摘要：移动ARPU：价格监管政策宽松，自主定价权较强，竞争激烈程度影响移动ARPU。美国监管政策更加偏向于反垄断，而对价格监管较为宽松，这使得美国运营商有较强的自主定价权，在竞争较为激烈的时期，各家多采用降价策略以吸引消费者；而在经历了兼并收购、竞争趋向缓和的时期，
本篇报告为我们对全球运营商系列研究的第一篇，我们重点分析了美国电信运营商1）移动ARPU的主要影响因素是什么？2）资本开支在不同阶段如何变化？主要的影响因素是什么？3）不同阶段自由现金流如何变动？
移动ARPU：价格监管政策宽松，自主定价权较强，竞争激烈程度影响移动ARPU。美国监管政策更加偏向于反垄断，而对价格监管较为宽松，这使得美国运营商有较强的自主定价权，在竞争较为激烈的时期，各家多采用降价策略以吸引消费者；而在经历了兼并收购、竞争趋向缓和的时期，价格通常伴随着技术进步而提升或是随通胀下成本增加而提升单价。4G时代，美国电信运营商集中度较低，市场价格竞争激烈，4G后期移动ARPU明显下降；5G时期，经历兼并收购后，恶性价格战消退，移动ARPU提振。
资本开支：技术周期影响较大，技术初期大幅提升、后期明显下降，融资成本等亦带来影响。美国运营商的资本开支与技术周期紧密相关：初期投入较高，覆盖完成后出现下降——5G建设周期中2022年为资本开支高峰，2023年资本开支明显下降；4G建设周期中2013-2015年为无线资本开支高峰，2016年出现明显下降。融资成本、税收等因素也会影响运营商的投资意愿，比如4G周期末的2018年，由于税收优惠的影响，美国运营商资本开支略有提升。
业绩表现：收入稳定性较高，后周期阶段资本开支下降，自由现金流改善。4G中后期至5G初期（2014-2020年）AT&T/Verizon/T-Mobile的移动业务ARPU分别累计-17.6%、-26.5%、-3.4%，同期通信服务收入分别累计-6.7%、-0.8%、-2.8%，运营商通信服务收入表现相较于ARPU变动明显更加稳定，我们认为用户数增长、兼并小型运营商、收购拓展新业务等起到了一定作用。自由现金流则呈现周期性变化，我们认为资本开支规模是影响自由现金流的核心因素，而前者与技术演进周期直接相关，电信运营商通常在投入期呈现资本开支规模上升趋势、自由现金流承压特征，而在后周期呈现资本开支下降、自由现金流显著改善。
当前市场对于我国运营商自由现金流稳定度关注度较高，展望2025年，电信运营商或延续成本费用控制策略，现金流稳定及提升有赖于高效的资本开支利用，如果资本开支能够实现良好控制，我们认为其能够缓解移动业务受外部环境影响带来的压力，为稳健业绩表现、分红能力带来支撑。
行业价格竞争加剧的风险；资本开支增长超预期。
电信运营商5G建设有望进入投资回报期。2019年，我国5G正式商用，为支持5G基础设施建设，2019年中国电信运营商的总计资本开支同比提升，并在2020-2022年保持高位；2023年开始，随着中国5G建设走向成熟化，电信运营商资本开支开始回落。我国移动通信的跨越式发展状态为“1G落后、2G追赶、3G突破、4G同步、5G领先”，2G-4G阶段，为实现技术突破和领先，我国运营商资本的2G、3G、4G投资周期较海外运营商更短。但在当下时点，一方面，我国5G技术已经实现领先；另一方面，目前6G尚处于早期研究及标准制定阶段，ITU（国际电信联盟）和全球移动通信标准制定组织3GPP（第三代合作伙伴计划）预计6G将在2030年商用，我们认为中短期暂无大额资本开支需求、我国电信运营商有望进入5G建设的投资回报期。
考虑到我国2G-4G技术的后周期阶段时长较短，且当前政策要求、技术水平等与4G时期存在一定不可比，我们希望引入全球视角，来观察其他国家和地区通信服务市场中是否有值得参考的案例。本篇报告为我们对全球运营商系列研究的第一篇，我们以美国为研究样本。我们认为美国的电信服务市场在以下几个方面对我国电信服务行业分析具有一定的参考意义：
► 发展历程：美国的通信服务市场发展时间较早，在3G商用周期中移动通信渗透率已经较高，运营商长期面临存量竞争压力。
► 技术周期：美国于2010年开始4G商用，2019年开始5G商用，4G商用周期为9年，相对较长，与中国的5G商用周期具有一定相似性。
► 竞争格局：近年来美国电信服务市场同样主要由3-4家大型运营商参与，与我国电信运营商市场格局较为可比。
