摘要：券商自营的常用工具包括：第一，回购，券商自营作为高杠杆机构，主要是回购的融入方；第二，现券，包括利率债和信用债，可以分为交易盘和配置盘；第三，衍生品，最常用的是国债期货和利率互换。
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券商自营的常用工具包括：第一，回购，券商自营作为高杠杆机构，主要是回购的融入方；第二，现券，包括利率债和信用债，可以分为交易盘和配置盘；第三，衍生品，最常用的是国债期货和利率互换。
对券商自营而言，首先，能贡献最多收益的是方向性交易，券商尤其擅长短期的波段交易。其次，券商在套利交易上也非常有优势。套利交易主要包括，现券和国债期货之间的基差交易、正反套交易；此外，还有曲线平陡交易。其他套利交易还包括品种间的利差交易、地方债和国债的利差交易、新老券利差交易、信用债的利差交易等等，另外骑乘策略也是经常使用。
国债期货也可用于套利交易：如果预判未来市场是牛市，直接单边做多就行；如果预判未来市场只是偏多，可以进行反套交易；同理，如果感觉未来走熊，直接做空；如果预判未来市场只是偏空，可以参与正套交易。
如何确定合理的基差中枢？既要观察短期基差的均值，也要结合当前市场进行判断，当市场的多空方向发生了根本性的变化时，中短期的中枢水平就会发生比较大的变化。
对于固收+类的产品，在不能用权益的前提下，要达到“固收+”的效果，也可以使用利率衍生品，以少量期权费博取高收益。
利率衍生品，除了场外利率期权外，不管是债券借贷做空、国债期货还是IRS，都是线性的品种，都只能对冲Delta风险。如果我们想对冲波动率风险，就需要非线性的品种，也就是国债期权。而场内期权的好处就是可得性更高、流动性更好、更透明，能够改善市场的交易功能，提升市场的活跃度。
利率互换工具的交易策略有：首先，可以做方向性的交易；其次，还有回购养券策略；此外，还可以利用不同期限的IRS进行套利；另外还有Bond-Swap策略；然后还可以做SHIBOR和repo利率互换之间的SR basis策略。
感谢大家对郁见投资的关注，第132期非常荣幸地邀请到了申万宏源证券薛原。
薛原，北京大学数学科学学院金融数学专业学士，美国弗吉尼亚大学统计学专业博士。从事固定收益投资业务十年，现任申万宏源证券固定收益外汇商品事业部利率债投资经理并任利率期权对冲交易负责人。
01
能否介绍下券商自营的特点、常用工具和策略？
过去信用债高票息的时代，大家经常向杠杆要收益，去年由于财政发力后滞，导致大家普遍向久期要收益。而今年的市场环境较为复杂，一季度经济出现回升势头、宏观事件冲击多发，且央行暂停国债买卖并收紧了货币市场流动性，导致部分短期限利率债的YTM和资金利率出现了倒挂，即出现了负carry的现象。因此，单纯向杠杆要收益效果并不好。在这种市场环境下，券商自营更能体现出其交易灵活、可使用工具更多的优势。
首先，能贡献最多收益的是方向性交易。根据经验来看，套利交易扣除资金成本等费用后每年能贡献名义本金大约1%左右的超额收益，而方向性交易产生的收益在大部分年份都是可以超过套利交易的。方向性交易既可以是基于基本面、政策面和资金面进行主观分析，也可以是基于定量分析来开发量化策略。量化策略又可以分为纯技术指标的量化策略和结合基本面的量化策略。个人认为，后者其实是使用量化分析的方法，对主观分析时使用的指标进行严格的回测。在使用量化策略时也需要按照既定的信号严格执行，有些机构将开发策略的研究员和执行交易的交易员分开，更能保证策略的严格执行。
券商尤其擅长短期的波段交易。与基金不同，券商自营的交易员更多，而且不严格禁止日内的反向交易。据了解，今年很多券商自营在日内利率债的高频交易上是非常成功的，还有一些券商自营在活跃交易的信用债品种上使用多空策略也取得了非常好的效果。
