摘要：今天聊一家小而美的优秀企业，来自于山东德州——百龙创园。与禅兄之前研究的一家山东荣成做保健品原料的公司类似，它们都是百字辈的，两者都是B2B的商业模式，两者的报表都是干干净净，ROE与ROIC在A股同行都是“神”一般的存在。

今天聊一家小而美的优秀企业，来自于山东德州——百龙创园。与禅兄之前研究的一家山东荣成做保健品原料的公司类似，它们都是百字辈的，两者都是B2B的商业模式，两者的报表都是干干净净，ROE与ROIC在A股同行都是“神”一般的存在。

从百龙与百合的报表就能看出创始人一定都是踏实诚信之人，值得交！今天重点聊公司的商业模式。公司靠什么赚钱？产品结构怎样？哪些产品毛利率高？公司未来如何发展规划？

码的文字有点长，关键可以看文中黄色标出来的地方。

第一部分：公司介绍与战略

1.1 公司简介

山东百龙创园生物科技股份有限公司（股票代码：605016）是全球功能性食品配料行业的领先企业，专注于高端益生元、膳食纤维和健康甜味剂的研发、生产与销售。公司将自身定位为全球健康与保健食品及饮料行业的关键供应商，致力于为全球消费者对更健康、低糖、高纤维食品日益增长的需求提供核心解决方案。凭借其强大的研发能力和规模化生产优势，百龙创园已成为业内少数具备多品类规模化生产能力的企业之一，在全球中高端食品添加剂市场占据重要地位。

1.2 核心投资逻辑

百龙创园正经历一次深刻的战略转型，从一个受产能限制的国内市场参与者，演变为一个具有全球竞争力的垂直一体化行业领导者。这一转型由一个清晰的三维战略驱动：

（1）通过大规模资本开支（公司2021年4月在A股沪市主板上市）显著扩张产能，以满足长期被压抑的市场需求；

（2）实施战略性国际化布局，旨在降低供应链成本、分散地缘政治风险；

（3）持续优化产品结构，向技术壁垒更高、利润空间更大的高附加值产品倾斜。2016年膳食纤维占总收入的40%，2023年-2025年中报膳食纤维占比分别是51%、54%、53%。

下图是公司2016年至今产品结构的变化。

下图是公司2016年至今，产品毛利率的变化。

公司整体毛利率在2021年触底后，呈现出稳健的“U型”复苏态势。核心产品益生元和膳食纤维是毛利率的基本盘，而健康甜味剂和其他淀粉糖则表现出较大的波动性，是影响整体毛利率变化的关键变量。

分项规律解读：

1、整体毛利率趋势 (深绿色):

先降后升： 公司整体毛利率在2019年后出现较大幅度下滑，并在2021年达到低点。虽然之后有所恢复，但恢复力度相对较弱

触底反弹： 从2022年开始，毛利率进入回升通道，到2024年已恢复至33.65%，显示公司产品的整体盈利能力正在显著修复。

2、核心产品分析 (绿线):

膳食纤维系列 (红线):作为核心业务，其毛利率走势与公司整体趋势高度一致，是影响整体毛利率的决定性因素。从2017年的高点（52.12%）持续下滑，在2021年达到最低点（35.31%），2024年回升至41.6%。

益生元系列 (浅绿线): 它同样在2021年触底，之后稳步回升。毛利率基本维持在30%左右。

3、高波动性产品分析:

健康甜味剂 (紫线): 这是波动性最大的品类。

爆发式增长： 在2019年至2022年期间，毛利率从负值（-5.72%）飙升至31.71%，成为该时期公司重要的增长点和利润贡献者。

高位回落： 但在2022年达到顶峰后，其毛利率开始快速下滑，至2024年已降至19.04%，显示出该产品市场竞争可能加剧或周期性较强。

4、其他淀粉糖 (蓝线): 该品类上演了“绝地反击”的剧情。

亏损到盈利： 在2020年和2021年，该业务毛利率为负，是公司的亏损点。

强劲复苏： 从2022年开始，其毛利率强势反弹，并持续增长，到2024年达到17.39%，创下图中所示期间内的最高点，成功扭亏为盈，并成为新的利润增长点。

这一系列战略举措正在系统性地提升公司的盈利能力，加固其竞争护城河，并为其开启一个全新的、可持续的增长阶段。

1.3 关键财务

公司的财务表现清晰地反映了其强劲的增长轨迹。自2019年以来，公司收入和利润均实现了高速复合年均增长率（CAGR），尤其是在新产能投产后，增长势头更为显著。

2024年，公司实现营业总收入11.52亿元，同比增长32.64%；归母净利润达到2.46亿元，同比增长27.26%。

下图是公司收入、营业利润与归母净利润的比较曲线。

三线高度正相关： 收入、营业利润、归母净利润三条曲线的走势几乎完全一致。这表明公司的利润主要来源于主营业务的增长，利润的波动与收入规模的变化紧密相连。

1. 第一阶段：平稳增长期 (2016年 - 2019年)

