摘要：彭博美联储情绪指数回落或将带动美债利率下行。彭博美联储情绪指数是由基于6万多条美联储新闻标题的NLP模型构建的衡量美联储态度的指数，彭博美联储情绪指数与10年期美债利率相关。考虑到2025年杰克逊霍尔年会鲍威尔态度转鸽，联邦基金期货隐含美联储9月降息概率为87

报告摘要

十张图速览全球资产脉络。

1、彭博美联储情绪指数回落或将带动美债利率下行。彭博美联储情绪指数是由基于6万多条美联储新闻标题的NLP模型构建的衡量美联储态度的指数，彭博美联储情绪指数与10年期美债利率相关。考虑到2025年杰克逊霍尔年会鲍威尔态度转鸽，联邦基金期货隐含美联储9月降息概率为87.9%。随着9月议息会议临近，如果美联储情绪继续偏鸽，我们或将看到美债利率下行。

2、法国与意大利10年期国债利差收窄至0附近。法国与意大利10年期国债利差近期收窄至接近零，反映市场对两国财政和政治风险评估的趋同。法国10年期国债利差上行主要因总统马克龙提前选举失败导致“悬浮议会”，阻碍新总理贝鲁推动438亿欧元财政紧缩预算案，而意大利则因梅洛尼的稳健政策，国债收益率相对稳定，法意利差收窄表明投资者对两国风险预期的重新平衡。

3、美股周期性行业/防御性行业与ISM制造业PMI出现分化。2023年6月以来，美股周期性行业/防御性行业与ISM制造业PMI出现分化。美股周期股相对于防御股的表现持续走强，而衡量制造业景气度的ISM制造业PMI却持续疲软，或说明当前的资本支出繁荣可能高度集中于少数与人工智能相关行业，未能广泛传导至整体经济，因此并未带来全面的制造业复兴。

4、全球基金经理环比增加在新兴市场以及股票上的配置。根据2025年8月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在新兴市场、股票、公用事业、日本以及能源上的仓位，同时降低了在医药、欧元区、REITS、可选消费和欧元上的仓位。与此同时，全球基金经理在新兴市场、欧元区、银行、股票和通信上超配最多，在美元、REITS、可选消费、美国和能源上低配最多。

5、信贷脉冲指数持续走强或利空美元指数。“信贷脉冲”是由德银经济学家Michael Biggs提出，信贷脉冲被定义为新增广义信贷占GDP比值的同比变化。中国信贷脉冲指数领先于美元指数同比约3个月，考虑到2025年以来信贷脉冲指数持续回升，或意味着后续美元指数上行动力有限。因此，即使不考虑美联储降息对美元的削弱，中国信贷脉冲指数持续走弱也或将利空美元指数。

6、纽交所WTI原油投机性期货净头寸降至2012年以来最低水平。纽交所的WTI原油投机性期货净头寸降至2012年以来的最低水平，反映市场对原油价格走势的谨慎态度。截至2025年8月底，投机者持有的WTI原油期货净多头头寸大幅减少，表明投资者对油价上涨的信心减弱。全球主要经济体需求的不确定性叠加OPEC+的增产预期，共同促使投机者减少原油风险敞口。

7、铜油比持续上行或继续利好沪深300指数。铜油比被视为衡量经济活动和产业需求状况的指标。当工业生产活动走强，铜的需求抬升，铜油比也会增加。中国是全球铜的主要需求国，铜油比可以被用来反映中国工业活动的强弱。同时，股市也是经济的晴雨表，股价涨跌也可以反映市场的经济预期。铜油比和沪深300共同反映中国经济工业活动强弱，而从统计来看，铜油比领先沪深300指数约6个月。2024年底以来，铜油比持续回升，或利好沪深300指数。

8、2025年7月中旬以来A股行业轮动速度持续回落。行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识或者分歧程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水平。最后，再对日度排名变化做60个交易日移动平均。从2025年7月中旬至2025年8月底，A股行业轮动速度持续回落，市场投资共识集中在TMT领域，通信、电子、计算机和传媒行业的区间涨跌幅分别为48.1%、30.9%、23.6%和13.6%。

9、人民币汇率升至2024年11月以来的最高水平。人民币汇率近期显著走强，人民币中间价累计调升464个基点，带动人民币即期汇率升至2024年11月以来最高水平。背后反映的是，中美贸易紧张局势缓和、国内股市回暖以及中国出口的强劲一定程度降低了维持弱势汇率的必要性。适度升值不仅提振了市场信心，还有助于刺激国内消费需求，助力经济复苏。

