【深度·天风电子】世运电路：自动驾驶+储能强势驱动，核心业务成长前景清晰

摘要：公司深耕电子汽车领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售市场，为客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品。公司充分利用在汽车 PCB 领域已积累的经验和资源，实现了多项PCB技术的领先，包括汽车用高速 3 阶、4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬结合板。

1.深耕PCB行业多年，新能源汽车高速发展推动业绩向上爬升

公司深耕电子汽车领域多年，汽车应用市场是公司目前最大的销售市场，为客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品。公司充分利用在汽车 PCB 领域已积累的经验和资源，实现了多项PCB技术的领先，包括汽车用高速 3 阶、4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬结合板。未来，公司将持续提高技术和产能的匹配度，铸造公司在全球新能源汽车 PCB 领域的领先地位。2023年度公司实现营业收入 45.19 亿元，比上年同期增长 1.96%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.96 亿元，同比增加 14.17%。我们认为，公司凭借其多年来积累的客户资源、位于行业领先的技术工艺水平和与特斯拉的合作，在新能源汽车快速发展的环境下有望实现业绩的快速增长。

2.特斯拉自动驾驶有望落地，赋能世运电路PCB业务

公司自 2012 年与特斯拉开启合作，2015年供货后业务逐步拓展，成为核心供货商，产品涵盖电动车三电及新能源领域。特斯拉 FSD 技术进展显著，算法成熟、硬件升级、算力提升，推动自动驾驶行业变革，目前FSD Beta版本的累计行驶里程已超过16亿英里，其 Robotaxi 产品 Cybercab 有望 2026 年量产，预计Cybercab正式落地后其FSD技术的安全性将到达人类的10倍以上，这都将为世运电路带来增长契机。政策层面，民主党不利政策有望出清，特朗普上台或带来利好，美联邦及各州政策持续演进利于自动驾驶发展，各地自动驾驶汽车2500辆部署限制有望松绑。世运电路还与蔚来、理想等国内车企多项目合作落地，自身研发成果丰硕，产品涉及多领域且在汽车核心领域取得突破，整体发展态势向好，前景可期。

3.特斯拉储能业务持续成长，世运电路PCB业务受益

(1)公司通过为特斯拉储能系统提供PCB来参与储能市场，而截止2023年，全球电力储能累计装机量达289.2GW，其中24年就新增69GW，增幅明显，可见储能市场刚进入高速增长阶段，因此对特斯拉储能业务成长性长期看好。(2)同时随着AI技术发展，美国数据中心23年电力消耗176TWh，预计28年增长到325TWh，AI电力缺口增长且以光伏加储能的电力供应形式因为技术较成熟成为主流，AI为储能业务持续提供动能。(3)加之24年美国地面光伏容量增加32GW，在新增发电量中占比高达59%，光伏市场也增量可观。因此特斯拉储能业务将具有长期成长性，有望使世运电路持续受益。

盈利预测与投资建议：公司未来PCB产品有望持续放量，业绩或将迎来可观成长。我们预计公司24-26年实现营收50.83、67.10、87.23亿元，实现归母净利润7.06、9.04、11.65亿元。给予世运电路40X估值，对应目标价50.26元/股，对应市值361.6亿，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险，并购整合风险，股价异常波动风险。

1. 深耕PCB行业多年，汽车业务高速发展可期

1.1. 公司概况：PCB行业领先，与特斯拉共同成长，业绩利润双增

经过多年发展，广东世运电路科技股份有限公司已成为我国 PCB 行业的先进企业之一，通过与国内外知名企业的稳定合作，公司在国际市场树立了良好的品牌形象，拥有较高的市场知名度及认可度，在国内外市场均具有较强的竞争力。公司成立于2005年，2017年在上交所上市。根据 Prismark 发布的2023年全球前40大PCB供应商排名中，世运电路排名第32名，比2022年上升3名。

公司主营业务为各类印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，产品涉及四大类：高多层硬板，高精密互连 HDI，软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI）和金属基板。目前，公司产品下游应用领域中，汽车电子份额占比最高，特别是新能源汽车电子近年业务快速增长，很好地为公司业绩提供了支撑；在巩固优势业务地位的同时公司也在大力拓展人工智能、低空飞行、风力、光伏及储能等相关产品的 PCB 业务，并已取得了较好的进展。

世运电路从2019年开始就与特斯拉开展非车业务的合作，在家庭储能、工业储能、超级充电桩、光伏产品、AI产品等方面都可以看见世运的身影。未来，世运电路继续将车载业务作为双方合作的核心，全力攻克自动驾驶、续航里程、充电速度等技术难点。非车业务有望实现多点开花，储能、光伏产品能够保持快速增长，积极配合客户研发调整AI产品、人形机器人产品。其中合作关系最为紧密的客户特斯拉，自 2019 年起便一直是世运电路最大的汽车终端客户，世运电路不仅为其提供新能源汽车“三电”领域的PCB产品，还基于技术同源性参与到特斯拉的光伏、储能，乃至超级计算机、人形机器人等新兴业务领域，也是参与特斯拉Dojo超算项目的上市公司合作伙伴，这也侧面印证了其技术实力。