收入稳步提升： 营业收入（蓝线）从3.36亿增长至4.21亿，中间略有波动，但整体呈缓慢上升趋势。

利润同步增长： 营业利润（红线）和归母净利润（绿线）在此期间也同步小幅增长，表现非常平稳。

规律： 这是公司的稳健发展期，业务规模和盈利水平都在逐步、缓慢地扩张。

2. 第二阶段：加速增长期 (2020年至今)

收入增长提速： 从2020年开始，收入曲线的斜率明显变陡，从2020年的5亿增长至2024年的11.52亿，显示公司进入了快速扩张通道。

利润弹性更大： 利润的增长速度超过了收入增速。归母净利润（绿线）从0.96亿增长至1.93亿，实现了翻倍。

下图是收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润的同比增速情况比较。公司2022年至今，利润的增速基本超过收入增速（2024年低于收入增速），确实是高质量的增长。这也印证了公司产品结构向高毛利的膳食纤维转变。（这就是增收更增利）

规律： 公司上市后抓住了市场机遇，实现了规模和利润的快速增长。这个阶段的特点是“量价齐升”，收入和利润的增长相互驱动。

1.4 战略前景展望

展望未来，百龙创园的增长动力清晰可见。国内新建产能的持续爬坡将是近期的主要增长引擎，而计划于2026年下半年投产的泰国生产基地，将从根本上优化公司的成本结构并增强其全球供应链的韧性。此外，核心产品阿洛酮糖在国内的审批落地，有望为公司打开一个全新的、潜力巨大的增量市场。

然而，公司同样面临风险，主要包括上游原材料价格的大幅波动、新项目投产进度不及预期以及全球市场竞争加剧等。

第二部分：商业模式解构

2.1 价值主张：超越大宗商品供应商

百龙创园的核心商业模式建立在为全球食品、饮料及保健品行业提供高附加值的功能性配料之上。

公司并非简单的大宗商品生产商，而是通过研发驱动，为客户提供满足全球健康消费趋势（如减糖、高纤维）的核心解决方案。其业务本质是B2B模式，其产品是下游客户最终产品实现健康宣称和功能差异化的关键。公司将自身定位为“全球中高端食品添加剂翘楚”，强调技术、质量与定制化服务，而非单纯的价格竞争。

这种模式的一个关键优势在于其产品组合的广度与深度。百龙创园是业内少数能够同时规模化生产益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大系列产品的企业之一。这使其能够为大型客户提供“一站式”采购服务，简化了客户的供应链管理，从而增强了客户粘性。

2.2 核心产品与业务板块

公司的收入主要来源于三大产品板块，各自扮演着不同的战略角色：

膳食纤维：这是公司目前规模最大的业务板块，主要产品包括抗性糊精和聚葡萄糖。百龙创园在该领域的地位举足轻重，其膳食纤维产量约占全球市场份额的12%，位列全球前三。尤其值得一提的是，公司是国内首家获得抗性糊精生产许可证的企业，技术壁垒高，具备显著的先发优势和市场领导地位。该板块是公司稳健增长的基石。

益生元：该板块产品包括低聚果糖（FOS）和低聚半乳糖（GOS）等。作为公司的传统优势业务，益生元系列提供了稳定的现金流。公司的战略重点在于持续进行产品结构升级，开发和推广更高端、功能性更强的益生元产品，以提升该板块的盈利能力。

健康甜味剂：这是公司未来最具成长潜力的业务板块，其旗舰产品为阿洛酮糖。百龙创园是国内最早实现阿洛酮糖工业化生产的企业之一，于2019年推出产品，2020年即实现批量销售。目前，该业务的增长主要由需求旺盛的海外市场驱动。阿洛酮糖的成功，充分体现了公司强大的研发转化能力和市场前瞻性。

2.3 客户群体与市场地位

百龙创园的客户名单堪称“蓝筹股”级别，涵盖了国内外众多食品饮料行业的领军企业，如通用磨坊（General Mills）、Quest Nutrition、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛和伊利等。公司的商业模式依赖于与这些大客户建立深度、稳固的长期合作关系。这种关系具有高度的“粘性”，一旦建立，轻易不会被竞争对手取代。

