摘要：在私域运营SaaS赛道中，小鹅通2022-2024年营收复合增长率达32%，2024年经调整净利润6600万元实现扭亏，关键客户ARPU从2022年7.77万元升至2025年上半年12.82万元，看似展现出SaaS模式的典型优势，但深入分析可见，估值困境、生态

在私域运营SaaS赛道中，小鹅通2022-2024年营收复合增长率达32%，2024年经调整净利润6600万元实现扭亏，关键客户ARPU从2022年7.77万元升至2025年上半年12.82万元，看似展现出SaaS模式的典型优势，但深入分析可见，估值困境、生态绑定与合规滞后三大核心短板，正制约其IPO进程与长远发展。

从资本市场估值来看，小鹅通面临SaaS板块普遍的“低估值”压力，缺乏“新手保护期”。当前港股SaaS领域，头部企业微盟、有赞长期处于亏损状态，2024年微盟营收13.39亿元、有赞近年仅2023年实现742万元归母净利润，其余年份亏损均以亿计，市场对To B SaaS企业的盈利预期愈发谨慎。而小鹅通虽呈现“高增长+亏损收窄”特征，但三年半累计亏损仍近亿元，2025年上半年期内亏损582.4万元，且流动负债净额持续为负，2025年上半年流动负债中可换股可赎回优先股占比高达74%，财务健康度存疑。这种情况下，即便小鹅通强调“私域运营刚需工具”的差异化定位，市场仍可能以微盟、有赞为参照，对其估值持保守态度，难以获得高溢价。

生态层面的深度绑定，则削弱了小鹅通的业务自主性与抗风险能力。一方面，小鹅通对腾讯的依赖贯穿股权、供应链与业务场景：腾讯持股16.82%为最大外部投资方，同时是其最大供应商，2022-2025年6月小鹅通向腾讯采购云端资源占比始终在39.2%-47.6%，且前五大供应商采购额占比逐年升至2025年上半年66.9%，过高的供应商依赖导致成本议价能力薄弱，若腾讯调整云计算服务价格或出现供应波动，将直接冲击服务稳定性。另一方面，小鹅通业务高度绑定微信生态，早期依托微信公众号、小程序获客，如今私域运营场景仍以微信为核心，一旦微信调整第三方平台合作规则或生态政策，其客户拓展与功能落地将面临直接制约，这种“单一生态依赖”与SaaS企业所需的“多场景适配能力”存在天然矛盾。

合规管理的滞后性，更是小鹅通IPO路上的“显性风险”。作为连接商家与消费者的技术平台，小鹅通对入驻商户的资质审核与内容监管长期存在漏洞：2023年因未尽平台义务放任商户违法经营，被深圳市场监管局罚款5万元；2024年平台内接连出现“一针治癌”虚假中医培训课程、非法荐股等问题，涉事人员被监管处罚，消费者投诉量居高不下，2025年至今在“电诉宝”数字零售服务商投诉中排名前列，“拒不退款”“课程质量差”等问题频发。尽管小鹅通已推出“行业数字化教练”、引入AI技术强化监管，并声称重视合规，但从实际案例来看，其合规体系未能跟上业务扩张速度，尤其私域直播转向保健品、健康课程等高风险领域后，资质审核与内容管控能力未同步提升。随着《电子商务法》《个人信息保护法》趋严，合规成本将持续增加，若不能快速补齐短板，恐面临更多监管处罚与信任危机。

对于小鹅通而言，此次IPO既是对其SaaS模式优势的验证，也是对核心短板的考验。唯有在优化财务结构、打破生态依赖、强化合规管理上取得实质性突破，才能更好地应对资本市场审视，在私域SaaS赛道的竞争中站稳脚跟。

来源：齐鲁晚报网