MBMC干货：境外上市红筹架构搭建过程中应注意规避哪些上市负面清单？

摘要：在境外上市红筹架构搭建过程中，中国监管机构围绕 “行业准入、国家安全、合规记录、架构设计” 等核心领域设定了多类负面清单，这些清单既是企业上市的 “红线”，也是架构设计的 “底线”。若未能提前识别并规避相关风险，可能导致备案被拒、上市暂停甚至已上市主体退市。本

在境外上市红筹架构搭建过程中，中国监管机构围绕 “行业准入、国家安全、合规记录、架构设计” 等核心领域设定了多类负面清单，这些清单既是企业上市的 “红线”，也是架构设计的 “底线”。若未能提前识别并规避相关风险，可能导致备案被拒、上市暂停甚至已上市主体退市。本文结合 2025 年最新政策与实务案例，从六大维度拆解负面清单风险点，提供可落地的应对方案，帮助企业精准规划合规路径。

行业准入负面清单：明确 “禁止类” 与 “限制类” 边界

行业准入负面清单直接决定企业是否具备境外上市的基础资格，需重点关注 “绝对禁区” 与 “外资限制领域”，避免触碰监管红线。

1. 绝对禁止上市的行业领域

根据《市场准入负面清单（2025 年版）》，部分行业被明确禁止通过红筹架构境外上市融资，主要包括：

义务教育阶段学科类培训机构、民办幼儿园（营利性）不得上市，非学科类培训机构虽未完全禁止，但需取得《办学许可证》且不得通过 VIE 架构规避外资限制。典型案例：新东方在 “双减” 政策后，通过剥离 K9 学科类业务，仅保留国际教育、职业教育板块，才得以分拆旗下业务重启上市流程；

非公有资本不得进入新闻机构（如通讯社、报刊出版单位）、宗教文化领域（如宗教活动场所投资），此类企业若强行搭建红筹架构，在证监会备案环节将直接被否决，无整改补救空间。

2. 外资股比受限的敏感行业

部分行业允许境外上市，但对境外资本（含通过红筹架构间接持股）的比例有严格限制，需通过业务拆分、股权设计满足合规要求：

互联网新闻信息服务、网络视听节目服务需持有境内特定牌照（如《信息网络传播视听节目许可证》），且外资股比不得超过 50%，同时禁止外资通过 VIE 架构实质控制。例如，某短视频平台为符合要求，将网络视听业务剥离至纯境内持股的实体，境外红筹主体仅负责技术研发与海外市场运营，避免触碰外资控制红线；

人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发属于全国性外商投资禁止类领域，但北京、上海自贸区及海南自贸港试点允许外资参与（仅限产品注册上市环节）。某生物科技企业将基因治疗产品研发中心设在海南自贸港，通过 “境内研发 + 境外上市” 模式规避全国性禁令，同时取得自贸港特殊资质备案；

基础电信业务需中方绝对控股（外资股比≤49%），增值电信业务（如 ICP、EDI）外资股比不超过 50%（电子商务、在线数据处理等少数领域除外）。某跨境电商企业通过业务拆分，将核心用户数据存储、境内运营保留在境内持牌实体（纯中资），境外红筹主体仅提供技术输出与海外供应链服务，从而满足外资比例限制。

3. 政策动态调整的行业

部分行业的外资限制随政策导向阶段性调整，需动态跟踪最新要求，避免因架构设计 “过时” 引发合规风险：

2022 年前，传统汽车整车制造要求中方股比不低于 50%，但 2022 年起乘用车制造外资股比限制已全面取消；新能源汽车领域因属政策鼓励类，可直接采用红筹架构且无股比限制。某传统车企在 2024 年搭建架构时，未及时关注政策调整，仍按 “中方控股” 设计股权，后续需通过股权转让重组才符合最新要求，延误上市进程。

国家安全负面清单：多维审查构建 “防护网”

国家安全审查已成为红筹架构备案的核心环节，覆盖 “外商投资、网络安全、数据安全” 三大维度，审查标准随技术发展持续加码。

1. 外商投资安全审查：关键领域 “一票否决”