我们重点分析了如下问题：美国电信运营商1）移动ARPU的主要影响因素是什么？2）资本开支在不同阶段如何变化？主要的影响因素是什么？3）不同阶段自由现金流如何变动？
► 移动ARPU：价格监管政策宽松，自主定价权较强，竞争激烈程度影响移动ARPU。美国监管政策更加偏向于反垄断，而对价格监管较为宽松，这使得美国运营商有较强的自主定价权，在竞争较为激烈的时期，各家多采用降价策略以吸引消费者；而在经历了兼并收购、竞争趋向缓和的时期，价格通常伴随着技术进步而提升或是随通胀下成本增加而提升单价。4G时代，美国电信运营商集中度较低，市场价格竞争激烈，4G后期移动ARPU明显下降；5G时期，经历兼并收购后，恶性价格战消退，移动ARPU提振。
► 资本开支：技术周期影响较大，技术初期大幅提升、后期明显下降，融资成本等亦带来影响。美国运营商的资本开支与技术周期紧密相关：初期投入较高，覆盖完成后出现下降——5G建设周期中2022年为资本开支高峰，2023年资本开支明显下降；4G建设周期中2013-2015年为无线资本开支高峰，2016年出现明显下降。融资成本、税收等因素也会影响运营商的投资意愿，比如4G周期末的2018年，由于税收优惠的影响，美国运营商资本开支略有提升。
► 业绩表现：收入稳定性较高，后周期阶段资本开支下降，自由现金流改善。4G中后期至5G初期（2014-2020年）AT&T/Verizon/T-Mobile的移动业务ARPU分别累计-17.6%、-26.5%、-3.4%，同期通信服务收入分别累计-6.7%、-0.8%、-2.8%，运营商通信服务收入表现相较于ARPU变动明显更加稳定，我们认为用户数增长、兼并小型运营商、收购拓展新业务等起到了一定作用。自由现金流则呈现周期性变化，我们认为资本开支规模是影响自由现金流的核心因素，而前者与技术演进周期直接相关，电信运营商通常在投入期呈现资本开支规模上升趋势、自由现金流承压特征，而在后周期呈现资本开支下降、自由现金流显著改善。
图表1：美国电信运营商主要财务及运营数据概览
注：1）自由现金流及归母净利润部分同比增速缺失主要源于上年同期数据为负；2）自由现金流均采取公司公告口径，Verizon: FCF=OCF- 资本开支+ Proceeds Related to Beneficial Interests in Securitization Transactions- Cash Payments for Debt Prepayment or Debt Extinguishment Costs；AT&T: FCF=OCF+ Distributions from DIRECTV classified as investing activities- 资本开支- Cash paid for vendor financing；T-Mobile: FCF=OCF-资本开支；3）ARPU：采用后付费移动业务ARPU，2010-2014年部分数据未披露；4）AT&T2022年收入大幅下降主要源于第二季度分拆媒体业务；5）T-Mobile于2013年收购Metro PCS，2020年收购Sprint，使得对应年份收入、利润等数据产生较大波动；6）由于T-Mobile与Metro PCS合并前的上市实体为Metro PCS，T-Mobile在2010-2012年的数据为MetroPCS的数据；7）电信服务业务收入：为统一口径，计算方式为：AT&T：2010-2012年缺乏可比口径数据，2013年后的计算方式为移动业务收入+企业侧固网宽带收入+拉丁美洲通信部门收入，由于部分报告期中家庭宽带收入被包含在娱乐业务（含宽带、有线电视等）收入中，故不包含家庭宽带收入；Verizon：营业收入-其他业务收入；T-Mobile及Sprint：营业收入-设备销售收入，2010-2012年（T-Mobile与MetroPCS合并前）缺乏可比口径
资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部
美国电信运营商市场总览
美国通信技术迭代：3G代际6年，4G代际9年，5G商用始于2019年
5G部署带动移动用户数增长提速，但目前5G渗透率仍有提升空间。美国开始3G、4G、5G商用的时间分别为2004年、2010年和2019年。根据CTIA数据，截至2023年，美国5G信号已覆盖3.3亿人；2023年美国5G无线设备数为2.16亿台，占无线连接总数的39%（使用5G无线设备数/无线连接总数计算得出，和中国工信部披露的5G网络渗透率具有可比性），根据我国工信部数据，我国截至2024年9月5G网络渗透率为54.9%。