其次，除了方向性交易，券商在套利交易上也非常有优势。套利交易主要包括，现券和国债期货之间的基差交易、正反套交易。此外，还有曲线平陡交易，这相当于是一种均值回复的策略，在使用时不能单纯基于统计经验，需要检验当前位于相对极值是否有外部驱动因素。例如：在去年4月以前的3年多时间里，国债7Y收益率和10Y收益率基本是持平的，但从去年4月开始，受到禁止买入10Y及以上长债的影响，10Y-7Y的利差逐步飙升，一度达到18bp。因此在做基于均值回复的套利交易时，就必须要注意背后的驱动因素。
其他套利交易还包括品种间的利差交易、地方债和国债的利差交易、新老券利差交易、信用债的利差交易等等。另外骑乘策略也经常使用，国内债券市场的收益率曲线在绝大部分时间是斜向上的，这跟美债市场不太一样。但在今年一季度，受到资金持续收紧的影响，五年以内的收益率曲线比较平，没有骑乘效应。
02
您对交易方向的判断是纯基于模型，还是主观分析和模型相结合？
我的上一份工作主要是做方向性量化策略的开发，去年我重新回测了这个量化策略，发现这个策略在过去十多年都是有效的。并且这个策略有不同的版本：只做多、只做空、多空都做等版本。去年我结合自己对宏观经济的判断，选了只做多不做空的版本；但是基于对今年市场环境的判断，多空都做的版本效果更优。
不过，这个策略毕竟是基于动量的趋势性策略，相对来说交易的胜率并不会特别高，大概接近50%，但按照自然年度考核来算，每年都能够实现1%以上的价差收入。
03
平常是否会使用国债期货？能否分享一些印象深刻的经典案例？
首先，国债期货可以用于套期保值。因为现券的流动性比较一般，特别是信用债，所以在预测市场将出现大跌的时候，很多人会优先使用国债期货做空进行套保。其次，国债期货也可以用于方向性交易，券商作为高杠杆的机构，当资金利率比较高、资金比较难借的时候（如跨季、跨年时点），会优先选择国债期货做多。
同时，国债期货也可用于套利交易。比较简单的就是IRR的交易，即买入现货然后卖出期货，持有至期货交割。通常情况下，在牛市行情中，投资者倾向于通过高流动性的期货做多，导致期货价格上涨略微领先于现券，最终使得IRR偏高，此时就会产生正套机会，即买现券卖期货。在熊市或快速下跌的行情中，投资者套保需求较强，倾向于做空国债期货，使得IRR偏低，在均值回归假设下，出现反套机会，即卖现券买期货。另外，IRR与资金利率关系密切，当资金利率走高时（如跨季、跨年时点），大家更倾向于做多期货，导致期货相比于现券是超涨的，最终使得IRR走高，产生正套的交易机会。
从历史上的经验来看：
（1）2016年底债灾期间，国债期货的套保需求非常旺盛，做空交易非常拥挤，使得IRR走低至-10%的水平，此时存在反套的交易机会。
（2）2022年底在疫情防控放开、地产政策调整、央行收紧资金的压力下，债券市场由于理财等机构的赎回冲击，出现了大幅下跌，国债期货深度贴水，也出现了反套机会。
（3）对于今年，今年4月2年国债期货TS09合约CTD券的IRR在2.3%附近，7月期货12合约CTD券的IRR在1.7%附近，都有着不错的机会，7月29日大跌后，虽然现券短暂企稳，但是IRR并没有显著修复。
总的来说，如果预判未来市场是牛市，直接单边做多就行；如果预判未来市场只是偏多，可以进行反套交易；同理，如果感觉未来走熊，直接做空；如果预判未来市场只是偏空，可以参与正套交易。当然，在交易的过程中，也要注意组合管理，在方向性交易和套利交易上都要分配合理的比例，以维持整体组合净值的相对稳定。
此外，除了严格的正反套交易，还有基差交易。对于TL合约，CTD券是210005，它是剩余期限在25年左右的老券，流动性一般，如果基差交易的规模较大，就要优先选择剩余期限在30年左右的活跃券，按照基差进行交易，如特2（2500002.IB）、特5（2500005.IB）。
跨期价差交易：去年11月之前，国债期货整体是贴水市场，即远月合约价格低于近月合约。但在去年11月之后，受到央行买券和强烈降准降息预期的影响，TS和TF变为了升水市场，即远月合约价格高于近月合约。在做跨期价差交易时，国债期货理论上的跨期价差，可以根据CTD券及其转换因子来定价，但在实务操作上，也会受到实际走势、移仓进度和机构行为的影响。