1.2. 盈利能力：新能源业务驱动公司业绩稳增，未来前景广阔

宏观经济发展受压的环境下，公司经营状况良好，未来盈利有望进一步增强。2024 年度公司实现营业收入 45.19 亿元，比上年同期增长1.96%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.96 亿元，同比增加 14.17%。2024 年前三季度公司实现营业收入 36.75 亿元，同比增长 9.75%；归属于上市公司股东的净利润 4.83 亿元，同比增长 28.97%。2023年面对电子产品的整体需求疲软的环境，公司快速作出应对措施，保持营收稳定，同时公司持续加大客户维系力度，保障产品的质量及交期。2024年，公司营收回复增长态势，公司归属于上市公司股东的净利润同比大幅增长，得益于 2024 年上半年电子行业整体回暖，公司紧跟市场需求，积极开拓业务，订单充足，加上可转债募投项目产能释放加快，整体产能利用率提升，带动业绩增长。

毛利率和净利率增长趋势明显。2021年由于上游原材料价格大幅上涨，加上公司下游客户多为跨国集团企业，议价周期较长，综合导致2021年内公司利润不达预期。2022-2024 3Q的增长得益于1）公司产品结构的持续优化，高附加值产品比重增加，使公司毛利润进一步提升 2）公司海外销售占比较高，收入大部分以美元结算，人民币兑美元汇率下降，产生汇兑收益 3）公司继续推进新能源汽车、人工智能、风光储等新兴业务的发展，实现产品结构的不断优化，从而推动毛利率提升。

研发支出持续增加，布局前沿技术，新技术和新产品成功开发。1）公司已经实现了24层硬板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层 HDI 软硬结合板的批量生产能力。2）公司深耕新能源汽车领域多年，研发成果涵盖新能源汽车的总控制系统用高精密PCB、高功率电子元器件 PCB、自动驾驶77GHz毫米波雷达PCB、4D高精度毫米波雷达PCB及自动驾驶数据中心服务器PCB等。3）在 AI 大模型时代下，智能算力需求迅猛增长，公司已实现24层超低损耗服务器和5G通信类PCB的量产，AI服务器所用28层产品也已经具备制造能力。在高多层PCB制作中应用了高精密HDI和不同等级材料混压技术、超准层间对位偏差管控技术、高精度背钻技术和高速信号控制技术等。

公司营业收入中境外收入占主要部分，国内科技产业的蓬勃发展有利于提高内销占比。公司在PCB行业发展多年，获得了大量优质稳定的海外客户资源，公司凭借该先发优势，将以新能源汽车作为国内市场的着力点，努力抓住国内市场的发展机遇，走国内市场、海外市场双轮驱动的市场路线。

1.3. 公司优势：市场基础稳固，产品技术业内领先

1.3.1. 客户资源丰富，合作关系稳定

大力开拓国内外市场，深度挖掘客户需求。公司致力于服务国际一线品牌客户，客户实力雄厚、订单稳定、结账准时，为公司提供稳定的收入、利润及现金流。经过多年的市场拓展和品牌经营，公司积累了大量优质稳定的客户资源，形成了长期牢固的合作关系。公司积极配合客户要求，共同参与产品研发，合作过程中始终坚持把控产品的可靠性、安全性，始终把客户的需求、产业的要求放在第一位，更好地增加了客户粘性。

1.3.2. 产品种类多样化，技术工艺水平先进

公司经过多年发展，掌握多项PCB先进技术，积累深厚。目前公司具备量产能力的产品包括单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板、半软板、汽车用高散热铝基/铜基板、埋铜块板等，产品涵盖汽车电子、服务器/存储/高性能计算、风光储、消费电子、工业、医疗和通讯等领域。为了应对丰富的应用场景和不断演进的技术路线，公司一直紧跟核心客户的发展步伐，致力于自主研发、创新和持续技术升级。如今，公司已经实现了24层硬板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz 厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力。

2. 特斯拉自动驾驶有望落地，赋能世运电路PCB业务

我们认为自动驾驶是AI落地的一个明确场景，从商业逻辑来看，闭环性较强，从产品视角来看，用户最终受益的逻辑清晰可见，从科技创新视角来看，马斯克在历史上多次展现了其驱动硬科技创新的能力。随着自动驾驶的推进，世运电路受益于特斯拉的逻辑清晰可见。

世运电路与特斯拉深度合作，已成为特斯拉核心供货商：世运电路与特斯拉的合作始于2012年，当时世运电路开始开发特斯拉作为其汽车终端客户。经过两年的审验，世运电路成为特斯拉的合格PCB供应商，并于2015年开始小批量供货。2017年，世运电路开始批量供货，销量稳步增加。2019年，世运电路对特斯拉的间接供货额同比增长约50%，特斯拉成为世运电路最大的汽车终端客户。同年，世运电路成功中标特斯拉SuperCharger（充电站）及Magapack（大规模能源存储）项目，并实现量产，标志着世运电路的产品已延伸至特斯拉的核心领域。2021年，世运电路与特斯拉签署了采购供应合约，以应对特斯拉德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应。世运电路为特斯拉提供涵盖电动车三电领域（电机、电池、电控）的关键零部件产品，并进入光伏、储能等新产品供应链。