图表2：美国5G网络连接数及5G网络渗透率
资料来源：CTIA，中金公司研究部
市场格局：三家大型运营商主导电信市场，小型运营商数量较多
美国电信运营商市场的参与者主要包括：
► 大型电信运营商：主要包括AT&T（美国电报电话）、Verizon（威瑞森通信）和T-Mobile。
► 有线电视运营商和中小型无线运营商：这些运营商通常只经营移动或者宽带业务中的一类，或者仅在某些区域经营，用户规模和市场份额较小。
► 虚拟运营商：这些运营商不独立建设自己的网络，租用大型运营商的网络基础设施来提供电信服务。
考虑到中国的电信运营商市场主要包括中国移动、中国电信、中国联通、中国广电四家大型综合电信服务运营商，我们在下文中的分析也将主要针对美国大型综合运营商来讨论。
图表3：2023年美国大型电信运营商移动用户市场份额
注：市场份额基于后付费移动用户数计算；因中小型电信运营商数据可获得性较差，此处仅考虑三家大型电信运营商
资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
移动ARPU：监管导向构成基础，市场竞争为主要因素
美国运营商的价格变动中，我们认为其市场监管政策是其底层影响因素，美国监管政策更加偏向于反垄断，而对价格监管较为宽松，这使得美国运营商有较强的自主定价权，在竞争较为激烈的时期，各家大多采用降价策略以吸引消费者；而在市场经历兼并、收购，竞争趋向缓和的时期，随着技术演进套餐更迭带来提价、或是通胀带来成本提升而使得电信服务采取提价策略，其价格又会有一定的修复。我们在后文将对美国运营商的政策环境、技术变革、竞争格局以及其对ARPU的影响进行逐一分析。
图表4：美国电信运营商移动业务ARPU
资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
图表5：美国电信运营商移动业务ARPU同比增速
资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
政策环境：监管聚焦反垄断而非价格管控；补贴政策提高移动ARPU
美国的电信运营商监管政策侧重于促进市场公平竞争，而非直接干预通信费用。美国电信行业监管主要基于美国国会通过的《1996年电信法案》[1]（Telecommunications Act of 1996）。法案中没有直接约束移动通信费用相关的内容。我们认为宽松的价格监管环境使美国电信运营商具备更强的自主定价权。
促进电信行业的公平竞争的监管目标在美国电信市场的数次重大并购中有所体现。2011年3月，AT&T宣布计划收购T-Mobile。美国司法部反垄断司于同年8月提起联邦诉讼以阻止合并，诉讼使得AT&T最终宣布放弃收购[2]。
图表6：美国电信运营商近年来多次提升套餐价格
注：1）myPlan是一项可定制服务，提供Disney+、Hulu 和Max等流媒体服务，需要额外付费
2）新闻链接：Verizon 2022年链接[3]、2023年链接[4]、2024年链接[5]；AT&T 2022年链接[6]、2023年链接[7]、2024年链接[8]
资料来源：公司官网，路透社，CNET，9to5mac，Fierce Network，中金公司研究部
技术周期：技术初期伴随套餐更改通常提价，技术末期表现相对平缓
5G部署初期，5G套餐比4G套餐价格更高，技术升级换代有利于ARPU增长。以Verizon为例，于2019年4月推出的5G基础套餐/进阶套餐/高级套餐的价格分别为85/95/105美元/月；而2018年推出的4G不限量基础套餐/进阶套餐/高级套餐的价格分别为75/85/95美元/月。我们认为新一代通信技术商用后，套餐价格提升是5G部署初期电信运营商移动业务ARPU企稳回升的主要原因之一。
竞争格局：并购整合后竞争缓和、走向差异化，有利于ARPU企稳回升
4G时代：集中度较低，市场价格战竞争激烈
鼓励自由竞争的监管政策导致早期美国电信运营商市场参与者众多，中小型运营商发布较低价的预付费套餐，价格竞争较为激烈。在4G时代（2010-2018年），除AT&T、Verizon、T-Mobile之外，美国电信服务市场还存在较多的中小型和虚拟运营商。此外，传统有线电视服务商也纷纷参与移动无线服务，如Comcast于2017年推出了虚拟运营商服务。