从客户结构演变来看，公司的市场地位在不断巩固和优化。在发展初期，由于产能受限，公司不得不将有限的资源集中服务于少数重点客户，导致客户集中度较高。随着产能的逐步释放，公司成功地拓展了客户基础。

2.4 “配料即服务”的护城河

深入分析百龙创园的商业模式可以发现，它已经超越了传统的制造业范畴，更接近一种“配料即服务”（Ingredient-as-a-Service）的模式。其产品不仅仅是物理上的配料，更是下游客户产品配方、品牌故事和营销宣称（例如“0糖”、“高膳食纤维”）不可或缺的一部分。

这一模式的逻辑链条如下：

首先，百龙的客户是那些在产品研发和品牌建设上投入巨大的大型消费品公司。

其次，将一种新的功能性配料（如阿洛酮糖）整合进一款大众市场产品（如酸奶或饮料）是一个极其复杂且成本高昂的过程。这不仅涉及配方调整、口味测试、法规审批，还关系到整个营销策略的制定。

再次，一旦百龙创园的产品被“设计”进一款成功的产品中，并成为其配方的一部分，下游客户的转换成本将变得非常高。更换供应商不仅意味着需要重新进行上述所有研发和测试流程，更可能带来产品口感、质地和消费者接受度的巨大风险。

这种极高的转换成本，为百龙创园带来了强大的客户粘性，并赋予其在与下游客户谈判时相当程度的议价能力和需求确定性。这正是大宗商品供应商所不具备的。这种深度绑定、难以替代的合作关系，构成了百龙创园最坚固的竞争护城河之一。

关于转换成本的问题，展开详细聊一下。

我们来把“食品添加剂/配料”拆开看，转换成本的差异就一目了然了。

1. 大宗商品类添加剂：转换成本很低

这类产品是高度标准化的，比如普通的蔗糖、食盐、柠檬酸、味精等。

标准统一：有明确的国家或行业标准，A厂和B厂的产品在关键指标上几乎没有区别。

功能单一：主要提供基础的酸、甜、咸等味觉，不涉及复杂的质构或功能性。

采购逻辑：价格驱动。谁便宜、谁供货稳定就买谁的。更换供应商对下游产品的配方和口感几乎没有影响，因此转换成本极低。

2. 功能性与解决方案型配料 (Functional Ingredients) - 这才是百龙创园的领域，转换成本极高

百龙创园的产品，如膳食纤维（聚葡萄糖）、益生元（低聚异麦芽糖）和阿洛酮糖，都属于这一类。它们提供的远不止是“甜味”或“纤维”这么简单，而是一套解决方案。

这里的转换成本，体现在以下四个层面：

第一层：研发与配方锁定成本

一个新产品（比如一款主打“高纤维、无糖”的酸奶）的诞生，研发周期可能长达1-2年。在这个过程中，食品科学家会用百龙创园特定型号的膳食纤维进行无数次实验，以达到：

理想的质构和口感：这款纤维加进去后，酸奶是变稠还是变稀？是顺滑还是有颗粒感？

货架期稳定性：在保质期内，产品会不会水分析出？口感会不会变化？

与其他成分的协同作用：这款纤维会不会影响酸奶中蛋白质的稳定性？会不会影响甜味剂的甜感？

一旦这个配方被确定并成功上市，它就是与百龙创园这一款特定产品深度绑定的。更换供应商意味着要将整个研发流程推倒重来，时间和金钱成本都极其高昂。

第二层：产品感官特性风险 (消费者体验风险)

这是最大的风险。即使新的供应商也提供“聚葡萄糖”，但由于生产工艺、分子量分布等的细微差别，其在产品中的表现（如溶解性、粘度、甜度曲线、后味）也绝不可能完全一样。

这细微的差别，消费者是能尝出来的。

经典案例：可口可乐至今不敢轻易更换任何核心配料供应商，因为消费者对它的口味有根深蒂固的记忆。

应用到这里：一旦更换供应商导致产品口感发生变化，哪怕只是变得“稍微不那么顺滑”，都可能导致忠实消费者的流失，这是品牌方无法承受的风险。

第三层：供应链与生产线适配成本

不同供应商的同类产品，其物理形态（如粉末的粒径、密度）可能不同。这会影响到工厂生产线上的投料、溶解、混合等环节。更换供应商可能需要重新调试甚至改造生产线设备，以适应新物料的特性，这又是一笔不小的开支。