曲线平陡交易：在用期货做曲线平陡交易时，不能单纯看统计上的结果，还要注意基差的影响，如：今年一季度选择用期货合约做曲线走陡的交易，受到TS06基差为负的影响，整体效果不好。当然，如果选择用现券，也要承受负carry的影响。
还可以把基差交易和利差交易结合起来，因为直接用国债和国债期货交易，是严格的基差正反套交易。如果用其他品种去做，比如做政金债和国债期货的交易，这就隐含了政金债和国债之间的利差；做地方债和国债期货的交易，就隐含了地方债和国债之间的利差。
04
请您介绍一下什么是正套交易和反套交易？
首先先介绍一下IRR的概念，持有国债期货合约至交割所能获得的隐含收益率是IRR。
正套交易就是买入CTD现券，卖出相等面值的国债期货合约。正套投资者作为期货空头有交割权，因此负基差最终会趋于收敛，基本属于无风险套利。反套就是卖出CTD现券，买入相等面值的国债期货合约，反套投资者作为现货空头做空的CTD未必是最终交割的CTD，因此反套交易的收益存在不确定性，借贷成本、被逼空风险是策略执行中不可忽视的考量因素。
如果判断未来市场偏空，套保需求会增加，就会导致期货相对现货超额下跌，做正套交易；如果判断未来市场偏多，或是IRR甚至是负数，就可以做反套交易。
05
如何确定合理的基差中枢？
既要观察短期基差的均值，也要结合当前市场去进行判断，当市场的多空方向发生了根本性的变化时，中短期的中枢水平就会发生比较大的变化。比如：今年4月之后，受到降准降息的影响，资金面相对比较宽松，IRR就再也没有回到2%以上；7月，整体情绪弱下来之后，IRR也发生了明显下降。
但是很多机构做的交易非常高频，可能会做日内的基差交易，日内基差中枢的变化一般不会特别大。此外在市场处于相对极值的时候，会产生比较多的基差交易机会。
06
做基差交易和跨期利差交易，如何确定的仓位大小？
这就相当于构建一个投资组合，在方向性策略和套利策略上仓位的配置问题。虽然市场环境本身的变化会发生一定的回归，但是在回归的过程中也会出现一定的波动，需要合理分配在每一个策略上的仓位，以维持整体净值的相对稳定。
在衡量基差交易时，可以参考单边 DV 敞口。但对于严格的正套交易，风险相对较小，不用特别关注敞口大小，可以持有到交割，虽然中间也会出现一定的净值波动。
07
针对对冲现券，使用国债期货和债券借贷哪个更合适？
用债券借贷的前提是本机构能借到这个券，如果该券的借贷体量特别大，借贷成本一般也会比较高。而且现在很多30年的券集中在交易盘手里，愿意融出的配置盘不多，所以不太好借；即便有人愿意融出，借贷融出方要求借的期限比较长，所以整体的借贷成本也比较高。
因此对于短期交易，则倾向于使用更为灵活的国债期货进行对冲，这就是为什么国债期货会出现超额下跌的原因。在都可得的情况下，到底是做空现券还是做空10年期、30年期国债期货，就得结合自己对基差的判断。
08
您在实操中会用到哪些场外衍生品，能否和我们介绍一下？
近年来，为了完善债券市场风险管理体系以及丰富交易品种，交易中心陆续推出了很多新的交易品种。比如，银行间市场的利率期权，包括利率上下限期权和利率互换期权、标准债券远期、标准利率互换、标准债券远期、远期利率协议。此外，还有信用衍生品，比如：信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）和信用违约互换（CDS），有些品种的活跃程度还是有待提高的。
另外除了银行间市场的标准品以外，还有场外利率期权市场。比如，2018年以来很火的权益雪球，学名为自动敲入敲出结构，很多券商将其打包成收益凭证卖给合格投资者。当然，在收益凭证新规下，国内市场目前没有非保本的收益凭证了。
09
请问场外期权的作用是什么？
