摘要：几大因素——包括财政赤字高企、债务规模持续扩张、利率水平攀升、美联储独立性受到质疑以及国际投资者信心动摇——共同构成了美债的“完美风暴”。本文将从债务可持续性、利息负担、货币政策困境及市场预期四个维度，深入分析美债所面临的系统性危机。
近年来，美债市场正面临自上世纪80年代以来最严峻的挑战。
几大因素——包括财政赤字高企、债务规模持续扩张、利率水平攀升、美联储独立性受到质疑以及国际投资者信心动摇——共同构成了美债的“完美风暴”。本文将从债务可持续性、利息负担、货币政策困境及市场预期四个维度，深入分析美债所面临的系统性危机。
债务规模膨胀与财政赤字的结构性恶化。
美国债务问题并非一朝一夕形成，而是多年财政超支、减税政策与经济刺激共同作用的结果。
根据经合组织(OECD)数据，其成员国政府债务与GDP之比已从2007年的70%攀升至2023年的110%左右，美国更是处于领先地位。2024财年，联邦政府预计支出7万亿美元，而收入仅5万亿美元，财政赤字高达2万亿美元。
这一结构性赤字不仅没有收窄迹象，还在“减税法案”和关税收入可能下降的背景下进一步加剧。
尤其值得注意的是，赤字的“水分”正在增加。
利息支出在总支出中的占比从2020年的不足5%大幅上升至当前的近15%，而非利息支出占比则从95%以上降至85%。这意味着真正用于实体经济刺激的财政空间正在被债务利息不断侵蚀。
若当前政策路径不变，利息赤字率预计将从2025年的3.2%上升至2035年的4.1%，而非利息赤字率则从2.5%收缩至1.7%。财政政策对经济增长的实际拉动作用正在迅速减弱。
利息负担加重与债务置换困境。
疫情期间，美国财政部以接近零利率发行了大量短期国债，使得未偿债务的平均利率维持在历史低位。但随着美联储开启加息周期，利率从0.25%一路升至5.5%，到期债务不得不以更高利率进行置换，导致国债加权平均利率迅速攀升。
截至2024年7月，该利率已回升至3.352%，虽低于新发行利率，但仍处于上升通道。
利息支出首次突破1万亿美元，是一个标志性事件。
如果美联储未能实现市场预期的快速降息，债务展期成本将继续推高利息负担。据测算，存量利率每上升1%，非利息赤字率将下降约0.9%，进而拖累GDP增速约0.6个百分点。在高利率环境下，美国财政正在陷入“利息挤压支出—经济增长放缓—税基减少—赤字扩大”的负向循环。
货币政策的两难与美联储独立性的挑战。
美联储目前面临双重压力：
一方面是通胀仍未完全受控，另一方面是政府债务展期需求迫切。如果美联储为配合财政需求而延缓降息或被迫维持高利率，利息负担将继续加重；但如果为减轻付息压力而过快降息，又可能再度推高通胀，损害美元信用。
更令人担忧的是美联储独立性的政治风险。
特朗普公开免职美联储理事丽莎·库克，并威胁解雇鲍威尔，这些行为加剧了市场对货币政策被政治化的担忧。如果投资者认为利率决策受到行政干预，美元和美债作为储备资产的价值将受到质疑。
达利欧警告，一旦市场怀疑美国财政信誉，美联储将不得不在“债务违约”和“债务货币化”之间做出选择——无论哪种都将损害美元地位。
市场信心动摇与资产结构的重新定价。
债券市场的持续抛售和长端收益率的攀升，反映出投资者正在重新评估美债的“无风险”属性。iShares 20+年期国债ETF累计跌幅超过40%，30年期美债收益率一度触及5%，这些现象都说明美债正在进入一个“高溢价”时代。
与此同时，黄金价格连创新高，比特币等加密货币也受到资金涌入。
这不仅是避险情绪的体现，更是对美元信用体系的结构性质疑。国际投资者因地缘政治和债务担忧而减持美债、增持黄金，进一步加剧了美债的供需失衡。大量新发国债面临需求不足的困境，除非大幅提高收益率，否则难以吸引足够买家。
高盛、美银、摩根大通等机构纷纷上调金价预测，2025~2026年目标价位于3700~4000美元/盎司之间，甚至设想在极端情形下达到4500美元。
这一共识背后，是对美债前景的集体看衰。
危机的演进路径与潜在情景。
若当前政策没有根本性调整，美债危机可能在3~5年内演变为一场“债务心脏病”。具体而言可能出现以下情景：
债务展期困难：未来一年美国需展期债务约9万亿美元，如果利率环境未明显缓和，发行成本将急剧上升；
财政空间耗尽：利息支出占比继续提高，挤压医疗、基建、国防等非利息支出，经济刺激能力下降；
美元信用受损：如果美联储选择大规模购债以压制利率，将引发美元贬值与资本外流；
国际货币体系重构：新兴市场与欧洲国家加速外汇储备多元化，降低美元资产比例。
结论：一场难以避免的结构性危机。
美债危机本质是一场债务驱动型增长模式的终结。多年来，美国依靠发债维持政府支出与经济活力，但在高利率、高债务、低增长的新环境下，这一模式已难以持续。
无论是财政扩张还是货币宽松，其政策空间都已大幅收窄。
市场正在用脚投票，逃离长端国债，转向黄金与实物资产。即便美联储在今年9月降息，也难以根本扭转利息负担加重和财政可持续性下滑的趋势。美债的“无风险”光环正在褪色，一个需要更高风险溢价才能吸引投资者的新时代已经来临。
除非美国两党达成真正有效的财政整顿共识——包括控制支出、调整税收结构、重建财政纪律——否则美债所面临的不仅是一场市场危机，更是一场国家信用危机。
而这，将是美元霸权时代以来最为严峻的考验。
来源：薛不破