图表7：2013年以来部分被三大运营商收购的美国电信运营商
注：1）对Fuego Wireless和Farmers Mutual的收购为收购频段资产，其余为收购公司；2）T-Mobile对US Cellular的收购正在进行，交易预计于2025年完成
资料来源：CTIA，公司官网，中金公司研究部
4G中后期，电信运营商采取多种方式进行用户竞争，移动业务ARPU持续承压。这一时期，电信运营商推出了多项无线套餐方面的改革来抢夺客户。例如，2013年，T-Mobile新上任的CEO John Legere推出了Un-Carrier计划，对于公司现行的移动套餐规则进行了较大的改变，例如取消合约期限制[9]、终端和服务分开购买、语音短信无限量、预付费和后付费资费相同[10]等，提供了更加有竞争力的定价模式和服务。
图表8：T-Mobile的Un-Carrier计划升级（部分）
资料来源：赛立信研究，199IT网，公司官网，中金公司研究部
5G时代：兼并收购后，恶性价格战消退
美国电信运营商市场更趋集中，恶性竞争现象有所减弱。4G时代以来，激烈的市场竞争也伴随着大量的兼并收购，许多美国电信运营商被收购或停止运营，另有部分运营商被大型运营商收购后重新以虚拟运营商模式开展服务，我们认为市场集中度的提升、恶性竞争现象的减弱推动了移动业务ARPU在5G时代恢复增长。
5G时代，频段的差异化使得运营商采取差异化竞争战略，有利于移动业务ARPU企稳回升。在Sub-6GHz频段中，AT&T和Verizon主要使用C频段（3.7-3.98GHz）；而T-Mobile则使用覆盖范围更大、穿透力更强的2.5GHz频段和Sub-1GHz频段（即低于1GHz的频段），这使得T-Mobile在地广人稀的农村地区具备优势，从而与AT&T和Verizon形成差异化竞争。
资本开支：与技术周期密切相关，融资成本具一定影响
4G建设以来，美国电信运营商的资本开支规模总体保持稳健，但近几年变动幅度增大。我们认为资本开支主要受到技术演进周期的影响：美国运营商的资本开支主要用于通信业务，资本开支规模与通信技术的进步直接相关，考虑频段拍卖节奏和债务水平，5G建设周期中2022年为资本开支高峰，此外，融资成本、税收等因素也影响了运营商的投资意愿。
图表9：美国三家电信运营商资本开支金额
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表10：美国电信运营商无线业务资本开支金额
资料来源：CTIA，美国电塔，中金公司研究部
技术演进周期：4G、5G后周期阶段，无线业务资本开支下降明显
资本开支与技术周期紧密相关：初期投入较高，覆盖完成后出现下降。
4G周期中，2010-2015年为投入期，随后资本开支规模下降。2010-2015年，美国运营商无线业务资本开支整体呈上升趋势，在2015年达到330亿美元的峰值；2016年起，美国运营商无线业务资本开支显著下降，2016年同比-18%。
美国的5G初期网络覆盖在2022-2023年完成，2022年为资本开支高峰，随后金额下降。考虑到AT&T和T-Mobile在2018、2020年的收并购可能对于资本开支规划产生一定影响，因此，我们基于对Verizon的资本开支分析，将5G建设以来美国电信运营商的资本开支可大致分为三个阶段：
► 2019-2020年：FCC（联邦通信委员会）在2019-2020年举行毫米波频段拍卖，美国电信运营商开始进行5G投资。
► 2021-2023年：FCC在2020-2022年拍卖Sub-6G频段。由于Sub-6G频段的覆盖范围更广，电信运营商在该阶段加大资本开支规模进行5G网络覆盖。例如Verizon在2021年宣布将常规资本开支之外投入100亿美元用于C频段建设，相关投入于2023年完成。
► 2023年至今：随着初期5G网络大规模建设基本结束及用户增长放缓，电信运营商的无线业务资本开支出现下降。此外，近年来电信运营商之间的兼并收购使得通信基站等基础设施的重复建设现象有所减少，有利于减少全行业的资本开支。
图表11：美国电信运营商资本开支同比增速
注：为加强图表可读性，同比增速仅保留-30%~30%之间的数据作图 资料来源：公司公告，中金公司研究部
优惠政策：融资成本及税收影响投资意愿
我们认为电信运营商资本开支的规模受到融资成本及税收等外部因素的影响。低利率、低税率环境有利于电信运营商扩大资本开支规模。