在债券市场中，除了银行间市场的利率期权以外，其他都是线性的工具，而这些线性的工具只能对冲Delta的风险，无法对冲Gamma和Vega的风险，也就是无法对冲波动率的风险，但在场外市场中是可以对冲波动率风险的。此外场外期权的投资者可以按照自己的需求灵活定制期权结构，如：欧式二元期权、欧式三元期权、鲨鱼鳍期权、雪球期权和区间累计期权。
目前大部分参与场外期权的客户是银行的金融市场部，它负债端的结构性存款会内嵌衍生品，既可以是外汇衍生品，也可以是权益或商品类的衍生品，而利率类的衍生品会相对少一些。剩下的就是有套保需求的客户，还有进行投资、波段交易的客户。
在去年之前有套保需求的客户不太多，但因为去年年底以来市场的大幅波动，有一些银行金市对于套保方案有需求，当然这些方案的落地还需要一定时间。在23年底、24年初，招商银行和我们做了很多套保方向的场外利率期权，结构非常创新，既可以节约期权费，也能够对冲利率风险，招商银行在外部刊物上也发了不少篇文章。另外就是有投资需求的客户，他们可以灵活设计结构，比如定制行权价。这些客户既可以是银行理财，也可以是券商自营、券商资管等，私募的需求也非常多。
进行场外衍生品交易是需要具备相应业务资质的，所以目前尚无基金交易场外利率衍生品，大部分信托也无法交易。银行理财也需要理财子公司自身具有资质，不能以母行资质参与交易。去年下半年以来，单纯债券投资票息较低。对于固收+类的产品，在不能用权益的前提下，要达到“固收+”的效果，也可以使用利率衍生品，以少量期权费博取高收益。
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您能否举一个实操中的案例？
今年接到的套保需求，一般都是为防止利率大幅上行设计套保方案，所以设置的行权价一般是期初的十年期国债到期收益率加20bp，甚至更多。用极小的期权费去防范极端的风险。
针对一些博收益的客户，今年做的比较多的是保本三值雪球结构，标的既可以是国债期货收益指数，也可以是十年期国债的到期收益率，以收益率下行方向的举例来看，一般敲出价可以设置为期初收益率-0bp，敲入价设置在相对较远的位置上。在期权存续期内的每个月都会去观察是否发生敲出，在期权存续期内的每天都会去观察是否发生敲入。
如果在某个月的敲出观察日发生了敲出，期权终止，期权买方就可以直接获得存续期间的高收益；如果在期权的存续期内既没有发生敲入，也没有发生敲出，到期也可以拿到红利票息，在设计的产品时，这个红利票息和敲出票息一般设计成一样的；但如果在某个观察日发生了敲入且从未发生敲出，就会损失全部期权费。
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为客户定制完期权后，券商如何赚取收益？
首先，期初在期权报价上可能会产生正收益。因为债券市场同质性比较高，客户也都是机构投资者，会在所有的报价商中选一个最优价格进行交易，所以客户粘性是有限的。而报价商为了拿到这个业务，在报价上就必须要有优势，因此也可能在期初没有正收益。
其次，在不同的“希腊字母”上可能会获益。一般来说，公司会对衍生品交易账户设置风险限额，甚至对不同的希腊字母都会有各自的限额。整体来讲，在对冲场外期权时一般会采取Delta中性的策略，通过灵活使用国债期货、现券和IRS等进行对冲。如果Gamma为正，在对冲端采取的就是低价买、高价卖的不断刷Gamma的策略。在这个过程中如果对冲端使用的标的波动大于期权挂钩的标的，就可能会产生超额的Gamma收益。
场内市场期权买方买入香草期权是看多波动率的，而场外市场的客户整体上更倾向于看空波动率，这就导致期权卖方是看多Vega的。去年9月份以来，债券市场的波动率明显放大，如果按照一个月的历史波动率来度量，10年期国债YTM的波动率已经两次逼近过去10年多年来市场最极值的水平，后期波动率的均值也是高于历史均值的。在去年9月之前很多客户看空波动率，由于市场本身波动率的抬升，也赚到了Vega放大的收益。
因为券商自营在套利交易上非常有优势，所以在保持整体Delta中性的前提下，不仅会在使用的对冲标的上进行灵活切换，也会借鉴套利交易的经验进行对冲。
