摘要：2025年8月28日，山西汾酒发布2025年半年度报告，交出了一份在行业逆境中依然保持稳健增长的亮眼答卷。面对白酒行业整体承压、规模以上企业产量同比下降5.8%、多数同行营收下滑的严峻形势，山西汾酒展现出头部企业的强大经营韧性与战略定力。2025年上半年，公司
出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
2025年8月28日，山西汾酒发布2025年半年度报告，交出了一份在行业逆境中依然保持稳健增长的亮眼答卷。面对白酒行业整体承压、规模以上企业产量同比下降5.8%、多数同行营收下滑的严峻形势，山西汾酒展现出头部企业的强大经营韧性与战略定力。2025年上半年，公司实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35%；归属于上市公司股东的净利润达85.05亿元，同比增长1.13%；扣非归母净利润为85.16亿元，同比增长1.27%。这一业绩不仅实现了营收与利润的双增长，更在行业分化加剧的背景下稳固了其全国白酒行业前三的市场地位，进一步拉开了与后续竞争者的差距，彰显了卓越的经营业绩和强大的品牌护城河。
进入二季度，公司实现营业收入74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比下降13.50%。单从数据看，利润端出现下滑，但深入分析可发现，这一波动并非源于市场萎缩或动销不畅，而是公司在复杂外部环境下主动调整、优化结构、夯实长期发展根基的战略选择。在宏观经济复苏节奏放缓、消费场景收缩的背景下，汾酒并未采取激进的压货策略以追求短期报表增长，而是坚持“稳健压倒一切”的核心营销政策，主动调控节奏，确保渠道健康与价格体系稳定，体现出极强的战略前瞻性和经营克制力。
从业务结构来看，公司的核心主业——汾酒系列表现尤为突出，成为抵御行业周期波动的压舱石。2025年上半年，汾酒系列实现销售收入233.91亿元，同比增长5.75%，占公司总营收比重高达98%，较去年同期进一步提升，反映出公司资源聚焦、战略清晰的成效。相比之下，竹叶青、杏花村等其他酒类收入为4.84亿元，同比下降10.55%，这一结构性变化凸显了公司集中优势资源发展核心品牌的决心。分季度看，2025年第二季度，汾酒系列收入达71.79亿元，同比增长0.56%，即便在行业调整最严峻的时期，依然保持了正向增长，充分验证了其产品组合的市场竞争力与消费者认可度。
具体到产品线，汾酒构建了从高端到大众市场的完整价格带覆盖体系，形成“青花30、青花20、老白汾、玻汾”四大核心系列协同发力的“四轮驱动”格局。其中，玻汾凭借高性价比优势，在光瓶酒市场持续领跑，估算上半年收入实现高单位数增长，成为稳定基本盘的关键力量；青花20与青花25在去年同期基数较低的情况下，实现个位数增长，青花26等新品贡献增量，支撑了次高端市场的稳健表现；而高端产品青花30虽受宴请等消费场景收缩影响增长承压，但公司通过优化资源分配，确保其品牌势能不受损伤。腰部产品老白汾作为全国化战略的重要抓手，公司已专门抽调人员成立项目组，系统推进铺市、免品、宴席等终端培育动作，提升其全国化优先级，为未来增长蓄力。
在区域布局上，山西汾酒的全国化2.0战略成效显著，省外市场已成为公司增长的核心引擎。2025年上半年，山西省内市场实现收入87.32亿元，同比增长4.04%；省外市场收入达151.43亿元，同比增长6.15%，占总营收比例提升至63.2%，较2024年同期进一步扩大。这一数据不仅体现了“南下”战略的持续推进，更反映出公司在长三角、珠三角等潜力区域的深度渗透与高质量增长。第二季度，省内市场收入同比下降5.29%，而省外市场仍实现3.95%的正增长，这种“一降一升”的结构性变化，正是公司主动为省内市场“纾压”、避免渠道库存积压、保障价盘稳定的体现，反映出公司对渠道健康的高度重视和精细化管理能力。