10、2025年以来MSCI全球金矿股ETF大幅跑赢现货黄金。自2025年以来，MSCI全球金矿股ETF表现显著优于现货黄金，展现了金矿股在当前市场环境中的强劲动能。受全球经济不确定性、地缘政治紧张局势以及通胀预期升温的影响，投资者对黄金相关资产的需求持续增加。然而，与现货黄金相比，金矿股ETF因其杠杆效应和企业盈利能力的提升而获得更高回报。金矿公司受益于金价上涨，同时通过运营效率提高和成本控制进一步放大了收益。

风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。

报告目录

一、十张图速览全球资产脉络

（一）彭博美联储情绪指数回落或将带动美债利率下行

彭博美联储情绪指数是由基于6万多条美联储新闻标题的NLP模型构建的衡量美联储态度的指数，指数上升代表美联储态度偏鹰，指数回落表示美联储态度偏鸽。回顾彭博美联储情绪指数走势，可以发现美联储的态度在2025年至今美联储情绪总体缓和。考虑到2025年杰克逊霍尔年会鲍威尔态度转鸽，联邦基金期货隐含美联储9月降息概率为87.9%。随着9月议息会议临近，如果美联储情绪继续偏鸽，我们或将看到美债利率下行。

（二）法国与意大利10年期国债利差收窄至0附近

法国与意大利10年期国债利差近期收窄至接近零，反映市场对两国财政和政治风险评估的趋同。法国10年期国债利差上行主要因总统马克龙提前选举失败导致“悬浮议会”，阻碍新总理贝鲁推动438亿欧元财政紧缩预算案，而意大利则因梅洛尼的稳健政策，国债收益率相对稳定，法意利差收窄表明投资者对两国风险预期的重新平衡。

（三）美股周期性行业/防御性行业与ISM制造业PMI出现分化

2023年6月以来，美股周期性行业/防御性行业与ISM制造业PMI出现分化。2023年6月以来，代表经济增长预期的周期股相对于防御股的表现持续走强，而衡量制造业景气度的ISM制造业PMI却持续疲软，或说明当前的资本支出繁荣可能高度集中于少数与人工智能相关行业，未能广泛传导至整体经济，因此并未带来全面的制造业复兴。

（四）全球基金经理环比增加在新兴市场以及股票上的配置

根据2025年8月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在新兴市场、股票、公用事业、日本以及能源上的仓位，同时降低了在医药、欧元区、REITS、可选消费和欧元上的仓位。与此同时，全球基金经理在新兴市场、欧元区、银行、股票和通信上超配最多，在美元、REITS、可选消费、美国和能源上低配最多。

（五）信贷脉冲指数持续走强或利空美元指数

“信贷脉冲”是由德银经济学家Michael Biggs提出，信贷脉冲被定义为新增广义信贷占GDP比值的同比变化。中国信贷脉冲指数总体上领先于美元指数同比约3个月，考虑到2025年以来信贷脉冲指数持续回升，或意味着后续美元指数上行动力有限。因此，即使不考虑美联储降息对美元的削弱，中国信贷脉冲指数持续走强也或将利空美元指数。

（六）纽交所WTI原油投机性期货净头寸降至2012年以来最低水平

纽交所的WTI原油投机性期货净头寸降至2012年以来的最低水平，反映了市场对原油价格走势的谨慎态度。根据CFTC的数据，截至2025年8月底，投机者持有的WTI原油期货净多头头寸大幅减少，表明投资者对油价上涨的信心减弱。全球主要经济体需求的不确定性叠加OPEC+的增产预期，共同促使投机者减少原油风险敞口。

（七）铜油比持续上行或继续利好沪深300指数

铜油比被视为衡量经济活动和产业需求状况的指标。一般来说，当工业生产活动走强时，铜的需求也会抬升，铜油比也会增加。中国是全球铜的主要需求国，铜油比可以被用来反映中国工业活动的强弱。同时，股市也是经济的晴雨表，股价涨跌也可以反映市场的经济预期。铜油比和沪深300共同反映中国经济工业活动强弱，而从统计来看，铜油比领先沪深300指数约6个月。2024年底以来，铜油比持续回升，或利好沪深300指数。

