摘要：因此，2025年也被看作是Unity的一个重要反转拐点期。而管理层去年底多次透露底层模型优化进展顺利，也给市场增加了更多的期待，只缺“业绩”。参考近两年Applovin的走势，多头资金真正的下注时机至少需要看到连续2个季度的业绩或经营面的明确效果。但站在当下，

尽管Unity的业绩还是一团糟，但近半年来经营面上的动作不断：换帅、裁员、关业务，大刀阔斧的调整下，市场也在期待一个新的Unity诞生或者是王者归来。

因此，2025年也被看作是Unity的一个重要反转拐点期。而管理层去年底多次透露底层模型优化进展顺利，也给市场增加了更多的期待，只缺“业绩”。参考近两年Applovin的走势，多头资金真正的下注时机至少需要看到连续2个季度的业绩或经营面的明确效果。但站在当下，只能尽量的以Applovin为估值锚，从Applovin的成功经验来预测Unity的翻身概率。

那么对于当下的Unity，最像什么时候的Applovin？乐观者肯定是认为2022年的Applovin，毕竟依葫芦画瓢的话，业绩股价起飞在即。但海豚君认为，和2022年的Applovin相比，Unity还有诸多不足，更像是2020年的Applovin。但当下的Unity也有一些相对优势，可以让后面的“反转”来得更快一些。

但在当下完全对标Applovin，难免会有脚踩棉花的不踏实感，因此海豚君也从不同的预期角度算了下空间。当然后续能否达到我们的目标，还需要关注Unity的动作。海豚君的空间测算，而更多的是让大家对不同位置的Unity包含的预期心中有数。尤其是若后续真被捧成Meme股风向标，至少也会对风险收益比有一个更清晰的认识。

在上篇Applovin研究中，海豚君重点讨论了Applovin的致胜法宝，总结来看核心就是两个，1）数据；2）生态。那么当下的Unity是否也拥有这两个法宝呢？

1. 数据

相对独家的1P游戏数据，无论是通过200款自营游戏获取，还是收购了Adjust后获得的应用开发商授权数据，都是帮助Applovin弥补ATT下用户数据缺口的关键要素。

1.1“搅局者”苹果ATT

由于苹果的ATT是这次Applovin拉开同行差距的重要分水岭，因此海豚君稍微做一下展开。

在ATT政策之前，应用开发商一般通过IDFA（用户标识符）来追踪用户行为数据，包括跨应用的使用数据。但从2021年的iOS 14开始，ATT政策要求开发者使用IDFA必须获得用户的授权。

调查显示，95%的用户表示不会同意授权。这严重影响了开发商对投放广告的效果评估，也限制了第三方广告平台的业务开展。

但苹果松了一个口子，推出了官方的一种广告效果评估的解决方案——SKAdNetwork（SKAN）。即广告平台可以通过配置SKAN，可以获得匿名化的归因数据（广告触达和转化数据。包括SKAN的配置ID、广告ID、转化值和时间戳），以及苹果定期发送的广告效果数据，但不会暴露用户身份或标识信息。

不过在上述过程中，广告平台能够获得到的数据和效果分析相比以前，仍然是打了折扣的：

（1）归因数据需要在广告实际转化（用户点击广告并在App Store中下载）后等待24小时才能收到，但以往能够实现实时反馈。

（2）SKAN提供的归因数据相对有限，只有汇总的广告触达和转化数据，完全没有特定用户的信息，这加大了广告平台做投放效果优化的难度。

第一点延迟反馈的问题，有一定数据分析能力的，可以通过延迟24小时发来的归因数据自己先行解析，但不具备数据分析能力的，只能等苹果的定期报告了。但第二点，数据缺失是很难通过技术弥补的，因此如何从其他地方获取更详细的用户数据，自然成为了各个广告平台修复广告效果的关键要素。

这也导致，没那么多用户行为数据的中小广告平台会随着ATT对广告效果的影响加深，而丢掉更多的客户。大部分流失的广告主转移去了头部平台Meta和Google——头部平台拥有自有流量，因此也拥有大量的用户行为数据，再加上顶尖的算法能力，因此会最先缓解ATT的影响。