► 融资成本：4G建设前期（2010-2015年），同时期联邦基金利率维持在0.25%，我们认为较低的融资成本推动了资本开支的持续增长。在5G时代，联邦基金目标利率区间从2022年初的0-0.25%提高至2023年7月的5.25-5.5%，使企业融资成本大幅提高，我们认为这在一定程度上抑制了2023年以来电信运营商的投资意愿。
► 税收：2018年1月，美国《2017年减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act of 2017）生效，企业所得税统一按照21%的税率缴纳；在此之前，联邦企业所得税税率分五档八级，最高税率为35%，哈佛大学教授Gabriel Chodorow-Reich等人开展的研究显示这一改革增加了企业的投资意愿。我们认为企业所得税率下降对4G建设中后期资本开支规模保持稳健形成支撑。
图表12：美国电信运营商无线业务资本开支及联邦基金目标利率
资料来源：Bloomberg，美国电塔，中金公司研究部
业绩表现：收入整体平稳，后周期阶段自由现金流改善
ARPU波动，但通信服务收入表现较为平稳
收入增长较为平稳，并购带来一定扰动。分时期来看：4G时期（2010-2018年）的收入及归母净利润CAGR分别为+4.4%、+11.3%；5G时期（2019-2023年）的收入及归母净利润CAGR分别为-3.8%、-0.3%。5G时期电信运营商的总收入和利润表现低于4G时期，这主要来源于并购和拆分。在剔除跨行业并购的影响后，运营商的收入整体保持稳健，2013-2018年[11]、2019-2023年的通信服务收入CAGR分别为+0.05%和+2.18%。
图表13：美国电信运营商通信服务业务收入及同比增速
注：主营业务收入计算方式为：1）AT&T：2010-2012年缺乏可比口径数据，2013年后的计算方式为移动业务收入+企业侧固网宽带收入+拉丁美洲通信部门收入，由于部分报告期中家庭宽带收入被包含在娱乐业务（含宽带、有线电视等）收入中，故不包含家庭宽带收入；2）Verizon：营业收入-其他业务收入；3）T-Mobile及Sprint：营业收入-设备销售收入，2010-2012年（T-Mobile与MetroPCS合并前）缺乏可比口径
资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
图表14：美国电信运营商归母利润及同比增速
注：为增强可读性，同比增速保留-100%-350%之间的数据
资料来源：Bloomberg，公司公告，中金公司研究部
技术回报期随着资本开支大幅下降，自由现金流表现通常好于投入期
美国电信运营商的自由现金流呈现周期性变化，我们认为资本开支规模是影响自由现金流的核心因素，而前者与技术演进周期直接相关。在新技术应用前期，资本开支规模较大，自由现金流承压；而在后周期阶段，随着资本开支的下降，自由现金流逐渐回升。当前5G投资高峰期已过，我们认为这有利于电信运营商自由现金流的改善。
图表15：美国电信运营商自由现金流
注：灰色底色对应一代技术的投入期，橙色底色对应该技术的回报期 资料来源：公司公告，中金公司研究部
我们将3G、4G、5G时期的电信运营商自由现金流变动趋势分为6个阶段，分别对应每一代技术的投入期和回报期。由于T-Mobile对Metro PCS和Sprint的并购导致现金流波动较大，我们将重点分析Verizon和AT&T在不同阶段的自由现金流表现：
► 投入期：通常资本开支规模呈上升趋势、自由现金流承压。以5G时期为例，2022年通信服务行业的无线业务资本开支同比增长18%，当年Verizon及AT&T的自由现金流分别同比-27%、-48%。长期来看，在3G/4G/5G投入期中，AT&T的自由现金流CAGR分别为-17%/-1%/-11%；Verizon的自由现金流CAGR分别为-13%/+6%/-6%。
► 回报期：通常资本开支下降、自由现金流显著改善。在3G/4G/5G回报期中，AT&T的自由现金流CAGR分别为+77%/+12%/+20%；Verizon的自由现金流CAGR分别为+27%/-6%/+33%。其中Verizon在4G时期的自由现金流同比减少主要源于自2016年起大力推广合约机计划Wireless Device Payment Plan，用户的设备购买费用与通信套餐费用在合约期内分期支付，使得应收账款显著增加（2016年末应收账款同比增加30.1%），对自由现金流产生一次性的不利影响（2016年FCF同比-73%），而2017-2019年FCF持续增长。