第四层：法规与认证成本

大型食品企业（如下游的达能、蒙牛、元气森林等）对供应商有极其严格的审核体系。更换供应商意味着要重新进行工厂审计、资质认证、质量体系评估等一系列流程，耗时耗力。

因此，百龙创园卖的不仅仅是“一袋粉末”，而是一个被验证和锁定的“配方解决方案”。它把自己从一个简单的原料供应商，变成了下游客户产品研发中一个不可或缺的、深度参与的合作伙伴。这种“成分品牌化”和“研发深度绑定”的模式，正是其区别于大宗商品供应商的核心，也是其最坚固的商业护城河。一旦客户的产品大获成功，百龙创园也就“锁定”了这份长期且稳定的订单，并且拥有了较强的议价能力。

第三部分：产品组合与定价动态（近十年分析）

3.1 定价机制与关键影响因素

百龙创园的产品定价策略是一个多因素驱动的复杂体系，而非单一的成本加成模式。

成本加成基础：生产成本是定价的基石，其中原材料成本是最大的变量。公司的主要原材料为玉米淀粉、蔗糖、一水葡萄糖和木薯淀粉等大宗农产品。这些原材料的价格波动直接影响公司的成本端，从而构成产品定价的底线。

技术溢价与产品组合：公司定价能力的核心来源是其技术优势。技术含量更高、附加值更大的产品，如阿洛酮糖和抗性糊精，能够获得更高的市场定价和利润空间。公司通过战略性地调整产品组合，增加高毛利产品的销售比重，从而系统性地提升整体盈利水平。

市场供需关系：下游健康食品饮料市场的强劲需求，叠加公司历史上长期存在的产能瓶颈，为产品价格提供了有力支撑。在供不应求的市场环境下，公司拥有更强的定价话语权。

客户议价能力：凭借技术领先地位和高客户粘性，公司在与下游客户的谈判中处于相对有利的位置，能够将部分成本压力传导出去，并保护自身利润空间。

3.2 历史价格与利润演变（定性分析）

第一阶段（2019年 - 2021年）：成本挤压下的利润收缩期

在这一阶段，百龙创园的毛利率面临显著压力，并呈现持续下滑的态势。其核心驱动因素是上游原材料成本的大幅上涨。作为关键投入品的玉米、蔗糖等大宗商品价格在此期间经历了上涨周期，直接推高了公司的生产成本。尽管公司拥有一定的议价能力，但在此阶段，它未能将成本上涨的压力完全传导至下游客户，导致利润空间受到挤压。这表明，虽然公司并非纯粹的价格接受者，但其盈利能力在当时仍较大程度上受到上游大宗商品市场周期的影响。

第二阶段（2022年至今）：多重利好驱动的利润恢复与扩张期

从2022年开始，情况发生了根本性转变。公司的毛利率触底反弹，并进入持续提升的通道，2022年以来持续提升。到2024年，全年毛利率已回升至33.65%，并在2025年第一季度进一步跃升至39.74%的优异水平。这一轮强劲的利润扩张是由多个积极因素共同作用的结果：

原材料成本下行：进入2024年，主要原材料价格出现有利变化。例如，在2024年第三季度，玉米淀粉和蔗糖的采购单价同比分别下降了10.05%和10.52%。更广泛的市场数据也证实了2024年玉米及玉米淀粉价格的下跌趋势，这为公司创造了巨大的成本红利。

产品结构优化：公司主动调整产能分配，增加了阿洛酮糖、抗性糊精等高毛利产品的产量和销量。高增长的“健康甜味剂”业务板块收入占比不断提升，从结构上改善了整体盈利能力。

垂直一体化成效：随着2024年新工厂投产，公司实现了阿洛酮糖关键中间体——结晶果糖的自产。这一举措将过去的外购成本转变为更可控的内部生产成本，直接且显著地提升了阿洛酮糖产品线的毛利率。

规模经济效应：2024年5月，“年产3万吨膳食纤维项目”等大型新生产线的投产，极大地提升了公司的生产规模。随着新产线产能利用率的逐步爬坡，单位产品的固定成本被摊薄，规模经济效应开始显现，进一步降低了生产成本。