2.1. 特斯拉自动驾驶：25年超越人类，市场份额有望复刻苹果时刻

特斯拉FSD技术上扫清障碍，自动驾驶变革或将媲美苹果：1）在特斯拉FSD算法逐渐成熟的催化下，自动驾驶行业迎来奇点。去年年底发布的FSD Beta13.2实现了从起点到终点的“点对点”全自动驾驶，无需人工干预。马斯克在2025年CES上表示，今年二季度特斯拉自动驾驶性能将超越人类驾驶，并且今年特斯拉自动驾驶的安全性将达到人类驾驶的百倍。2）从硬件端来看，特斯拉的FSD硬件从早期HW1.0的依赖Mobileye芯片迭代至HW4.0 的自研芯片，算力提升至720TOPS，并引入高精度4D毫米波雷达，解决纯视觉方案缺陷，硬件性能的显著提升为 FSD 算法的运行提供了强大支持。同时，Dojo 超级计算机的部署进一步加速了神经网络训练，推动了 FSD 技术的快速迭代，这也使得高级 PCB板的需求大幅增加。3）特斯拉的Robotaxi产品Cybercab有望落地，抢先铺开FSD技术。据马斯克介绍Cybercab预计2026年实现量产，目标是将出行成本降至每英里5-10美分，且搭载FSD的Robotaxi 比人类驾驶安全 10 倍左右。4）自动驾驶相比辅助驾驶将为用户体验带来质的飞跃，特斯拉在自动驾驶领域的市占率变化有望成为行业变革的引领者。

特斯拉FSD算法不断改进，“点到点”自动驾驶逐渐成为现实：特斯拉在改进算法的过程中，一直以先“端到端”再“点到点”为目标。而2024年年底推出的FSD V13.2版本，结合全新的神经网络架构，使得系统能够更高效地处理车辆传感器数据，提高了对道路、车辆和行人的识别精度和速度，最终有望实现“点到点”自动驾驶。2024年推出的FSD V12算法实现了全新的“端到端”自动驾驶。V12进一步依赖神经网络而减少了对硬代码编程的需要。V12的端到端AI分析了数十亿帧人类如何驾驶汽车的视频后自学驾驶，其C++代码量也从V11的30万行降为2000行。在此之前，特斯拉在算法训练中就一直聚焦于“端到端”自动驾驶的目标。2016年，特斯拉终止与Mobileye的合作，并自研算法。2019年，特斯拉实现了算法的全自研——九头蛇网络Hydra Net，其具有特征提取、解耦任务等优点；并且采取端到端的培训流程。2020年，特斯拉推出BEV（鸟瞰图）+Transform。自动驾驶进入了大模型时代，并升维到3D空间。2021-2022年，时空序列特征层和Occupancy Network（占用网络）的引用使得特斯拉 FSD 更能刻画真实的物理世界，使得端对端成为了可能。如今，FSD V13.2处于测试阶段，“点到点”自动驾驶体验指日可待。

特斯拉自动驾驶性能将在2025年第二季度超过人类：马斯克在2025CES采访中表示：“自动驾驶汽车的性能提升速度呈指数级增长。我们有信心在三个月内，也就是今年第二季度，实现自动驾驶汽车的性能超越人类驾驶。我们有信心使自动驾驶导致的事故概率低于经验丰富的普通驾驶员，最终会比人类司机安全10倍、100倍，直到永远不发生事故。这一切今年就可以实现。”

自研硬件从HW1.0到HW4.0持续迭代，高性能PCB未来可期：从HW1.0和HW2.0的外购芯片，到HW3.0和HW4.0的完全自主研发，特斯拉FSD硬件降低成本的同时，也提高了软硬件的适配程度，更好的支持其FSD创新算法与方案。2023年发布的HW4.0作为最新一代硬件，展现了极高的适配程度和创新性：搭载了两颗特斯拉自研的第二代FSD芯片，CPU内核从12个增至20个，总算力达到HW3.0的5倍，支持更复杂的神经网络运算。摄像头接口数量从9个变动至12个，像素从120万升级至500万，探测距离从250米大幅提升至424米。由于在恶劣天气条件下、摄像头的性能较差，传感器的具有感知缺陷，摄像头反应时间通常也较毫米波雷达长，往往需要几帧来识别物体的速度变化，此时就需要毫米波雷达根据发射频率和接收频率的差值测量距离、相对速度和方向，HW4.0重新引入高精度4D毫米波雷达弥补了纯视觉方案的风险。我们认为随着HW算力和传感器数量的提升，对高性能PCB的需求也将持续提升，是有利于上游PCB供应厂商的。

Cybercab作为特斯拉自动驾驶战略的重要一环有望提前落地：1）Cybercab有望提前落地：在We Robot活动上，马斯克表示其将在2026年进行量产，不会晚于2027年。其次，该车与市场上绝大多数L4Robotaxi不同，它不会依赖高精地图。这一特点将有效降低成本。 2）Cybercab基于特斯拉成熟的FSD技术，取消了方向盘和踏板，完全依赖自动驾驶系统运行，预计2026年投产，售价低于3万美元，目标将出行成本降至每英里0.2美元，所以通过Cybercab的规模化部署，特斯拉有望在Robotaxi领域实现后发先至。

苹果发展复盘，市占率从3%到16%的实现路径：2007年苹果推出第一代iPhone和iOS系统，使得手机行业产生了颠覆性的改变，推动全球智能手机行业变革，苹果公司畅享红利，其市场份额在这期间也从2007年的3%上升到了2015年的12%，此时iphone的销量来到了阶段性顶峰的2.32亿部，并在此后趋于下降直至21年再突破。2020年华为受到制裁后，苹果在智能手机市场份额逐步提高至16%。