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如何观察国债期货的波动率？
直接在wind右下角输入T.CFE，就会进入十年期国债期货的窗口，然后在右下角重新输入HVG，就会跳转到wind计算的历史波动率，并且在wind上，也可以自己改波动率的天数。
其次，也可以用Excel手动计算。在对数正态分布的假设下，可以将今天的价格除以昨天的价格，然后取自然对数（ln），拉出来新的一列数，再用 Excel 的“STDEV.S” 函数计算标准差，得到该时间段内的日波动率。最后，再乘以根号252，可以得到年化的历史波动率，也可以考虑不同期限的历史波动率，如：一个月、三个月的。
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针对场外期权，一般看多久的波动率？
首先，会出于不同的目的使用波动率，有时是出于报价的目的，有时是出于盘后风控管理的目的。对于盘后风控管理的目的，一般会使用存续合约期权剩余期限对应的历史波动率。当然，债券期权本身没有场内市场，所以它没有隐含波动率，只能参考历史波动率，那么报价的时候就需要交易员自己对未来的波动率有所预判。
去年9月以来，都是低波一阵，然后抬升，又低波一阵，然后又抬升，这样来回切换，因此如果有一个能够对债券市场波动率做交易的品种是非常有意义的。
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请您展望一下国债期货期权的发展
去年9月6日，中金所官网发布了《关于国债期权仿真交易有关事项的通知》：自去年9月13日起，开展国债期权的仿真交易，期权的挂钩标的为2年期、5年期、10年期和30年期的国债期货。
其实，早在2017年全国两会期间，第十二届全国政协委员就贾康曾建议有关部门推出国债期权。这些年来，我国债券市场规模持续扩张，占GDP比重不断创下历史新高，我国债券市场已经成为全球第二大债券市场，国债期货市场也呈现快速发展的态势。2024年国债期货日均成交量为22.88万手，国债期货日均持仓量为49.16万手，较上一年度保持了两位数的增长，为国债期货期权的推出奠定了良好条件。
参考国外经验，根据BIS数据，截至2025Q1全球市场利率期权未平仓名义金额为55.39万亿美元，利率期货未平仓名义金额为44.86万亿美元，可以看到利率期权市场甚至是略大于利率期货市场的。从海外实践来看，美国、欧洲、日本等发达经济体都有场内国债期权市场，且绝大部分场内利率期权分布在北美市场和欧洲市场，场内利率期权与期货市场共同形成了利率风险管理体系的双支柱。
目前我国债券市场上，只有外汇交易中心在2020年3月份推出的银行间市场利率期权，包括利率上下限期权和利率互换期权。挂钩的标的与IRS相似，包括基础贷款利率（1年期和5年期LPR）和基础资金利率（FR007、FDR001、FDR007）。不同交易场所挂钩的标的不同，中金所挂钩的是价格类的标的，交易中心挂钩的是资金类的标的，挂钩的标的不同，呈现的特性就是不一样的。
国债期权实盘上线需要经过人民银行、金监总局和证监会的批准，什么时候实盘上线还未可知。根据过去的经验，5年期国债期货、10年期国债期货和2年期国债期货从首次仿真交易到实盘上市经历了1年半左右的时间；30年期国债期货经历了将近4年半的时间；中金所沪深300股指期权经历了将近6年的时间。
此外，在实盘上线之前也需要做很多准备工作。根据国际经验期权做市商制度是期权市场流动性和价格稳定性的有效保障；根据股指期权的经验，中金所在股指期权实盘上线之前举办了不止一次做市业务的仿真交易测试，今年8月中金所通知了计划于2025年10月底至11月开展国债期权做市业务的仿真交易测试，我认为未来实盘上线是非常有希望的。
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能否介绍一下未来国债期权的实际作用？