3.3 产品价格弹性评估

百龙创园旗下产品的价格弹性呈现显著分化：

对于相对标准化的产品：其价格弹性可能较高，对原材料成本波动和市场竞争的敏感度更强。

对于技术壁垒高的核心产品（如阿洛酮糖、抗性糊精）：其价格表现出相对的非弹性。这主要源于以下几个原因：

高技术壁垒：这些产品的生产工艺复杂，行业进入门槛高，有效竞争者数量有限，给予了百龙创园更大的定价自主权。

高客户转换成本：客户一旦将这些特定配料融入其成熟产品线，更换供应商的成本和风险极高。

成本占比较低：在下游客户的最终消费品中，百龙创园提供的配料成本通常只占很小一部分。这意味着，即使配料价格有较大幅度的上涨，对终端零售价的影响也微乎其微，因此下游客户对价格的敏感度相对较低。

3.4 从“价格接受者”到“价格制定者”的战略转型

百龙创园正在经历一次深刻的战略蜕变。通过垂直整合、全球化采购和聚焦高科技产品，公司正积极地从一个其利润受制于外部原材料市场波动的“价格接受者”，转变为一个能够有效控制自身成本结构、并为其差异化产品争取溢价的“价格制定者”。

这一转型的逻辑路径十分清晰。

首先，公司识别了其核心痛点，即2019-2021年间因原材料成本上涨导致的利润波动。其次，公司采取了多管齐下的解决方案。

在产业链上游，通过自产关键中间体结晶果糖，将部分成本内部化，隔绝了市场价格波动的影响。

在地理布局上，通过在泰国建立生产基地，旨在利用当地更低的原材料成本（预计可降低15-20%），并实现供应链的全球化，规避单一市场风险。

在产品战略上，公司加倍投入于其拥有技术护城河的阿洛酮糖和抗性糊精等产品。

这些战略举措的累积效应，是构建了一个更具韧性和盈利能力的商业模式。这不仅降低了公司的盈利波动性，从长远来看，也为其在资本市场上赢得更高、更稳定的估值奠定了坚实的基础。

第四部分：供应链与营运资本管理

4.1 上游供应链管理

百龙创园的上游供应链管理核心在于应对农产品原材料的价格波动风险，并确保供应的稳定性。

原材料采购：公司的主要生产原料是玉米、蔗糖、木薯等大宗农产品，这使其天然暴露于全球农产品市场的价格周期性波动风险之下。

战略性成本控制：公司正通过前瞻性的战略布局来主动管理这一风险。计划中的泰国生产基地是该战略的基石。此举不仅旨在利用泰国当地更具成本优势的玉米和木薯淀粉资源（预计成本可降低15-20%），同时也是为了构建一个能规避潜在国际贸易摩擦、更加稳健的全球供应网络。

下图是百龙供应商最近几年的关键数据：采购总额比与占营业收入比的数据。

禅兄重点解读一下：百龙创园在过去几年中成功地执行了“优化供应链”和“提升产品附加值”两大战略。公司一方面显著降低了对少数供应商的依赖，增强了供应链的安全性；另一方面，主要原材料成本占收入的比重持续下降，直接反映了公司盈利能力的显著增强。

第一，供应商集中度显著下降，供应链风险降低 (看“占采购总额比”)

这个指标反映了公司前五大供应商采购额占总采购额的比例，是衡量供应商集中度的关键。

2020年：高度集中 (70.27%)
在2020年，公司前五大供应商的采购占比高达70.27%，其中仅第一大供应商“山东星光糖业”就占了近29%。这是一种风险较高的供应链结构，意味着公司对少数上游企业有较强的依赖性。

2021年至今：大幅分散并趋于稳定 (45%-48%区间)
从2021年开始，这个比例骤降至47.93%，并在随后的几年里稳定在45%左右的水平。这标志着一个战略性的转变：公司成功地实现了供应商的多元化。

这一变化表明，百龙创园主动优化了其采购策略，引入了更多的供应商，降低了对任何单一供应商的过度依赖。这样做的好处是多方面的：

降低断供风险：避免因某一供应商出现问题而影响公司整体生产。

增强议价能力：拥有更多选择，可以在与供应商谈判时争取到更有利的采购价格。

提升供应链弹性：能够更灵活地应对市场变化。

第二，原材料成本占比持续下降，盈利能力增强 (看“占营业收入比”)