自动驾驶将会使用户最终受益，我们认为特斯拉在消费品的逻辑中可比肩苹果：1）自动驾驶技术的突破将为用户体验带来质的飞跃，正如苹果智能手机对传统功能手机的颠覆性影响。完全的自动驾驶相对于辅助驾驶的颠覆性在于，它彻底解放了驾驶员的双手和时间，乘客不再需要时刻保持警觉，可以将出行时间转化为工作、休息或娱乐空间。在AI的加持下，随着使用量数据量的提升，自动驾驶的性能将远超人类。通过消除人为驾驶失误，自动驾驶大幅提升了道路安全性，减少交通事故的发生。自动驾驶技术解放了车内空间，车辆设计更加灵活，甚至可以完全取消驾驶位，创造了新的功能和商业模式，自动驾驶的汽车的乘坐体验可能会更加高效、舒适和个性化。这些变革将推动同时汽车行业、交通、城市和社会生活的深刻转型。2）23年特斯拉在电动车市场的市占率已超过了12%，并显示出强劲的增长势头。随着自动驾驶技术的成熟和应用，特斯拉的FSD有望复刻苹果时刻，推动自动驾驶汽车渗透率上升，在所有汽车中份额逐步扩大。特斯拉的FSD能够通过训练持续提升驾驶安全性和便利性，并通过升级不断优化用户体验，形成类似苹果生态系统的用户粘性。特斯拉在自动驾驶领域的领先地位，加上其在芯片、软件和操作系统上的垂直整合能力，使其有望复刻苹果在智能手机市场的成功路径。我们认为随着自动驾驶技术的普及，特斯拉的市占率有望进一步提升，成为行业变革的引领者。

特斯拉算力战略并驾齐驱，大规模的算力投入和自研硬件相结合：1）特斯拉的自动驾驶系统对计算能力非常依赖，需要处理来自特斯拉汽车的海量数据，进行不断的学习和优化，这对算力的需求几乎是无止境的，由此特斯拉投入了很多的算力。2）斥巨资购买英伟达芯片：马斯克早先在社交媒体X上发帖称，特斯拉2024年可能将花费30亿至40亿美元购买英伟达芯片硬件。 2024年1月，特斯拉宣布追加5亿美元投资，向英伟达购买约1万块H100 GPU。在特斯拉4月的财报发布会上，马斯克透露，特斯拉将会把英伟达H100芯片的数量由当时的3.5万个增加到8.5万个。3）自研芯片占比稳步提升：2024年4月马斯克在其X上表示对于构建AI训练超级集群而言，英伟达的硬件约占成本的三分之二。而在自动驾驶AI的训练和推理中，在推理层面上英伟达芯片的性能并不占优，且难以完全适配特斯拉的定制化需求，所以特斯拉同时也在自研芯片。目前特斯拉推进的超级计算机集群项目Cortex包含 50000 块英伟达 H100 GPU，以及 20000 块特斯拉自研硬件。它包含 70000 台人工智能服务器，启动时需要 130 兆瓦（MW）的冷却和电力供应，到 2026 年将提升至 500 兆瓦。我们认为，随着算力投入的增大，PCB供应商的业务增长前景广阔。

特斯拉汽车业务长期增长潜力强劲，不仅有利于FSD业务的渗透，还会为FSD提供海量数据：1）2024年三季度，特斯拉汽车业务营收为200.16亿美元，同比增长2%。特斯拉通过降价策略和改款车型推动销量增长，马斯克在2024年第3季度电话会议中预计2025年销量将继续保持20%~30%的增长。此外，特斯拉的新车型如Cybertruck和低成本汽车计划预计将在2025年上半年开始生产，在2026年完全量产，且出货量预计每年200万辆以上。2）特斯拉在2024年一季度财报电话会中表示，在特斯拉的活跃付费用户中大约有一半的人正在使用FSD技术，且这一比例还在持续增长，每周都有所提升。同时汽车业务的增长也会为FSD提供更多的数据，目前，FSD的累计行驶里程已超过8亿英里，V12版本累计里程预计达到3亿英里。随着FSD技术的发展和特斯拉汽车业务的增长，可以预期到FSD业务的增长也会十分强劲。

特斯拉FSD技术层面铺展前景良好，将为世运电路注入强劲动能：特斯拉在数据、算法、硬件和算力等多个方向全面解决了FSD发展的关键问题，展现了其在自动驾驶领域的强大技术实力和广阔前景。随着训练计算能力增加，FSD系统性能大幅优化，预计2025年将超越大部分人类驾驶员水平。Dojo和Cortex为代表的超级计算机作为FSD计算平台，其芯片量产逐步推进，世运电路深入参与特斯拉发展进程中，随着特斯拉持续投入算力及服务器PCB需求增长，公司业绩弹性显著。我们认为，特斯拉在技术上解决了FSD的关键问题，能够为世运电路的增长注入强劲的动能。