渠道结构的优化是公司经营质量提升的另一大亮点。截至2025年上半年末，公司汾酒系列经销商总数为3994家，较年初净减少560家，其中省外经销商减少487家。这一“瘦身”举措并非市场收缩，而是公司主动优化经销商结构、清退低效商户、扶持优质大商的结果，旨在提升渠道效率与终端掌控力。公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，持续推进渠道精细化管理，增强终端动销积极性。在直销与团购电商渠道方面，尽管上半年整体收入同比下降17.63%，但第二季度实现4.99亿元收入，同比增长3.00%，显示出该渠道已企稳回升，数字化转型与会员运营初见成效。
财务质量方面，公司展现出稳健的现金流管理和充足的“蓄水池”。截至2025年第二季度末，公司合同负债余额达59.83亿元，环比第一季度末增加1.65亿元，同比增长4.38%，创同期新高。合同负债作为白酒企业未来收入的重要前瞻指标，其稳步增长表明经销商打款意愿强烈，渠道库存处于健康水平，为下半年业绩兑现提供了坚实保障。尽管第二季度经营活动现金流净额为-10.46亿元，同比由去年同期的8.9亿元转为净流出，但这主要源于现金支付的广告宣传费同比增长105.20%、税费增长15.39%以及职工薪酬增长23.64%等刚性支出增加，而非销售回款恶化。销售收现同比下降6.12%，部分原因在于公司给予经销商票据支持，实际动销情况好于现金流表现。
在盈利能力方面，公司整体保持稳定，但二季度出现短期波动。2025年上半年，公司毛利率为76.65%，同比基本持平；归母净利率为35.49%，同比下降1.48个百分点。第二季度，毛利率同比下降3.21个百分点至71.88%，净利率同比下降4.03个百分点至24.96%。这一波动主要由三方面因素叠加所致：其一，产品结构下移，玻汾等中低价位产品发货量增加，拉低了整体毛利率；其二，税金及附加占营收比重在第二季度攀升至22.25%，同比提升2.56个百分点，主要因消费税从量计征部分随销量增加而上升，存在季度间波动；其三，销售费用率同比上升1.15个百分点至9.94%，主要由于广告及业务宣传费同比增长17.3%，反映出公司在品牌建设与市场推广上的持续投入。这些短期投入虽对利润造成一定压力，但为长期品牌价值提升和市场拓展奠定了坚实基础。
尤为值得称道的是，公司在研发投入上持续加码。2025年上半年，研发费用达7517.92万元，同比增长36.43%。公司持续推进“11125汾酒科技战略”，在原粮选育、酿造微生态、生物技术等领域取得多项国际领先水平的科研成果，为产品品质提升与高端化升级提供了强有力的技术支撑。此外，公司净资产收益率（ROE）达23.71%，在同业中排名第一，总资产周转率0.44次，同样位列行业首位，反映出公司高效的资产运营效率和卓越的盈利能力。
山西汾酒2025年上半年的经营表现，是在复杂外部环境下主动调整、优化结构、夯实根基的典范。公司并未被短期增速所束缚，而是以“高质量与高韧性”为核心目标，通过主动控货、优化渠道、加大投入，确保了经营的长期健康。展望未来，随着宏观经济逐步复苏，消费场景回暖，汾酒前期积累的渠道势能与品牌势能有望逐步释放。多家券商机构虽因宏观环境变化调整了盈利预测，但仍普遍维持“买入”评级，预计2025年归母净利润将在120亿元左右，对应PE约20倍，估值具备吸引力。
山西汾酒正从“汾酒速度”向“汾酒质量”成功转型。这份中报不仅是一份财务成绩单，更是一份战略宣言：在行业深度调整期，汾酒以卓越的经营能力、清晰的战略定力和深厚的品牌底蕴，不仅稳住了阵脚，更为未来行业复苏积蓄了强大能量。其“进”以拓空间、“守”以固根基的发展模式，为整个白酒行业提供了高质量发展的范本，堪称中国消费品企业穿越周期的优秀代表。
来源：财访员