图表16：美国电信运营商资本开支与自由现金流分阶段分析
注：1）T-Mobile对MetroPCS和Sprint的并购使得自由现金流数据可比性较差，故仅计算Verizon和AT&T的自由现金流变动趋势；2）Verizon在4G回报期由于公司战略现金流受到较大影响；3）历史数据表明，技术投入期的第一年不一定表现为资本开支大幅上涨，这与通信设备技术、运营商战略、融资成本等多种因素有关
资料来源：CTIA，美国电塔，Verizon和AT&T公司公告，中金公司研究部
当前，随着5G早期建设投入进入尾声，2023年美国电信运营商资本开支规模已有显著下降，且指引2024年资本开支持续下降，如Verizon在3Q24财报公开会议上指引2024年资本开支约170-175亿美元，同比下降约7-10%，我们认为对我国运营商资本开支分析具有一定的参考意义。
对于我国电信运营商，当前市场对于其自由现金流稳定度关注度较高，展望2025年，我们认为电信运营商或延续成本费用控制策略，现金流稳定及提升有赖于高效的资本开支利用，如果资本开支能够实现良好控制，我们认为其能够缓解移动业务受外部环境影响带来的压力，为稳健业绩表现、分红能力带来支撑。
风险提示
行业价格竞争加剧的风险。当前，美国电信运营商市场仍然存在多类型市场参与者，我们认为存在5G移动用户增长乏力后，市场价格战竞争加剧的风险，由此引发行业移动ARPU下滑。
资本开支增长超预期。当前美国的5G网络覆盖范围及信号质量仍存在提升空间，同时5.5G等新技术的发展或带来新的资本开支投入需求。我们认为美国电信运营商可能存在资本开支增长超预期的风险，对公司的自由现金流表现及未来年份折旧金额产生影响。
[1]https://www.congress.gov/bill/104th-congress/senate-bill/652
[2]https://www.c114.com.cn/topic/17/a640289.html
[3]https://9to5mac.com/2022/05/16/verizon-price-increases/
[4]https://www.reuters.com/business/media-telecom/verizon-raise-prices-again-2023-08-09
[5]https://www.cnet.com/tech/mobile/verizon-price-increase-why-your-phone-bill-might-be-higher-in-march/
[6]https://www.fierce-network.com/wireless/att-raises-prices-some-mobile-plans-6-month
[7]https://9to5mac.com/2023/07/27/verizon-and-att-raising-prices-second-time-this-year/
[8]https://www.cnet.com/tech/mobile/at-t-is-raising-prices-on-its-older-unlimited-plans-starting-with-your-august-bill/#google_vignette
[9]T-Mobile Kills Wireless Contracts, Starts Monthly Plans at $50 | PCMag
[10]http://www.c114.com.cn/topic/17/a766359.html
[11]AT&T及T-Mobile在2010-2012年缺乏可比口径数据。
本文摘自：2024年11月22日已经发布的《电信服务全球研究系列：美国电信运营商篇》
车姝韵 分析员 SAC 执证编号：S0080523050005 SFC CE Ref：BTM272
童思艺 分析员 SAC 执证编号：S0080524060015 SFC CE Ref：BVD355
赵丽萍 分析员 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709
来源：新浪财经