1.2 Unity也具备一定的数据优势

Applovin靠着1P游戏运营和Adjust开发商授权，获得了被ATT政策拦截的用户数据，在巨头的夹缝中快速成长。那么Unity有能力去补这个数据缺口吗？

（1）首先Unity并没有运营1P游戏，并且海豚君预计未来也不会涉足。

这主要由于Unity的另一核心业务——游戏开发引擎，处于游戏开发过程的工具。如果Unity自己也开发/运营游戏了，中小开发者们怎么消除核心玩法被模仿、抄袭的风险？这一点，早在Unity发展早期就已经定下了“不与客户直接竞争”的经营准则。

不涉足游戏，不代表完全没有1P数据。Unity收购的IronSource旗下的SuperSonic做了多年的游戏发行工作，截至到2022年被收购之前，发行的游戏app累计已经有20亿次的下载（含一款游戏多次版本更新下载），其中靠Sonic获得有效变现的游戏app 8万个。

和Applovin的自营游戏一样，SuperSonic发行也大多为休闲游戏。不过区别在于，Sonic对接的工作室更小，因此其主导发行的游戏也更加“超休闲”。

（2）其次Unity也没有Adjust这种全球TOP的广告归因平台来做数据做分析。除了Adjust，AppsFlyer作为全球第一的广告归因平台，目前并不隶属于任何广告平台。

不过并不是完全没有希望，在于Unity的另一核心主业游戏开发引擎，深度参与到开发环节，与开发者的交互非常多。除了对采用Unity Ads等与广告商业化直接相关服务的开发者，获得应用内数据授权之外，对于不采用Unity Ads服务的开发者，Unity也可以通过专注于为开发者提供游戏性能和玩家行为分析的软件——Unity Analytics来获得开发者的数据授权。

Unity Analytics通过为每个玩家生成一个匿名ID来规避COPPA或GDPR等用户隐私方面的政策。而开发者在应用内收集用户数据是否合规，这个不是Unity需要考虑的事情（用户如果有异议，在应用内取消数据收集就行）。

在海豚君看来，Unity Analytics收集用户数据的方式，其实本质上类似Adjust。但缺点也有，Unity Analytics收集到的用户数据不包含广告投放的用户反馈效果。而Adjust本身就是用于分析广告效果的，对开发商要求授权的几乎是全量数据。

因此对于Unity来说，还需要自己去想办法补充从用户行为数据，怎么转化为广告效果数据的分析处理环节。但这种方式总归是比完全没有特定用户数据，只能靠苹果官方SKAN提供的汇总数据，来两眼一抹黑的分析要好的多。

除此之外，Unity还提到了通过社交平台、合作伙伴以及第三方的广告中介合作来获得数据，以及通过一些用户激励的交互活动来直接获得用户信息的授权。

综上，自身技术工具获取（开发商授权）、外部平台共享是Unity在ATT之后能够补充用户数据的两大方式。但海豚君一直认为，对于深根游戏行业多年的Unity来说，无论是说对行业的理解，还是说能加以利用的用户数据都不缺。欠缺的是过去三年没有正视ATT影响，没有及时对用户数据进行分析和善用来规避影响。

而与2022年，甚至是当下的Applovin相比，Unity也并非没有相对优势——拥有十多种设备版本的主机、PC、VR等其他设备的用户数据，这对于游戏开发者当下越来越高的跨平台发布需求，如果广告追踪、用户定位的技术修缮，Unity是存在额外的发挥空间的。

2. 全产业链布局和闭环生态

除了数据，Applovin还有一个“致胜法宝”在于全产业链布局——从获客到变现提供端到端的服务，以及闭环的生态——不同业务在生态内部紧密咬合。

全产业链布局是Applovin在2022年就具备的优势，此后有了规模优势，尤其是应用开发者的广告库存规模优势后，Applovin才有了主动吸纳第三方DSP平台/广告联盟的机会，从而抢得了一些报价信息的相对优势。