这个指标反映了前五大供应商的采购额（可视为主要原材料成本）占公司总收入的比例。

趋势：清晰的持续下降通道
该比例从2020年的32.74%，一路显著下降至2024年的20.73%。

2020年: 32.74%

2022年: 23.57%

2023年: 20.77%

2024年: 20.73%

这是一个非常积极的财务信号，直接说明了公司的盈利能力和产品附加值正在稳步提升。成本占收入的比重越低，意味着毛利率越高。这种改善可能由以下一个或多个因素驱动：

产品提价/结构优化：公司的产品（如阿洛酮糖、膳食纤维等）售价在提升，或者毛利率更高的产品销售占比在增加。

采购成本控制：得益于上述的供应商多元化策略，公司可能获得了更低的原材料采购价格。

技术进步：生产效率提高，单位产品消耗的原材料减少。

将两个规律结合来看，百龙创园的经营质量在报告期内得到了显著改善，公司正从依赖少数供应商向一个供应链健康、盈利能力更强的成熟企业迈进。

对供应商的付款周期：

百龙创园的应付账款周转天数呈现出剧烈波动、周期性变化的特征，而非线性趋势。这清晰地反映了公司在不同发展阶段其上游议价能力和营运资本策略的动态调整。最显著的规律是，在公司业绩高速增长的时期（2022-2023年），其占用上游资金的能力达到了顶峰，之后则预期回归到一个较为正常的水平。

核心看点是2022-2023年的飙升。接近3个月的付款周期，充分说明了在此期间，百龙创园的行业地位和议价能力达到了前所未有的高度。这与我们之前分析的公司业绩爆发期高度吻合。作为供应商的重要大客户，百龙创园能够争取到极为宽松的付款条件，从而将大量的营运资金留在自己手中，支持业务扩张。

4.2 下游供应链与客户管理

在下游，公司的供应链管理重点在于维护稳固的客户关系和高效的资金回笼。

客户关系：公司已与全球及国内领先的食品饮料企业建立了深入且长期的合作关系，客户基础广泛且优质。

企业目前已经和伊利、蒙牛、天狮、中粮、东阿阿胶、汤臣倍健、完达山、康宝莱、多美滋、无锡健特、旺旺、达利、娃哈哈、京日集团、新希望、南方黑芝麻等国内外知名品牌建立了长期战略合作伙伴关系。公司拥有自营进出口权，产品远销美国、加拿大、日本、韩国等二十多个国家和地区。

对客户的收款周期：

百龙创园的应收账款周转天数总体呈现出波动下降的长期向好趋势。这表明公司的回款管理能力和对下游客户的议价能力在持续增强，营运资金的效率显著提升。公司的收入质量越来越高。

从2020年的次高点开始，周转天数进入了一个清晰、持续的下降通道，从82.95天一路优化至2024年的61.86天，创下近年来的最低记录。

这是整个图表中最积极的一个阶段。它强有力地表明，公司的经营质量和行业地位在此期间得到了质的提升。

产品竞争力增强：产品可能变得更具吸引力或不可替代，使得客户愿意更快地付款。

客户结构优化：公司可能筛选了信用更好、付款能力更强的优质客户。

内部管理加强：公司内部的信用和催款管理体系变得更加高效。

4.3 构建弹性的全球供应网络

百龙创园的供应链战略远不止于简单的成本削减，其更深远的意图在于构建一个能够抵御地缘政治和市场冲击的、具有弹性的、地理上多元化的全球“供应网络”。

这一战略的演进路径清晰可见。公司的初始状态是我国的生产基地，这使其容易受到国内农产品价格周期和潜在国际贸易争端的影响。

泰国工厂的建立，则是在一个完全不同的地缘政治区域（东盟）和原材料市场中，创造了第二个主要的生产和供应中心。与此同时，计划在美国设立的研发中心，将成为这个网络中的一个关键“节点”，不仅负责前沿技术研发，更承担着收集市场情报、加强与北美关键客户联系的重要职能。

这个网络化的布局将赋予公司前所未有的灵活性。未来，公司可以根据全球不同地区的成本优势、市场准入条件或地缘政治环境，灵活地在山东和泰国之间调配生产任务 4。这种动态优化全球资源配置的能力，本身就是一种强大的、难以复制的竞争优势，它极大地降低了经营风险，并为公司的长期稳健发展提供了保障。

第五部分：收入实现与费用结构分析

5.1 收入产生与确认

收入来源：公司的营业收入主要来自三大产品系列的销售：膳食纤维、益生元和健康甜味剂。从地域分布来看，海外（境外）市场已成为越来越重要的增长引擎。

5.2 营业费用分析

营业成本（COGS）：这是公司最大的支出项目，其变动主要受原材料价格影响。公司通过垂直整合和全球化采购等战略，致力于控制营业成本，以提升毛利润空间。

期间费用（销售、管理、研发）：

1、销售费用与占收入比例变化

将两张图结合起来看，一个清晰的商业故事浮现出来：

前期（2019年及以前）：打基础、建渠道。公司不惜牺牲短期的销售效率（费用率持续走高），也要投入重金（绝对额快速增长）去建立品牌知名度、拓展客户关系、完善销售网络。这可以看作是为后续的成功铺路。

