰回购义务的履行，第三人属于侵害债权。遇见这些情形，承认回购权系债权之一种，便顺理成章地赋权投资人施以救济；若把回购权界定为形成权，投资人实施救济便有法理甚至法律的障碍。
回购权的行使及其期限系回购权不可或缺的组成部分，其性质如何反过来左右着回购权的性质和种类，甚至事关回购权的存亡，随之调整着当事人各方的利益分配。可见，研讨回购权不应忽视回购权的行使期限问题。
（一）沿着回购权系形成权的路径讨论回购权行使期限
把回购权作为形成权，依据中国现行法及其理论，回购权行使期限应为除斥期间。随之而来的结论便是：投资人于回购权行使期限届满时未行使回购权的，回购权消灭；投资人无权再请求回购义务人依约回购相应股权，至多继续作目标公司的股东，不再享有不同于既有股东的特殊权利。除非既有股东愿意，投资人与之达成股权回购协议，目标公司或其股东无义务亦无权利回购投资人持有的股权。如此，在这个领域没有适用诉讼时效制度的余地，不得奉行先用除斥期间再用诉讼时效之论。
投资人于回购权行使期限内请求回购义务人依约回购相应股权，除斥期间功成身退，回购义务人无正当理由地不实际履行回购义务，构成违约，成立违约责任，自违约之日的次日起算诉讼时效期间。
笔者不赞同回购权属于形成权的观点，故不循这条路径。
（二）沿着回购权系请求权的路径讨论回购权行使期限
回购权为请求权时，回购权行使期限不具有除斥期间的性质和效力，属于哪种时间制度，具有何种作用？
有专家学者认为回购权行使期限属于诉讼时效期间，但笔者不赞同此说，根据如下：（1）该期限大多、其实也应该由当事人约定。按照《民法典》第197条第1款关于“诉讼时效的期间、计算方法以及中止、中断的事由由法律规定，当事人约定无效”的规定衡量，不得把当事人约定的回购权行使期限作为诉讼时效期间。（2）回购权行使期限的领域，似无投资人请求回购义务人依约回购的债权受到损害，根据《民法典》第188条第2款第1句关于“诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算”的规定要求，于此阶段无适用诉讼时效制度的空间。（3）一般地说，在合同领域，诉讼时效制度适用于支付违约金、违约损害赔偿等第二性债务，不正面适用合同权利，而回购权属于合同权利。
在合同领域，通常情况是约定或推定债务履行期限，因其直接关系到合同债务完成的时间，涉及当事人的期限利益，关系到履行期限尚未届至的抗辩和履行期限尚未届满的抗辩，也是确定违约与否的因素之一，十分重要；约定、确定权利行使期限的不多见。这与债权与债务相关联、债务适时履行债权便得以实现有关，例如，在未约定回购权行使期限却明确约定了回购义务的履行期限，且后者不以前者为前提、为条件的情况下，回购权行使期限便无实际价值。
不过，事情并不如此简单，回购权行使期限在某些场合具有积极意义。它属于失权期间（或曰权利失效），有学说认为权利本体归于消灭的，也有学说认为仅仅发生债务人抗辩的，王泽鉴教授赞同后者。本文从之，并且，在承认发生抗辩效果的前提下，再进一步强调：回购权行使期限届满不但不消灭回购权本体，而且不丧失受领回购义务人实际履行回购义务的成果之权；回购权行使期限对回购权形成束缚，给权利人增加负担，限制甚至剥夺回购权人的一些权益，如期限利益无权再主张，甚至不得再请求回购义务人履行回购义务，除非回购义务人自愿履行该项义务。
回购权行使期限受制于诚信原则、禁止权利滥用原则，依当事人约定，依对赌交易的性质和交易惯例，在对赌协议未约定回购义务的履行期限的前提下，投资人应于合理期限内适当地行使回购权，不然，就违背诚信原则、禁止权利滥用原则，应承担不利后果；不过，在对赌协议已经明确约定了回购义务的履行期限的背景下，就不必再考量投资人是否于合理期限内行使回购权的问题，不得认为投资人的沉默便违背了诚信原则和禁止权利滥用原则，也就是说，笔者不赞同不少专家学者关于在对赌协议中一律都要确定回购权行使期限的观点。（1）在当事人无相反约定、法律无相反规定的情况下，回购权人未于行使期限内行使回购权，不构成违约，不因此向回购义务人承担支付违约金、赔偿损失的责任，但原本可以取得的一些期限利益不得向回购义务人再予主张。换个表达方式，投资人于行使期限内行使回购权的义务属于不真正义务，投资人即使未于该期限届满之前行使回购权，也照旧享有回购权，仍然有权追究回购义务人无正当理由地未依约回购时所生的违约责任，只是回购义务人可以对抗投资人关于期限利益等权益的请求。（2）在对赌协议仅仅约定了回购权的行使期限、未约定回购义务的履行期限的情况下，回购权行使期限不当然地、自动地是回购义务的履行期限：投资人于行使回购权时催告回购义务人依约实际履行回购义务的，所设宽限期即为回购义务的履行期限，当然，该宽限期应当合理；回购义务人于该宽限期届满前未依约回购的，构成违约，应负违约责任，自违约之日的次日起算诉讼时效期间；投资人于行使回购权时未设宽限期的，回购义务人应当立即实际履行回购义务，不然，构成违约，应负违约责任，自违约之日的次日起算诉讼时效期间。