2.2. 美国自动驾驶政策可期，2025Cybercab落地加州

特朗普上台将改善政策环境，民主党时期不利政策环境有望出清：1）特朗普上台后预计松绑自动驾驶汽车2500辆部署限制，并提供更加宽松的监管环境，自动驾驶政策大门即将打开。早在特朗普第一任期内，其曾提出将每年可部署自动驾驶车辆从2500辆增加到10万辆。特朗普任命马斯克领导拟成立的“政府效率部”，马斯克会对美国政策产生更大影响力，这都将进一步为特斯拉及其FSD技术的发展扫清障碍。据路透社介绍，如果马斯克能够成功推动美国政府推出联邦法规或优先于州监管的法律，特斯拉就可以避开以加州为首的州层面监管，在自动驾驶部署层面弯道超车。2）目前特斯拉不仅在加州面临关于FSD的一系列集体诉讼和消费者索赔，并且还被加州政府新的电动车激励计划排除在外，使其24年前3季度在加州的销量同比下滑了13%。联邦层面，1月8日，美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）已针对特斯拉"智能召唤进阶版"功能启动安全调查，涉及车辆达260万辆，这进一步加剧了特斯拉面临的监管压力和市场挑战。马斯克在早前的电话会议中表示，美国应该有一个全国性的自动驾驶汽车审批程序，而不是目前各州各自为政的审批程序，向逐个州获取审批“非常痛苦”。目前看来，以上问题都有机会在特朗普任期内解决。

美联邦新计划监管更灵活，FSD在全国层面铺展阻力减小：目前，美国国家公路交通安全管理局(NHTSA)允许制造商在获得允许的情况下每年部署最多2500辆自动驾驶汽车。没有方向盘或油门踏板的自动驾驶汽车（例如特斯拉的Cybercab）目前还不允许大规模部署。2024年12月，美联邦推出自动驾驶车辆安全、透明度和评估计划（AV STEP），监管出现重大转变。从过去对自动驾驶技术谨慎严格、每年每家公司豁免 2500 辆不符标准车辆上限的管制，转向更灵活监管，取消豁免上限，依自动化程度分级管理，要求企业提交运营数据并引入第三方评估。此计划为特斯拉等企业带来机遇，特斯拉可加快 FSD 功能测试部署，加大电池与芯片研发投入，优化 Autopilot 系统同时也促使企业创新运营模式，提高行业准入门槛，推动市场整合，使算力、数据、安全和公众信任成为竞争关键，FSD 在全国层面铺展的外部阻力得以减小。

各州持续推进自动驾驶，2025Cybercab将落地加州：2011 年，内华达州率先通过立法，允许在公共道路上进行部分和完全自动驾驶汽车的研发测试，开启了美国自动驾驶立法进程。美国各州自动驾驶政策持续演进，其中加州一马当先，2023 年多项法案助力无人驾驶规模化发展、收紧商业宣传监管，且批准 Waymo 于旧金山、洛杉矶半岛扩大其无人驾驶出租车服务，开启商业化运营新篇。阿肯色州、伊利诺伊州、佛罗里达州等也积极行动，分别通过立法推动自动驾驶卡车编队行驶、界定车辆能力范围、强化基础设施建设等工作。截至 2024 年，根据美国自动驾驶车辆行业协会 (AVIA) 的数据显示，24 个州允许自动驾驶车辆测试或部署，12 个州仅允许测试，另有 15个州尚未制定相关立法。马斯克在2024年Q4电话会议中表示 2025年在加利福尼亚州和得克萨斯州推出面向公众的共享出行服务，并在年底向其他州扩散。并且，马斯克还透露特斯拉已在旧金山湾区为员工提供配备安全员的自动驾驶叫车服务。

2.3. 客户阵容与全面产品助力世运电路追逐新能源汽车涨幅

世运电路与国内汽车终端客户多个合作项目落地，豪华客户阵容助力世运电路追逐新能源汽车涨幅：1）多家客户处于新产品导入阶段：2023年，世运电路成功获得了蔚来汽车的智能座舱项目定点，并进入量产供应阶段，同时其自动驾驶项目也获得了定点；与理想汽车合作的自动驾驶和车身域控制器项目均已获得定点；世运电路上汽本田的车载通信模组项目成功获得定点；世运电路通过百度的自动驾驶认证。2）世运电路继续深化与存量客户的合作：与广汽集团旗下汽车零部件公司在车身域控制器及智能座舱域控制器项目上已实现量产；与长城汽车集团的合作也持续深化，新能源汽车的电机控制板、驱动板、集成板、电机、电控系统相关电路板已实现量产，并正在积极导入动力电池和储能电池产品；世运电路与小鹏汽车的合作进一步加深，智能座舱域控制器和三电项目也已实现量产。

世运电路持续投入研发，布局前沿技术，支持公司业务增长：1）世运电路奠定了深厚的技术优势并形成了成熟有效的联合开发制造模式：目前，已经实现了 28 层高多层板、4 阶 24 层 HDI（包括任意层互连）、6oz 厚铜多层板、多层软板、多层 HDI 软硬结合板的批量生产。 2）世运电路汽车用 PCB 产品已进入高质高技术汽车核心领域：汽车用高速 3 阶、4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬结合板实现量产，主要应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、自动驾驶高速数据运算、通讯系统和车联网相关设备等；耐离子迁移电高压厚铜 PCB 实现量产，主要应用于新能源汽车能量管理系统和高压快充充电桩等。3）自动驾驶领域成功突破：研发了自动驾驶 77GHz 毫米波雷达 PCB、4D 高精度毫米波雷达 PCB 及自动驾驶数据中心服务器 PCB 等。此外研发成果还涵盖新能源汽车的总控制系统用高精密 PCB、高功率电子元器件 PCB等。