转折点（2020年）：被动调整触发主动变革 2020年的疫情可能是个催化剂，它迫使公司削减了传统的、高成本的线下营销活动。但关键在于，即使费用大幅削减，公司的收入并未受到严重影响（从之前的图表可知收入在增长），这让公司发现并转向了更高效的营销模式（如线上推广、客户深度绑定后的自然复购等）。

后期（2020年以后）：享受经营杠杆，进入收获期 公司进入了一个理想的经营阶段：收入持续增长，但销售费用的占比却能维持在低位。这意味着：

品牌效应显现：公司的品牌和产品力已经形成，不再需要像早期那样高强度地“推销”。

客户粘性极高：前期建立的深度合作关系开始进入收获期，客户的转换成本高，复购订单的销售成本极低。

规模效应：公司的经营杠杆非常明显，收入的增长能够更有效地转化为利润。

总而言之，百龙创园的销售费用变化，完美演绎了一家B2B企业从市场开拓期成功迈向成熟收获期的经典路径。2020年是其营销效率的分水岭，标志着公司经营质量的一次重要跃升。

2、管理费用与占收入比例变化

百龙创园的管理费用控制展现了极高的效率和稳定性。虽然公司的绝对管理费用随着规模扩张而自然增长，但其占收入的比例（管理费用率）却长期保持在一个非常稳定的窄幅区间内，并略有下降趋势。这有力地证明了公司拥有一个可扩展（Scalable）的、高效的内部管理体系，展现了优秀的经营杠杆效应。

第一，卓越的经营杠杆：管理费用率的稳定和下降，是公司经营杠杆的完美体现。这意味着公司的收入增长速度持续快于其内部行政管理成本的增长速度。公司的管理架构具有很好的扩展性，不需要因为收入翻倍就把管理人员和行政开销也翻倍，因此规模越大利润率越高。

第二，对2024年费用激增的合理解读：单独看第一张图，2024年3341万元的绝对费用似乎是个警报。但结合第二张图来看，当年的费用率（2.90%）虽然比2023年的低点（2.46%）有所反弹，但仍然处于历史正常区间内，甚至低于2016-2022年的多数年份。这说明，2024年费用的绝对额增长，被当年更强劲的收入增长所消化，并未对公司的整体盈利效率造成损害。

第三，管理成熟度的体现：与市场波动性较大的销售费用不同，管理费用更能反映一家公司内部运营的稳定性和成熟度。百龙创园长期稳定的管理费用率，证明了其拥有一套成熟、高效的内部管控体系，这是公司能够实现可持续盈利的重要基础。

3、研发费用与占收入比例变化

百龙创园的研发投入展现了极强的战略决心和持续加速的态势。与销售和管理费用不同，公司的研发费用无论从绝对金额还是占收入比例上，都呈现出清晰的、加速的上升趋势。这表明，技术创新不仅是公司的成本项，更是其发展的核心驱动引擎和最重要的战略投资方向。禅兄具体展开说一下：

第一，研发投入持续加码，并在近年呈加速增长。

2016-2020年 (稳健投入期)：研发费用从约1060万元平稳增长至1537万元，属于一个稳扎稳打的积累阶段。

2021-2024年 (战略加速期)：从2021年开始，研发投入显著提速。费用从2020年的1537万元，一路飙升至2024年的4446万元，短短四年内增长了近两倍。这绝不是常规的线性增长，而是战略性的加码投入。

未来趋势：2025年中报的2312万元，年化后预计将超过4600万元，表明这种高强度的研发投入策略将得以延续。

禅兄综合分析了研发费用与研发费占收入比例这两大规律：

第一，从“成本”到“投资”的认知转变

百龙创园显然不把研发看作一项需要压缩的成本，而是看作一项决定公司未来的核心投资。持续走高的费用和费用率，是对未来的“播种”，旨在构建技术壁垒，开发出像阿洛酮糖那样具有高附加值的新产品。

第二，技术驱动的商业模式

作为一家功能性配料企业，百龙创园的护城河并非来自于渠道或品牌，而是来自于技术和专利。

它的客户（大型食品饮料公司）之所以选择它，是因为它的产品能实现特定的健康功能（如益生元、膳食纤维）或感官特性（如阿洛酮糖的零热量和美拉德反应）。要维持这种优势，就必须在研发上持续领先于竞争对手。