那么Unity的业务布局和生态如何？

Unity在收购IronSource之前，产品优势更偏重在游戏的开发端和运营支持端。对开发商的广告变现，虽然也有相应的工具和平台（Unity Ads和Monetize），但2023年开始IronSource的加入，无疑还是更丰富了Unity的广告业态布局。

但问题是，上述的产业链布局是2022年刚宣布合并IS时的“蓝图”，实际上Unity很快陷入了2022至2024两年的混沌期。在此期间最大的变化就是换帅（截至2024年12月新管理层中的CEO、CFO、CTO以及Grow业务负责人均已到位）。

因此，原先的业务版图自然也发生了很大变化，尤其是对部分低盈利水平的业务进行了削减。虽然削减的主要是以开发端的专业咨询服务为主（Professional Services）以及Weta等高价购入的技术，但在广告变现端，同样因为断臂求生做了一定的取舍。比如IronSource在2021年收购的Luna（提供自动制作广告以及跨平台管理营销活动的平台），还没开始发挥太多作用，就在2024年初被关闭。

那么当下Unity与Applovin相比，产业链布局差异在哪里？海豚君按照移动应用的产业链各个环节，梳理对比了一下两者的产品：

由上图可以看到，Unity的生态布局与Applovin的差异主要体现在：

1）在产业链的核心环节——广告中介角色上，Unity并不具备自己的DSP平台（主要接入外部平台），也就是不提供为广告主去平台报价的服务。

2）缺少专门的广告创作等辅助工具。

3）分析工具存在差异（上文有过讨论），连接CTV渠道的服务也因为受众面局限在游戏内容，规模小于Applovin的Wurl。

这三点中，第一点影响最大。拥有自身DSP的好处，最明显的就是可以更多、更快地收集广告需求、了解广告主的投放目标以便更好的做最优价撮合，以及通过缩短产业链条，来瓜分更多的利润。

从生态角度而言，全产业链布局能够将应用端的开发商，从获客到变现的经营流程真正的完全留存在Applovin平台体内，开发商无需跳出借助外部平台，就能够满足自己不同的经营需求。而离买卖双方更近也意味着数据也会更详实，也会有利于底层推荐模型的优化。

而对于缺少了自有DSP的Unity，自然上述的生态闭环就没有Applovin那么丝滑了。通过两个平台的对比，海豚君的一个整体感受是，截至到今年之前，Unity对移动营销业务的战略定位，只是看做是一个引擎业务的顺带延伸，并没有将其视作需要独立发展壮大的业务。

因此，无论是缺少DSP平台还是缺少一些辅助工具，受众面局限在游戏广告主上，都是战略定位不足的体现。同样是因为重视度欠缺，才导致Unity在面对ATT影响时，仍然没有意识到产业链布局缺口带来的更多隐患。而这一点，Applovin恰恰因为移动营销是其主营业务，重视度远远高于Unity，才及时通过2021年的两笔收购完善了产业链布局，缓解了ATT的部分影响。

而在2023年底开始的这一轮换帅以来，虽然全年都在重组调整中，但至少目前Unity在产业链生态布局上，还没补上缺口，这就需要看管理层的后续新动作了。

综上，在制胜法宝——“数据+生态布局”两方面，实话说，Unity相比2022年的Applovin还有一些不足。但就目前可以预见的改善是——通过手中并不算匮乏的用户数据优化现有的广告跟踪、衡量技术，优化一下广告的用户触达和转化率，这是Unity两年混沌期落下的重要功课。

二、价值对比：Unity的未来能对标Applovin吗？

前文一通分析，虽然得出的结果并不激动人心。不过海豚君至少了解了Unity Grow表现落后的关键原因，因此对后续Unity的翻身之路怎么走，会更加清晰一些。

那么如果就不同的假设预期，悲观下Unity Grow的问题保持现状且引擎业务也泛泛，乐观下Grow能够修复问题，那么Unity的想象空间分别是多少？

由于当下的Unity Grow能恢复到多少，与行业竞争关系不小，因此我们先讨论行业。

1. 行业

要看行业，离不开对游戏（主要是手游）的讨论，毕竟无论产业链各环节怎么瓜分利润，行业的出钱方就是游戏应用开发商。虽然Applovin还涉足了非游戏行业的工具应用领域，以及希望能够占有一席之地的电商领域。但目前来看，游戏对于Applovin和对Unity一样重要。