3. 特斯拉储能业务持续成长，世运电路PCB业务受益

我们认为特斯拉储能系统采用主动均衡技术，主攻较高端市场，随着光伏市场增量和AI用电未来储能前景，特斯拉储能业务在目前装机量营收双增长的基础上仍有较大成长性。

3.1. 海外主动均衡市场广阔，世运电路同特斯拉储能业务共同成长

我们认为世运电路在储能业务方面，主要通过其为特斯拉的储能系统供应PCB参与储能市场，PCB是储能系统控制与管理的核心，所以伴随着整个特斯拉储能业务的持续成长，世运电路有望充分受益: 1）储能系统中包含大量的电子元器件，PCB提供了这些元器件之间稳定的电气连接，确保电路的正常工作，实现了对于储能系统的控制和管理。2） PCB在储能系统中主要应用于电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）和储能变流器（PCS）等核心部件。这些部件的电化学储能转化，控制信息与状态信息交流都需要依靠PCB，他们之间相互协作的具体应用可参见图16。3）总结来说，这个系统通过PCS、EMS和BMS的协同工作，实现对电池组的高效管理和能源的优化调度。PCS负责电能的转换，BMS负责电池组的监控和管理，而EMS则负责整个系统的能源调度和优化，详细功能参见表9。

在电池管理系统（BMS）平衡电池组内各单体电池电荷状态的关键技术中，由于主动均衡能量利用率高，均衡速度快，但结构和控制算法复杂，成本高昂，主要运用在海外市场。1）主动均衡通过电量转移，运用变压器原理或电容等元件，将高电量电池的能量转移到低电量电池实现均衡。适用于对效率和性能要求较高的场合，如高端电动车、大型储能系统等。主被动均衡的详细对比请见下表。2）目前，由于成本价格等因素，EESA 2023年度数据统计，国内储能项目几乎均为被动均衡项目（98.4%）。在海外市场，大约70%的项目都采用了“主动均衡”。国内储能升级有很大潜力。

3.2. 市场需求增加，世运电路受益于特斯拉储能业务发展

美国光伏发电在所有新增发电量中占比高达59%，已成主要电力增长来源。我们认为特斯拉储能业务的持续成长，就得益于光伏市场的持续增长。1）美国清洁电力协会(ACP)推测， 2024年美国大型地面光伏容量增加32GW。2024年上半年，光伏发电在所有新增发电量中占比高达59%，成为美国电力增长的主要驱动力。2）国际能源署（IEA）预测，2024-2030年，全球可再生能源装机容量将增加5500吉瓦（GW），其中太阳能光伏发电将占据新增装机容量的80%。3）光伏装机量与储能系统装机量的比例通常为5:1，1GW光伏装机量可带动0.2GW的储能系统装机量，而特斯拉储能系统1GW的售价约5亿美元，同时2023年特斯拉占全球储能市场份额为15%。按IEA 2030年装机量预测，我们粗略计算得出特斯拉预计将有660亿美元的储能营收。

而光伏发电离不开储能系统的支持，光伏装机量提升，与之配套的储能系统装机量也将得到大幅增长。1）太阳能发电依赖光照，夜晚无法发电，需要储能系统将白天多余的电能储存起来在夜间供用户使用，从而实现全天候的电力供应。2）太阳能发电有间歇性和波动性，会导致并入电网的电能质量不稳定，可能引起电网电压波动、频率变化等问题，影响电网的安全稳定运行。储能系统可以对太阳能发电进行缓冲调节应对电网波动，当发电量突然增加或减少时，通过储能系统的充放电操作，稳定输出功率。

同时AI数据中心耗电量预计从176TWh显著增长至325TWh，电力缺口促使科技企业寻找新的能源形式。 1）美国能源部报告显示，美国数据中心在2023年的电力消耗为176TWh，占美国总电力需求的4.4%。预计到2028年，电力需求将增加到325-580TWh，占美国总电力需求的6.7%-12%。按照这一预测，从2023到2028年，美国数据中心的电力需求有望增长2-3倍。2）AI需要稳定清洁发电电源。首先，电力波动带来的成本损耗高，电源接入本身的选择也将追逐更为稳定的来源。其次，AI的应用不论是训练还是推理，都可能在较高的负载率下工作，因此，其用电负载波动性小，对电源的稳定性、连续性的要求相较于负载波动率大的传统数据中心更高。而且，电源需具备清洁性。3）目前，全球科技巨头已成为推动可再生能源发展的主要力量。根据BNEF数据，以2022年统计为例，美国清洁能源购电协议（PPA）的头部买家均为北美互联网与云巨头。海外市场中，以美国科技公司为主的企业已成为投资和部署储能的主导力量。除特斯拉自身就有大量电力需求外，根据SEIA统计，截止2024年，谷歌已经成为美国第一大储能投资企业。

能源形式多种多样，而目前来看光伏+储能的技术最为成熟，因此AI用电缺口将带动光伏及其储能业务的增长。1）氢储能可以平滑电力输出，且灵活度高，但是技术层面未完全成熟且能量密度有限，还有寿命安全性问题，目前还在探索阶段。而核能能量密度高且稳定，本是最理想的数据中心供能来源，但由于其安全隐患公众接受度低，且建设成本高周期长，政府监管严厉，核聚变技术尚未商业化，核能商业化供能依然遥远。2）而绿色能源（风能、太阳能）+储能的形式既解决了绿色能源电力供应不稳定的难题，同时随着技术进步和商业化发展，成本在逐渐降低，应用前景广阔。