根据《外商投资安全审查办法》，涉及以下领域的企业，境外上市前必须通过发改委主导的安全审查，未通过则无法推进备案：

金融、能源、交通、水利等领域的企业，若业务涉及基础设施运营（如充电桩网络、城市供水系统），需证明境外上市后仍由中方实质控制，且核心技术不对外转让；

医疗、生物识别、地理信息等领域企业，需提交数据安全评估报告，说明数据存储、传输路径符合国家安全要求。典型案例：某地图导航公司因掌握全国高精度地理信息数据，在备案前向发改委提交专项评估报告，证明原始数据仅存储于境内服务器，境外仅可获取脱敏后的地图图像，最终通过审查。

2. 网络安全审查：用户规模触发 “强制申报”

根据《网络安全审查办法》，掌握超过 100 万用户个人信息的企业赴境外上市，必须向网信办申报网络安全审查，未申报或审查未通过将直接阻断上市流程：

包括数据出境合规性（如是否通过安全评估）、境外上市主体是否受外资实质控制、数据泄露风险防控措施等；

滴滴 2021 年未履行网络安全审查程序赴境外上市，最终被要求退市并整改，成为行业合规警示案例。2024 年某社交平台用户量突破 2000 万，在备案时同步提交网络安全审查申请，通过 “境内外数据隔离、传输加密、第三方审计” 等措施，6 个月内完成审查，避免重蹈覆辙。

3. 数据安全分级管理：分行业设定 “出境标准”

2025 年《数据出境安全管理办法》将数据按风险等级分类，不同行业数据出境要求差异显著，需针对性设计合规方案：

需 100% 本地化存储，仅允许匿名化统计结果（如行业趋势数据）出境，原始数据不得跨境传输。某医疗企业将患者基因数据定为 “高敏感数据”，在境内建立专用数据中心存储原始数据，仅向境外合作机构传输脱敏后的临床研究结论；

需通过网信办数据出境安全评估，证明数据出境不危害国家安全，且接收方具备同等安全保护能力。某电商平台通过 “数据出境安全评估 + 标准合同备案” 双重措施，确保用户交易数据出境合规；

可采用 “标准合同 + 年度合规报告” 简化流程，无需逐次申报，但需定期向网信办提交数据流向报告，证明数据未用于境外非法用途。

合规记录负面清单：企业信誉 “一票否决”

监管机构对企业及股东的合规记录实行 “零容忍”，存在严重失信、刑事犯罪或重大违法违规的主体，将直接丧失境外上市资格。

1. 严重失信主体限制

被列入 “全国失信联合惩戒对象名单”“税收违法黑名单”“拖欠农民工工资黑名单” 的企业，上市申请将被直接驳回，且需等待信用修复满规定期限后才可重启：

一般需信用修复满 3 年，且期间无新增失信记录。典型案例：某建筑企业 2022 年因拖欠工程款被列入失信名单，虽在 2023 年通过债务重组结清欠款并移除名单，但仍需等到 2026 年（信用修复满 3 年）才可推进红筹架构搭建；

若控股股东、实际控制人被列入失信名单，即使企业自身合规，也可能因 “实际控制人信誉瑕疵” 被要求整改，需通过股权调整（如引入合规股东）规避风险。

2. 刑事犯罪与重大违法违规

企业或其控股股东、实际控制人最近 3 年内存在以下情形的，禁止境外上市，且整改后无明确修复期限：

贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或破坏社会主义市场经济秩序等犯罪行为；

因环境污染、重大安全事故、证券欺诈等被行政机关处罚，或被立案调查尚未结案。

典型案例：某化工企业 2020 年因环保事故导致 3 人死亡，虽事故发生于 4 年前（超出 3 年常规期限），但因相关刑事责任追溯期未满（重大责任事故罪追溯期为 5 年），备案申请仍被驳回。若违法违规主体为收购而来的子公司，需提供审计报告证明该子公司最近 1 个会计年度对发行人主营业务收入、净利润贡献均低于 50%，否则仍视为发行人自身合规瑕疵。

架构设计负面清单：VIE 架构的 “合规陷阱”