今年我们处于一个低收益率且没有明显趋势的市场，不易做出业绩。去年年底十年期的收益率是1.6752%，今天是1.7262%，没有特别明显的趋势上的变动，但波动率却处于十多年以来的相对高位，所以丰富可交易波动率的品种是非常有必要的。
我们前面提到的利率衍生品，除了场外利率期权外，不管是债券借贷做空、国债期货还是IRS，都是线性的品种，都只能对冲Delta风险。如果我们想对冲波动率风险，就需要非线性的品种，也就是国债期权。而场内期权的好处就是可得性更高、流动性更好、更透明，能够改善市场的交易功能，提升市场的活跃度。
另外，由于没有场内期权市场，目前市场上是没有波动率曲面的。而中金所的国债期权非常精细化，有不同的到期月份和行权价，这样就可以根据这些合约参数构建一个相对完善的波动率曲面，并且基于这个波动率曲面监测当前市场的波动率以及预测未来的波动率，从而对波动率进行交易。
最后，对场外利率期权市场也很有意义。目前的对冲手段只能对冲场外期权的Delta，有了场内品种后，就可以对冲Gamma、Vega和Theta等希腊字母了。
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请您介绍一下国债期货期权是如何定价的？
国债期货期权作为场内期权，挂钩的标的是国债期货，就使得定价模型比较简单。对于所有以价格类为标的的期权，通常假设价格服从对数正态分布，可以使用BSM模型进行定价。由于标的是国债期货，而国债期货是以净价报价的，使得BSM中的漂移项为0，衰减为Black76模型。
这一次中金所推出的国债期货期权是美式香草期权，而美式香草期权没有直接的解析解，因此其定价算法主要有二叉树法、蒙特卡洛模拟法和BAW模型等。
首先是二叉树模型，它是教科书上对美式和其他路径依赖的期权的经典算法，二叉树模型通过构建一个二叉树的结构，模拟资产价格在每个时间节点的变化。最后通过倒推法，计算每个节点的期权价值。二叉树的深度越深，得到的结果越精确，但同时计算时间也会越长，需要做权衡。当使用期权价格反算隐含波动率时，需要多次进行计算期权价格，更会大大增加计算时长。很多成熟的期权交易商用软件会提供二叉树模型作为选择，交易员需要合理地选择树的深度来平衡计算精度和计算耗时之间的问题，通常使用的树的深度不会太深。
其次是蒙特卡洛模拟，也就是MCMC方法，通过随机数模拟生成资产价格的路径，需要模拟大量的路径才能逼近精确值。虽然蒙特卡洛模拟经常被用在场外期权的各类奇异结构上，例如雪球期权，但是通常不会被优先选择来计算场内的美式香草期权。
对于美式香草模型，有一个近似解析解的模型，即BAW模型。BAW模型是1987年Barone-Adesi和Whaley在《Efficient Analytic Approximation of American Option Values》中提出的对美式香草期权的定价方法。BAW模型将美式期权分解为两部分，一部分是欧式期权的价值，另一部分是提前行权需支付的权利金价值。
BAW模型是通过找到美式期权行权时的临界价格来得到期权价格的近似解析解，是一种近似解析解算法。在一定程度上，它的结果可以被当作美式香草期权的精确值。BAW模型中，计算耗时较长的部分是通过Newton-Raphson算法或二分法等来寻找美式期权行权时的临界价格，通常会优先使用Newton-Raphson算法进行查找，如果出现无解的情况再使用二分法进行查找。相比二叉树模型和MCMC方法逼近精确值的耗时，BAW模型耗时要显著低很多。可以说，BAW模型是计算美式香草期权精确值的最为快速便捷的方法。