那么手游市场发展趋势如何？总体而言，今年还将继续修复，小游戏预计会带来新增量，其中IAA占比继续显著提升。

疫情之前，移动游戏行业中应用内付费（IAP）还是占比70%以上的主流，但随着休闲游戏在疫情期间大放异彩，以及零售类广告开始填充了一部分游戏内广告库存，应用内广告（IAA）的变现收入占比快速上升。

根据Statista和Sensor Tower的数据，2023年预估IAA收入已经占到了IAP收入的85%。2024年虽然IAP逐季回暖恢复增长，但以小游戏形式的休闲游戏又卷土重来（如中国的微信、抖音，海外的Facebook等），除此之外，更多的游戏开发商开始对IAA广告变现方式青睐有加，IAA能够帮助游戏开发商拓展更多的低付费玩家，通过广告来弥补付费上的价值缺口。

因此，海豚君预计未来2年游戏市场还将是IAA占比提升较快的时期，也就是会以高于IAP增速来实现增长。

2. 公司经营

由公司自身差异带来的影响，除了我们在前文提及的业务上的差异（数据&生态），公司本身的经营能力上，Unity与Applovin相比又有哪些差距呢？

2.1 管理层是否重视股东利益？

在海豚君看来，Unity旧班子的几番操作，在对股东利益的重视度上、对客户需求的把握上，都体现出了非常不靠谱的态度。对客户需求的漠视，主要体现在推出“Run-time”收费模式，这个海豚君在财报点评中已经多次有过讨论，这里主要聊一聊Unity过去的的管理层是如何轻视和损害股东利益的。

（1）收购

作为软件公司，随着自身扩张的需求，公司发展过程中通过兼并收购，买一些外来技术和资源是很常见的事情，Unity和Applovin在过去的发展历程中也有多笔外延并购。

市场对收购本身是否认可，关键在于收购对价和收购方式，其次是后续的整合效果。但Unity近几年的每次收购，最大的问题是，选择的收购方式几乎都是由中小股东买单。

比如Unity收购ironSource，从战略意图上其实是有模仿Applovin收购Mopub的意味。但两个平台的在收购价和收购方式上，存在很大差别：

a. 收购价：Unity溢价更高

ironSource的收购对价是44亿美金，静态估值EV/Non-EBITDA=23x，EV/Sales=8x，高于在市场情绪更好的2021年，Applovin花10亿美金收购Mopub的估值EV/Sales=10/1.88=5x（2020年Mopub为Twitter贡献1.88亿美金）。

b．收购方式：Unity换股vs Applovin现金

此外，Unity收购IS用的是换股形式，在未花一分现金的情况下，同时还发行了一笔高转换价的10亿美金可转债，对中小股东来说，利益损害加倍。但Applovin买下Mopub，则是用了全额现金的收购方式，几乎对中小股东不造成估值损失。

（2）股权激励

Unity对股东利益的不重视还体现在，自上市之后一直保持高位的股权激励费用。而同期的Applovin，就算是在两次临上市之前发的两笔股权激励，整体费用占收入的比重也没有超过15%。

2.1 创收靠产品还是靠销售？

与同行相比，Applovin在广告业务上（Software platform）的经调整EBITDA或者说现金流比率非常高：

一方面，Applovin的广告收入是净收入计法，因此广告业务的毛利率会非常高。比如占比最高的AppDiscovery收入的确认方式，基本上来源于广告主的预算与发布商的需求价之间的差价（一般情况，这个差价占广告主总预算的20%～30%）。成本则主要是可以摊销多年的带宽服务器成本。但又因为Applovin的广告中介服务并不是一个占用大量带宽的C端流量平台，因此我们预计最终实际的广告毛利率能够达到90%以上。