3.3. 装机量和营收双增长，特斯拉储能业务持续性长期看好

特斯拉的储能业务自2015年开始布局，近年来发展迅速。市场占有率逐渐提高至15%，已经可以充分反映其储能系统的竞争力。1）截至2023年底，全球电力储能累计装机规模达到289.2GW，而24年新增装机容量预计达到69GW。2）当前，特斯拉已经占据了全球储能市场的15%份额。WoodMackenzie《全球储能系统集成商排名报告-2024版》显示特斯拉市场占比由2022年的全球第3位增长至2023年全球第1位。3）特斯拉在北美市场集中度高，欧洲地区有所提升，市场份额全球第一,市场前景广阔。

得益于特斯拉储能系统在全球市场的领先地位，2024年其拿下许多美澳储能项目大订单，最大价值超过30亿美元。1）24年7月特斯拉消息，特斯拉与Intersect Power签约，将为Intersect Power的光伏+储能项目提供特斯拉15.3GWh的Megapack储能系统。预计到2027年底将部署近10GWh的大规模储能系统。到2030年，将提供全部15.3GWh的储能系统。项目总价值超过30亿美元。2）这是目前为止特斯拉储能的最大订单，总价值超过30亿美元且一直延续到2030年，体现出特斯拉在储能领域的强大竞争力，也为后续特斯拉储能业务提供保障。

这些大订单使特斯拉储能产品装机量迅速增加到31.4 GWh，帮助其持续创新装机量纪录。 1）2025年1月2日，特斯拉发布2024年全球生产与交付报告。2023年特斯拉储能装机量为 14.7 GWh，2024年达到31.4 GWh，较2023年增长超过100%。2）2024年第二季度储能装机量为 9.4 GWh，同比增长157%。2024年第四季度，特斯拉装机了11.0GWh储能产品，创下单季度最高纪录。

同时，储能业务毛利率高达24.55%，成为特斯拉新的业绩增长点。1）据特斯拉财报显示，特斯拉24年Q2发电和储能业务营收为30.14亿美元，与23年同期的15.09亿美元相比增长99.7%，与上一季度的16.35亿美元环比也实现增长。储能营收占比高达11.8%。2）而储能业务成本约22.74亿美元，而据此估算，当前特斯拉储能毛利率约24.55%，远高于公司整体的17.95%。

值得注意的是，特斯拉大型储能系统Megapack成本正在快速下降，售价的下降或使特斯拉储能业务得到进一步扩展。1）特斯拉储能系统主要运用主动均衡技术，相较而言技术难度高，成本也高。2）与自己相比，一套Megapack 2h的价格在25年初已降至100万美元左右，相较2024年年初几乎腰斩。3）与中国厂商对比，特斯拉的Megapack在中国的售价从2023年的3.71元/Wh降至2024年的1.80元/Wh，降幅达51.4%。4）而中国的储能电池成本也在下降，2023年6月，中国2小时储能系统的EPC开标价格约为1.5元/Wh，而24年7月已降至1.2元/Wh，降幅约20%。但特斯拉价格下降幅度更大，在逐渐拉近与国内厂商售价距离。

显然，特斯拉储能成本的下降受益于以宁德时代、比亚迪为代表的中国供应链。1）特斯拉储能业务的模式是从供应商处采购电芯，组装成整套的储能系统。24年以前，宁德时代是特斯拉美国储能工厂的唯一供应商。而现在一共有松下、LG 新能源、宁德时代、比亚迪、欣旺达、亿纬锂能六家供应商。2）宁德时代凭借其在磷酸铁锂电池领域的技术优势和产能规模，一直是特斯拉储能电池的主要供应商。 3）2024年6月，特斯拉与比亚迪弗迪电池达成合作，在上海建立储能Megafactory，这是特斯拉在美国以外的首个储能制造项目。生产Megapack，预计2025年第一季度开始生产，弗迪电池将为该项目提供超过20%的订单，相当于8GWh的储能。

3.4. AI电力储能市场增量测算

人工智能消耗的电力远远超过人们的预期，能源之于AI的重要性丝毫不逊于算力。据美国能源部报告显示AI数据中心耗电量预计从176TWh(2023)显著增长至325TWh-580TWh(2028)，我们取最低值。这意味着，AI数据中心的电力需求在五年内增长149TWh 。电力需求增长量=325TWh−176TWh=149TWh。

假设以光伏加储能系统为主要电力来源为AI数据中心供电，储能装机量是用来平衡光伏发电与AI数据中心电力需求之间的差距。假设1GW的储能系统在五年内可以提供24小时的全负荷储电（即1吉瓦x24小时×365天×5年），这对应着1GW的储能装机量，五年可以提供约43800吉瓦时（GWh）的电量。用AI数据中心电力增长需求除以每吉瓦储能装机量可提供的电量可得储能装机量总需求为3400GW。储能系统提供电量=1GW×12小时×365天=4380GWh，所需储能装机量=电力需求/储能系统提供电量=149000000GWh/43800GWh=3400GW