（3）在对赌协议既约定了回购权行使期限又约定了回购义务的履行期限，而且这两个期限不冲突的情况下，一俟投资人行使回购权，回购义务人就必须于回购义务的履行期限届满前依约实际回购，否则，构成违约，应付违约责任，自违约之日的次日起算诉讼时效期间；如果回购权行使期限届满之日，回购义务的履行期限尚未届至，投资人行使回购权的，不问回购权行使期限是否届满，回购义务人都有义务在履行期限届满前依约实际回购（假如投资人于行使回购权之际指定了不同于原来约定回购义务的履行期限，回购义务人有权拒绝之），否则，构成违约，应付违约责任，自违约之日的次日起算诉讼时效期间。（4）如果对赌协议只约定了回购义务的履行期限，未约定回购权行使期限，那么，就无必要再确定回购权行使期限，完全依据回购义务的履行期限及其履行来解决回购所约股权问题。并且，回购义务人不得以投资人未催告为由拒不依约定的履行期限实施回购所约股权；即使投资人未予催告，回购义务人在履行期限届满时未予回购的，也构成违约，成立违约责任。
在这里，有必要明确：在对赌协议已经约定了回购义务的履行期限的，回购义务人不必等待投资人行使回购权，应于履行期限届满之前依约实际回购，不然，就要承担违约责任，自违约之日的次日起算诉讼时效期间；在对赌协议未约定回购义务的履行期限的，回购义务人有权等待投资人行使回购权，并设立宽限期；在投资人未设宽限期的情况下，不成立回购义务人的违约责任。
（三）对《法答网精选答问（第九批）——公司类精选问答专题》中涉及回购权之论的评论
对最高人民法院发布的《法答网精选答问（第九批）——公司类精选问答专题》中涉及回购权的意见，笔者解读为它把回购权行使期限当作除斥期间，将回购权作为形成权。暂不考虑笔者反对此论的立场，循着回购权为形成权的路径，来评论其利弊得失。（1）所谓“······约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，······投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持”，这符合回购权行使期限为除斥期间的逻辑。（2）所谓“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算”，有澄清和检讨的空间：其一，6个月的诉讼时效期间在有些对赌协议的案件中过短，或是不利于各方达成妥协，实现共赢；或是剥夺了投资人综合全部案情、权衡利益的合理期限，有些武断；其二，投资人于6个月之内行使回购权，但给回购义务人设定了履行回购义务的宽限期，于此场合，回购义务人未于投资人提出回购请求的次日实际履行回购义务，却仍在宽限期之内的，不构成违约，就不应起算诉讼时效期间；其三，投资人虽于6个月之内行使回购权，但采取了协商确定回购期限等内容的方式，且达成了合意，于此场合，也不应自投资人提出回购请求的次日起算诉讼时效期间。
（四）对法律暂不明文规定回购权行使期限的利弊分析
在对赌协议已经明确约定了回购权行使期限的情况下，依意思自治原则，应当尊重约定，除非该约定存在法定的无效原因；在对赌协议未约定回购权行使期限、且未约定回购义务的履行期限的情况下，回购权行使期限多长才合理，效率最高，会因目标公司的业务类型及经营状况而不同，基于个案案情判断，方为上策。就此说来，法律暂不规定回购权行使期限，留待实务发展、裁判和学说的进步，总结经验，逐步解决，再作规定，截至目前看应当是可取的方案。这在裁判者能够公正裁判案件的前提下，效果最佳；当然，如果裁判者不能公正裁判，则法律设置回购权行使期限就有必要。
对赌协议中的回购权究为形成权抑或请求权，不仅关系到权利体系内部如何配置，权利行使直接产生何种法律效果，回购权的行使是受制于诉讼时效期间还是除斥期间，而且事关投资人、目标公司及其股东三方主体的利益平衡，在一定程度上能否避免目标公司因过早回购而陷于经营困境甚至破产，几败俱伤。
通过以上分析、论证得出结论：对赌协议中的回购权不是形成权，而是债权请求权。形成权不要求相对人须有积极作为，而回购权不仅要求回购义务人接受回购的决定，而且要求回购义务人实际履行回购义务；形成权须依附于某母权，而回购权不依附于对赌协议项下的股权、债权，回购权其实就是债权之一种；形成权不得附条件、附期限，而回购权都附有条件，甚至附有期限；形成权的行使不得撤回，而回购权的行使在一定条件下可以撤回。所谓回购权等于形成权加上请求权的复合权利说更不符合对赌协议的约定和客观实际。回购权的行使不具有引起正、反两个方向的股权转让关系发生、变更、消灭的功效。回购权系形成权说不契合相似的事物相同对待、有悖利益衡量、忽略了法律适用带来的结果。回购权行使期限不是除斥期间、诉讼时效期间，而是失权期间。回购权应于行权期限内行使的义务属于不真正义务。在当事人未约定回购权行使期限的背景下，法律暂不规定回购权行使期限，留待实务发展、裁判和学说的进步总结经验，再作规定，是明智的。
来源：中国民商法律网一点号