另一方面，Applovin作为一个高成长公司，在经营费用上却并不铺张。近三年公司整体的Non-GAAP费率为25%到60%区间，但从变化趋势来看，大多应该是用在了自有游戏APP的开发运营上，实际广告业务的经营费用率应该也就是在15%-30%。

而像Unity等软件公司光一个销售费用在2021-2023年期间就干到了20%以上，这可能是与Applovin最大的差异点。Applovin在上市后，很快就开始了优化盈利的动作。其中，扩张过程中最容易同步增加的销售费用，Applovin反而开始了一路削减（也与关闭了部分游戏app的运营有关）。在2023年下半年收入大幅增长时，销售费用甚至也只有个位数增速。

而在最新的3Q24财报电话会上，管理层再次表达了不会在销售团队上继续增加投入的预期，并强调他们一直希望靠产品打动广告主而不是靠销售的游说。

2.3 Unity的变化

上面吐槽的更多的是Unity旧班子的“罪行”，新班子完整上任了三个季度，可以看到一点积极改正的迹象。

（1）首先是甩掉低利润率的业务（专业咨询服务、Luna等），虽然少掉了约20%的收入，但后续会专注在以引擎、广告、云等三大业务为核心的战略组合的增长上。

（2）其次是快速推进被延误了一年多的IronSource与Unity的并购整合，尤其是人员上相同业务线的重复岗位的简化，这个则体现在总雇员规模的收缩（较2023年底收缩了25%），Non-GAAP下经营三费绝对值的下降，以及自由现金流的同步改善。

（3）此外就是股权激励费用的优化。从2024年开始，股权激励费用绝对值以及占收入比重开始逐季下滑。而整体新授予的期权数量也在同步收缩，从公司股东的股权稀释增速来看，已经相较2023年大幅优化（季节波动或来自于新高管加入带来的一次性增加）。

3. 估值测算

最后我们来算一算如果以Applovin为锚，Unity的估值还有多少空间？

Unity的估值分为两部分，引擎业务（Create）和广告业务（Growth），能够对标Applovin进行估值的只是广告业务上。因此，下面海豚君着重在广告业务的测算，引擎业务参考市场预期给予一定的微调。

3.1 Applovin是否被高估了？

在给Unity算估值前，需要解决一个疑问：当下的Applovin是否存在高估？如果估值不合理，那么拿它做估值锚显然也会让我们高估Unity的潜在空间。

与广告同行相比的话，当下市场给Applovin的估值预期较高，按照2025年的业绩，EV/Sales达到了19x，就算Applovin的EBITDA利润率比较高，但EV/ EBITDA也达到了35x，基本是跳出了数字广告平台一般的10x～20x EV/EBITDA，而贴合着高成长软件公司的估值标准去给的。

这么高的估值，源于公司管理层曾经给过一个软件服务（Software platform）在现有的“游戏+工具应用”领域保持季度CAGR 3-5%的增长指引（隐含年增长15%～20%）。而近几个季度Applovin连续超预期，自然给了市场更高的期待——开始打入一些Applovin未来在电商广告市场的渗透。不过从占比来上看，收入的增长还是主要依赖游戏。

为了剔除拖后腿的自营APP业务的影响，海豚君将单拎出Applovin的软件平台估值来展开做后面的分析：

（1）自营游戏App在2024年产品组合优化结束后，未来的收入规模大概率会在公司主观管理下，维持稳定（利润率低，不愿意占比太多，但同时需要维持一定数量的1P游戏作为用户数据的补充）。对于一个EBITDA利润率15%左右、零增长的游戏业务，假设EV/EBITDA匹配15x，2025年EBITDA 2.5亿，估值38亿。

（2）在目前1100亿的市值下减掉上述自营APP业务的估值，剩下1062亿对比25年软件平台业务的EBITDA 35亿，实际广告部分估值为EV/EBITDA=30x。

对照上文海豚君对游戏应用内广告流水的市场规模预期——2025-2027年CAGR14.6%，在Applovin通过收缩产业链条获得更高分成的趋势演绎下（直接对接买卖方，侵蚀其他SSP、DSP份额），App的软件平台收入未来三年要获得CAGR 20%以上的增长并非难事——海豚君预期未来三年软件服务收入CAGR能够达到33%，不含电商广告的收入预期为CAGR 28%。