至此，禅兄的分析的所有图表形成了一个完美的逻辑闭环：

高研发投入 -> 创造出高技术壁垒的产品 -> 产品毛利率高 & 对下游议价能力强 -> 应收账款天数下降 & 销售费用率下降 -> 对上游议价能力强 -> 应付账款天数上升 -> 最终实现收入和利润的快速增长。

5.3 对盈利能力的影响与优化策略

核心利润驱动力：毛利润是公司整体盈利能力的决定性因素。因此，所有影响毛利率的因素——原材料成本、产品组合和生产效率——对公司净利润的影响最大。

费用优化策略

规模经济效应：公司最核心的费用优化手段是扩大生产规模。随着“年产3万吨膳食纤维项目”等新生产线的产能利用率不断提升，单位产品分摊的固定生产成本和管理成本将持续下降，这将直接改善公司的营业利润率。

精细化成本管控：公司在费用控制方面表现出良好的纪律性。整体期间费用率从2021年的9.74%下降至2023年第三季度的8.96%，这表明公司在快速扩张的同时，依然注重运营效率的提升。

垂直一体化：自产结晶果糖等关键中间体，不仅直接降低了营业成本，也简化了供应链，减少了与外部采购相关的管理和交易成本。

第六部分：投资驱动的增长与未来轨迹

6.1 资本性支出：增长的核心引擎

百龙创园的增长模式高度依赖于战略性的资本投资，以扩张产能和提升技术水平。公司的发展历史上长期受到“产能限制”，产销率一直保持高位运行。这意味着，在过去的许多时期，公司的增长天花板就是其物理生产能力的上限。因此，打破产能瓶颈成为实现跨越式发展的必然选择。

2024年5月，“年产3万吨可溶性膳食纤维项目”和“年产1.5万吨结晶糖项目”的正式投产，是公司发展史上的一个里程碑事件。这两大项目的落地，几乎使公司的核心产能翻倍，直接为2024年及2025年的收入和利润增长提供了强大的物理基础。公司固定资产从2023年末的3.29亿元人民币激增至2025年中报的9.45亿元人民币，直观地反映了这一轮大规模投资的力度。

下图是公司具体的在建工程项目：

6.2 未来投资布局与战略支柱

百龙创园并未停下投资的脚步。公司计划发行不超过7.8亿元人民币的可转换债券，为下一轮的战略扩张储备资金。这笔资金的投向清晰地勾勒出公司未来的三大战略支柱：

泰国工厂项目：这是公司国际化战略的旗舰项目。该工厂计划新增晶体阿洛酮糖产能1.2万吨、液体阿洛酮糖0.7万吨、抗性糊精2万吨以及低聚果糖0.6万吨。其战略意义是多重的：首先是显著的成本优势，其次是供应链的多元化，最后是有效规避潜在的国际贸易风险。该项目预计将于2026年下半年投产运营。

美国国际研发中心：这项投资的核心目标并非生产，而是创新与市场洞察。通过在美国建立研发中心，公司旨在占据全球市场趋势和技术发展的最前沿，并与国际核心客户进行更紧密的协同研发，从而与其全球化的生产布局形成强大的合力。

功能糖干燥扩产项目：该项目聚焦于国内现有产能的升级改造和瓶颈环节的打通，旨在进一步提升生产效率和产品质量，巩固国内生产基地的核心竞争力。

6.3 自我强化的增长飞轮

通过深入分析，可以发现百龙创园已经成功构建了一个自我强化的“增长飞轮”。

这个飞轮的运转逻辑是：对研发的持续投入催生出高价值的差异化产品；这些产品的成功带来了丰厚的利润和强劲的现金流；充裕的资金又被重新投入到建设规模化、高效率的新产能中；新产能进一步降低成本、扩大市场份额，从而创造更多的利润；这些新增利润又为下一轮的研发创新和全球扩张提供了燃料。

这个良性循环的起点是技术创新和先发优势，例如在中国率先实现抗性糊精和阿洛酮糖的工业化生产。技术领先为公司带来了高毛利和强劲的盈利能力，这在2022年后的利润回升中得到充分体现。

强大的盈利能力和健康的资产负债表，使公司有能力支撑国内外大规模的资本开支计划。这些新建的、技术先进的生产设施，通过规模经济效应，进一步巩固了公司的成本优势。最后，增长的利润和全球化的布局（泰国工厂、美国研发中心）又为公司提供了更多资源，使其能够投入到下一代功能性配料的研发中。这个不断加速旋转的“增长飞轮”，正是百龙创园长期价值创造的核心引擎。

关于公司的估值，禅兄会在之后的文章中专门展开聊一聊。

来源：燕青策论价值