VIE 架构是红筹架构的常用工具，但 2025 年新规引入 “VIE 白名单制度”，明确禁止部分行业使用 VIE，同时强化对协议控制有效性、返程投资合规性的审查。

1. VIE 架构的 “白名单准入”

2025 年证监会新规明确：仅互联网科技、新能源、高端制造等 “鼓励类” 行业可使用 VIE 架构，且需满足 “非外资实质介入” 要求；教育、金融、数据敏感型行业（如地图测绘、基因检测）被排除在白名单外，VIE 架构在此类领域无效：

需通过股权穿透证明最终受益人无外资成分（或外资比例符合行业限制），核心技术、知识产权由境内实体持有，且 VIE 协议不涉及 “实质控制境内敏感业务”。例如，某 AI 企业在备案时，提交股权穿透报告证明创始人及核心股东均为中国公民，且算法模型著作权登记在境内实体名下，最终通过 VIE 合规审查；

某地图公司因属于 “数据敏感型行业”，试图通过 VIE 架构境外上市，备案时被直接否决，无整改空间，最终只能放弃红筹路径。

2. VIE 协议的 “有效性验证”

境内律师需出具专项法律意见书，证明 VIE 协议（独家业务合作协议、股权质押协议、利润转移协议等）的可执行性，避免 “抽屉协议”“条款漏洞” 导致控制关系无效：

协议条款是否明确违约责任（如未转移利润的赔偿机制）、是否有境内法院判例支持类似协议执行、是否存在 “代持”“信托” 等隐性安排；

某跨境电商企业早期 VIE 协议未明确 “利润转移的时间节点与违约责任”，备案时被要求补充境内法院类似判例，最终通过引入第三方担保机构（如国有担保公司）增强协议执行力，才完成合规补正。

3. 返程投资的 “外汇登记合规”

红筹架构涉及的 “返程投资” 需完成外汇管理局 37 号文登记、ODI（对外直接投资）备案，未补办历史登记的企业将面临资金返程障碍：

早期通过个人境外持股（如 BVI 公司）搭建架构，未办理 37 号文登记；境外融资款通过非合规渠道回流境内；

通过特殊目的载体（SPV）重组，补充提交投资备案文件，与外管局沟通说明历史原因，出具 “无逃汇意图” 的承诺函。例如，某游戏公司 2020 年通过境外个人持股平台融资，未办理 ODI 备案，2024 年搭建红筹架构时，通过重组为 “境内企业→境外 SPV→上市主体” 路径，补充完成 ODI 备案，最终实现境外资金合法回流。

动态政策负面清单：自贸区试点与阶段性调整的应对

部分行业政策存在 “全国性禁令 + 区域性例外”“阶段性限制 + 动态放开” 的特点，企业需结合地域优势、政策窗口期优化架构，避免 “一刀切” 式设计。

1. 自贸区 / 自贸港的 “特殊豁免”

北京、上海、广东自贸区及海南自贸港对部分 “全国性禁止类” 行业有试点豁免，企业可通过 “地域布局优化” 突破限制：

自贸区允许外资参与干细胞、基因诊断与治疗技术的 “产品注册上市” 环节（仅限临床转化阶段，不包括基础研发）；

海南自贸港允许外资设立融资租赁公司、商业保理公司，且股比限制较全国性政策更宽松；

某生物科技企业将基因治疗产品的 “临床转化与注册” 环节设在上海自贸区，基础研发留在境内非自贸区，通过 “自贸区试点资质 + 全国性研发支持” 模式，既规避外资禁令，又享受政策红利。

2. 行业政策的 “窗口期把握”

部分行业政策随国家战略阶段性调整，企业需建立 “政策监测机制”，及时调整架构设计：

2022 年乘用车制造外资股比限制取消后，某传统车企迅速引入外资战略投资者，通过红筹架构优化股权结构，降低国有股比例，提升国际资本认可度；

2023 年起，新能源汽车、光伏等行业被列为 “境外上市鼓励类”，可简化备案流程，某光伏企业抓住政策窗口期，3 个月内完成红筹架构搭建与备案，较传统周期缩短 50%。

实务案例：某跨境电商的红筹架构合规路径