此外，也可以使用Black76模型按照欧式香草的解析解来当作美式香草期权的价格。因为美式香草期权的价值等于欧式香草期权价值加上提前行权需支付的权利金价值，实际上美式香草期权的价值与欧式香草期权非常接近。通过实证分析，BAW模型、二叉树模型、Black76模型的结果非常接近，Black76模型与BAW模型的误差，甚至小于MCMC算法与BAW模型的误差。Black76模型可以通过一个解析解公式直接计算出期权价格，虽然些许损失了计算精度，但是具有显著的速度快的优势，特别是当反算隐含波动率时，这一优势会进一步放大。
对于单一合约，可以给定波动率算期权的价值，也可以给定期权的价值反算隐含波动率，从而构建出波动率曲面，这也是我们从场内期权中最想获得的东西。而对于波动率曲面，在不同的维度上使用的模型不同，比如：日内做高频交易或场内期权的做市交易可能会用一种模型，盘后基于风控的目的去计算各希腊字母可能又会用另外一种模型，目前成熟的模型有Wing Model、SABR Model和SVI Model等，还有一些交易商会用自建的模型。
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国债期货期权有哪些套利策略？
最简单的套利策略就是基于平价公式的套利策略，对于欧式香草期权，买入看涨期权并卖出看跌期权的价值，等于挂钩标的减去行权价按照时间的贴现价值，这是一个严格的等式。对于美式香草期权，则是介于标的减去行权价和标的减去行权价*贴现价值之间的不等式关系。但由于合约到期日比较短，贴现因子在一定程度上可以忽略不计，也可以按照近似等式进行套利。
虽然对于传统债券投资者来说，国债期权是一个新业务，但是股指期权、商品期权的交易员可以轻松的把现有的套利交易策略和系统移植到国债期货期权上面来。所以这样的套利机会可能不会很厚，所以在上市初期应该尽量抓这样的机会。
另外，挂不同期限的国债期货，可能也会呈现出不同的特征。根据股指期权的经验，做市商在中证1000上能够赚到由于散户投资者过度投机带来的盈利，而在上证50上，机构投资者更多，很难赚到这种盈利。所以挂钩不同期限国债期货的期权之间可能也会有这样的套利机会。另外还有波动率交易的策略、方向性交易的策略和赚取时间价值的策略等。
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请您介绍一下利率互换工具的常用策略
首先，可以做方向性的交易，如：预测未来资金利率下行，就可以选择收取固定端利率，支付浮动端利率，一旦未来利率真的下行，就可以获得固定端和浮动端之间的息差收入；如果预测未来FR007走高，就可以选择支付固定端利率，收取浮动端利率。
其次，回购养券策略，持有现券的同时支付IRS的固定端利率以锁定持券成本，利用持有的现券去做回购，融入资金后再去购买现券，然后持续的滚回购，来赚取收益。
接着，还可以利用不同期限的IRS进行套利，IRS比较活跃的品种是一年期和五年期的FR007，一年期FR007更容易受到短期资金面的影响，而五年期FR007则更多受到市场多空情绪、基本面和政策预期等因素的影响。
另外还有Bond-Swap策略。近年来，FR007利率互换和国债收益率的利差或呈现“债券熊市走扩，债券牛市收窄”的特征。另外，由于IRS比较敏感，更容易受到资金面的影响，不仅能为利率债投资提供前瞻性指引，也为利率风险波动提供了有效的对冲工具。因此，在今年一季度资金面持续收紧时，使用IRS进行套保的效果会非常好。
然后还可以做SHIBOR和repo利率互换之间的SR basis策略。从2016年底开始，监管要求银行对SHIBOR的报价与同期限同业存单不可以存在大幅偏离，因此SHIBOR利率互换走势与同业存单相关性较强；而FR007利率互换的波动性更大，其走势与银行间质押式回购利率关系更为密切。因此，由于二者定价标的不同，其利差走势也会随债市行情而出现趋势性波动。
需要说明的是，IRS和国债期货的参与者是不一样的。因为绝大部分银行不能直接参与国债期货的交易，所以主要是使用IRS做套保，而券商则可以灵活使用这些品种。因此，我们可以看到这些年国债期货的交易量持续放大，但IRS的交易量保持相对稳定。
访谈日期：2025年8月
来源：新浪财经