（八）2025年7月中旬以来A股行业轮动速度持续回落

行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识或者分歧程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水平。最后，再对日度排名变化做60个交易日移动平均。从2025年7月中旬至2025年8月底，A股行业轮动速度持续回落，市场投资共识集中在TMT领域，通信、电子、计算机和传媒行业的区间涨跌幅分别为48.1%、30.9%、23.6%和13.6%。

（九）人民币汇率升至2024年11月以来的最高水平

人民币汇率近期显著走强，人民币中间价累计调升464个基点，带动人民币即期汇率升至2024年11月以来最高水平。背后反映的是，中美贸易紧张局势缓和、国内股市回暖以及中国出口的强劲一定程度降低了维持弱势汇率的必要性。适度升值不仅提振了市场信心，还有助于刺激国内消费需求，助力经济复苏。然而，央行中间价调整幅度仍保持温和，显示其核心政策仍聚焦于维持汇率总体稳定，而非推动大幅单边升值。

（十）2025年以来MSCI全球金矿股ETF大幅跑赢现货黄金

自2025年以来，MSCI全球金矿股ETF表现显著优于现货黄金，展现了金矿股在当前市场环境中的强劲动能。受全球经济不确定性、地缘政治紧张局势以及通胀预期升温的影响，投资者对黄金相关资产的需求持续增加。然而，与现货黄金相比，金矿股ETF因其杠杆效应和企业盈利能力的提升而获得更高回报。金矿公司受益于金价上涨，同时通过运营效率提高和成本控制进一步放大了收益。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去三年来两者的时差相关系数分别为0.27和0.21。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：做多美股七巨头是最拥挤的交易

根据美银全球基金经理调查报告，贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险。2025年7月，38%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀阻止联储降息（20%），第3位是资本外逃拖累美元暴跌（14%）。到了2025年8月，29%的基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险，其次是通胀阻止联储降息（27%），第3位是债券收益率的无序上行（20%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

具体内容详见华创证券研究所9月4日发布的报告《【华创宏观】8月全球投资十大主线》。

【首席大势研判】

20250204-张瑜：特朗普关税的七大估算

20250126-张瑜：特朗普2.0的初感受与再思考

20250115-张瑜：2024年金融数据下的四组宏观叙事

20250112-张瑜：精简政府是DOGE还是“doge”？

【金融】

202401110-以我为主，向“低价”亮剑——2024年三季度货币政策执行报告理解

202401015-向“低价”亮剑后，金融指标后续如何跟踪？——2024年9月金融数据点评

20240920-居民债务拆分：谁在去杠杆？

20240917-M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评

20240815-7月金融数据对应居民的三个故事——7月金融数据点评

20240811-央行的三个关切——2024年二季度货币政策执行报告理解

20240714-三个部门，三种行为——2024年6月金融数据点评

20240705-张瑜：“刚”与“荒”——货币政策框架的艰难平衡

20240616-机关团体存款回落主导M1同比下行——2024年5月金融数据点评

20240512-张瑜：金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4月金融数据点评

20240429-针对M2大起大落的三个问题

20240414-从一季度金融数据观测三部门行为

20240405-货币政策的变与不变——2024年一季度货币政策委员会例会理解

20240317-底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评

20240221-破案：M1跳升，LPR调降

20241109-特朗普新政如何影响美联储降息节奏？——11月FOMC会议点评

20241103-非农爆冷与失业率持平的分歧何解？——10月美国非农数据点评

20241101-消费仍是美国经济基本盘——美国三季度GDP点评

20241031-美国居民部门的“韧”与“险”——居民信贷视角

20241021-2024财年，美国财政如何花的钱？

20241013-短期通胀波动，不改降息节奏——美国9月CPI数据点评

2024922-美国经济衰退的八大交易信号

20240913-通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评

20240908-或不需要以50BP作为降息开局——8月美国非农数据点评

20240824-降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评

20240821-24个领域的左与右：哈里斯&特朗普——2024美国大选系列三

20240816-9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评

20240808-过去25年美国就业结构变迁的七点发现

20240804-美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿——7月美国非农数据点评

20240802-降息交易的9条经验规律

20240717-美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响

20240712-9月降息并非板上钉钉——美国6月CPI数据点评

20240707-降息权衡进一步向就业倾斜——美国6月非农数据点评

20240614-后续降息变数的关键更偏向于就业——6月FOMC点评&美国5月CPI点评

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来源：张瑜