根据特斯拉储能系统的定价，1吉瓦的储能系统售价为5亿美元，则五年内AI电力缺口带来的储能市场总营收增量约为18700亿美元。总营收增量=价格×装机量=3400GW×5亿美元/GW=17000亿美元

4. 特斯拉人形机器人市场前景广阔，强力驱动世运电路发展

世运电路与特斯拉已有多年合作关系，是特斯拉人形机器人供应链体系中的关键一环。作为零部件供应商，其核心供应产品为印刷电路板（PCB），对于 Optimus 的正常运行起着不可或缺的基础性保障作用。我们建议密切关注特斯拉人形机器人的发展走向，其对于世运电路的公司发展轨迹有着深刻影响。

自 2021 年 8 月特斯拉公布人形机器人 Optimus 概念以来，随后的三年多时间里，在运动能力、手部灵活性、传感器系统及自主学习能力等方面不断取得进展。2022 年 10 月，首个实际工作原型 “Bumble C”推出，具备基础运动和操作能力。2023 年，Optimus 在运动能力、手部灵活性、机械结构、传感器系统以及智能技术融合等方面均有显著提升， 5 月展示了多机器人同步协作和自主学习等更复杂任务的能力。2023 年 12 月，第二代 Optimus Gen 2 发布，在设计、电机和传感器系统、动作灵活性、步行速度以及自主学习能力等方面都有所优化和提升。2024 年 5 月，Optimus 在工业任务中的分拣电池应用展示了其自主学习、视觉识别及动作协调稳定性。11 月 28 日，Optimus 实现里程碑突破，可在远程操作下单手稳稳接住迎面抛来的网球，手指灵活度接近人类。

埃隆·马斯克受访时，对Optimus机器人提出宏伟愿景，展现了未来人形机器人的庞大市场。特斯拉将在未来3年内生产50万个人形机器人，产量每年大幅递增，2025年量产目标是数千台，2026 年生产 5 万至 10 万台，然后在第三年再生产10倍，相当于2027年的生产目标在50至100万台之间，最终全球人类与机器人的比例可能达到1比5，相当于全球有200-300亿台机器人在运作。未来商业潜力可望超过其汽车业务。

特斯拉公司制定了Optimus清晰的发展规划，实现从工业到民用领域的全面覆盖：1） 2025年聚焦北美工厂生产线应用场景导入，计划生产 1 万台，首批量产 2-3 千台，评估后优化供应链。2）2026 年C端初步启动销售与小批次交付，B端以租赁和大客户场景为突破口，同时扩建产线、扩充研发人员队伍。3）2027 年进一步扩张产能，启动对东南亚泰国以及北美墨西哥、奥斯汀和弗里蒙特等地的考察，以达成 50 万台量产扩张，后续按需扩产。4）B端聚焦高重复、高效率场景，在总装车间探索更多可替代场景。5）C 端面向社会生活场景，提升自由度与灵巧手操作能力，并持续推进整体减重，目标为一次充电使用数天，以提升产品在各应用场景下的实用性与续航能力。

在人口老龄化问题日益严峻的背景下，特斯拉人形机器人 Optimus 展现出广泛的应用潜力与落地场景。中国已步入“深度老龄化”阶段，少子化与人口长寿趋势叠加，致使老龄化程度持续加深，且呈现出大规模、高速度增长态势，高龄化特征愈发显著。据统计，2023 年我国 65 岁及以上老年人口数量达到 2.17 亿。基于庞大的受众人群，人形机器人在健康护理、医护辅助、家务劳动、安全保障、公共服务、老年就业等服务领域均有很大用处，市场前景极为广阔。

5. 投资建议

我们对公司收入的预测基于以下核心假设：

1、公司与特斯拉深度合作，伴随着特斯拉业务的增长，能够同时驱动世运电路的业绩增长，与特斯拉实现互利双赢。

2、在储能方面，AI的快速发展产生的用电缺口需要新的储能方式填补，从而实现对相关PCB产品的需求。

3、在汽车方面，公司提前布局人工智能，特斯拉FSD算法不断改进，自动驾驶对PCB技术需求提升，公司能够捉住机遇实现业绩爬升。

4、公司产能充足，技术属于行业领先，未来产品能够持续放量

我们认为，目前公司与特斯拉达成高度合作关系，在储能和汽车自动驾驶方面进行深度交流，有望实现前沿PCB技术的突破，为公司业务增长注能。

公司作为PCB供应龙头企业，目前技术水平已经基本覆盖主流 AI 服务器所需 PCB 的工艺和实现汽车用高速 3 阶、4 阶 HDI PCB 和 HDI 软硬结合板量产。凭借公司技术优势和深耕PCB领域多年所积累的优秀海内外客户资源，为其打开足够的市场空间驱动毛利率上涨。公司未来PCB产品有望持续放量，业绩或将迎来可观成长，预计公司24-26年实现营收50.83、67.10、87.23亿元，实现归母净利润7.06、9.04、11.65亿元。

估值方面，我们选取同为PCB产品生产厂家的一博科技、电连技术和生益电子作为可比公司，三家公司作为国内PCB生产的主要供应商，其主要产品分别覆盖汽车、风光储、消费电子、医疗等领域，这与世运电路相似。结合公司产品/地位给出一个合理的估值的锚：

计算得出2025年PE均值42.33，给予世运电路40X估值，对应目标价50.26元/股，对应市值361.6亿，首次覆盖，给予“买入”评级。