再加上广告部分的Non-GAAP EBITDA利润率也有望在对营销支出严格控费下，从当前的75%爬升到80%并趋于稳定，最终利润端的CAGR增速有望达到46%（不含电商广告预期下，EBITDA未来三年CAGR为30%）。

按照那么处于这种高速成长期的Applovin 软件平台业务，配一个25年EV/EBITDA=30x的估值显然并不激进。因此将现在的Applovin作为“存在反转预期”的Unity Grow的估值锚，具备可行性。

3.2 乐观下Unity Grow能值多少？

目前Unity稳定在近100亿的市值，基本上贴合海豚君在《3Q24财报点评》中给出的阶段中性估值。这个估值海豚君是按照市场情绪理性下的估值倍数，即Create 7x EV/Sales和Grow 4x EV/Sales两部分加总得出。此前因为业绩持续变差，估值跟着市场情绪也存在压制。

但上述100亿的估值，包含的预期只是Unity两个业务在低基数下的正常修复，尤其是挽回因Run-time付费而流失的客户，以及Unity 6发布涨价可能带来的一些Create业务的增量。但对于Grow业务，打入的预期只是一个不再下滑持平维稳的状态，也就是不包含类似2023年Applovin式的真正翻身。

不过，就算预期Unity会有一些反转，但就目前的情况和可预期的趋势来看，Unity Grow与Applovin相比，估值是要打折的。源于我们在前文分析的，生态链布局不如Applovin，以及从数据转化为模型的优化，还有许多工作要做。

但同时我们也说，新管理层在股东利益和战略决策上，相比老班子是有明显改进。因此从执行力上，海豚君认为也可以期待一下缩小当前的差距。当下Unity相比翻身之前的Applovin，也有一些特别的优势：

（1）行业&环境优势：一方面，在新AI的赋能下，有望提升Unity推进底层推荐模型优化的速度。另一方面，手游市场在持续回暖，至少不是2021年到2023年到的持续往下走的趋势。

（2）公司优势：引擎业务在取消runtime收费+Unity 6发布后，仍然是广告业务的一个稳定“获客渠道”。这么的客源一旦回来，也容易短时间内拉高Grow收入。

因此海豚君整体感知下，目前的Unity更像是2020年的Applovin，产业链整合、模型均还未推出的时候。但U的优势又能够在一定程度上相对缩短整个反转的过程。

那么参考Applovin的进度（2023年起势），Unity Grow真正开花结果则至少需要等到2026年，但这并不妨碍2025年的Unity Grow开始筑底，而Create则带动整体业绩的增长回归。

如果Unity的2026年是Applovin的2023年，那么从现在起的2-3年，在不考虑外延并购做高收入的情况下，假设能够同步实现Applovin从2020年2023年剔除收购公司收入之外，市占率提升的1-2pct。以及2027年全面加速恢复到2023年Unity+ironsource的合计市场份额6%（但距离曾经的巅峰7.2%还有一段距离）。

当然这只是一种比较相似的假设情形。总而言之，当下市场对Unity并没完全放弃，而是带着那么一点边走边看的期待在里面。虽然Unity股价近期因为被Meme股风向标“Roaring Kitty（咆哮小猫）”在X上的一条隐含Unity的动态被搞得蠢蠢欲动，当天暴涨16%，后面几天因为通胀担忧上升而跟随科技成长股又跌了回去。

但海豚君认为，未来两年确实是跟踪Unity反转的关键时期。参考近两年Applovin的走势，多头资金真正的下注时机至少需要看到连续2个季度的业绩或经营面的明确效果。更何况，海豚君判断的Unity版Applovin时机可能还要等到2026年。因此至少1-2个季度的短期而言，是否上车Unity也无需太焦虑，当然，若有好的挖坑机会，越接近悲观预期越能拥有更厚的安全垫。

来源：海豚投研