摘要：这是一位资深投资人对国内创新药企再鼎医药（下称“再鼎”）的评价。这家药企创立于2014年，恰逢国内创新药市场变革的年代，再鼎嗅准时机，用数百万美金从海外引进了一款日后回报上万倍的卵巢癌药物，开创了红极一时的license-in（海外授权引进）模式。它挑选资产的

“再鼎最大的特色是落地，license-in的核心就在于此。”

这是一位资深投资人对国内创新药企再鼎医药（下称“再鼎”）的评价。这家药企创立于2014年，恰逢国内创新药市场变革的年代，再鼎嗅准时机，用数百万美金从海外引进了一款日后回报上万倍的卵巢癌药物，开创了红极一时的license-in（海外授权引进）模式。它挑选资产的商业化眼光开始为人称道，也给自己烙下了“落地”的基因。

但在2021年前后，市场快速发生变化——海外资产的价格逐渐昂贵，license-in模式的成本越来越高，而国内市场无法支撑高价创新药的支付，license-in模式不再是内资创新药企实现商业化的好路，无论A股还是港股都关闭了对license-in药企的上市。

在寒冬的笼罩下，对大多数国内的创新药企而言，有两条可能通往商业化的道路，一是出海，二是多元支付。

经过2021年股价暴跌的至暗时刻，转型自研的再鼎仍然带着浓厚的商人气息。再鼎自研的ADC药物，是引进并取得全球权益的资产，除了能够在大中华区落地，更有价值的部分是可以交易海外授权，本质上是跟出海相同的逻辑。

再鼎依然很少做化合物或靶点发现的工作，而是选择和科研机构、外部公司合作进行药物研发。也就是说，再鼎的研发能力更多的是一种临床开发能力，是继承自license-in模式的“落地”的基因。

而在支付上，2020年前后，当惠民保尚未成为多数药企心中稳定可靠的支付方时，再鼎最先选择了入局惠民保，又成就了另一个抢占先机的故事。

近日再鼎发布2024年全年财报显示，2024年，再鼎全年总收入为3.990亿美元，同比增长50%。2025年全年收入指引为5.60亿美元至5.90亿美元，盈利成为再鼎今年的最大目标。

根据内地某家券商的预测，再鼎2025年营收增长主要来自于放量势头正猛的艾加莫德、纽再乐，模型预测收入分别为1.08亿美元和7900万美元，胃癌领域的贝玛妥珠单抗有望上市，带来3400万美元的营收。

被医药投资人视为“很懂商业化”的内资创新药企，在国内创新药支付冰结已久的局面下，再鼎是如何取径商业化的？

license-in模式鼻祖，百万美金撬动数亿收入

2021年初，港股上市不到半年的再鼎医药攀上了顶峰，股价从发行初的60.2港元飙到了151.2港元。然而好景不长，再鼎股价在高位震荡数月后一路下行，一年内跌破发行价，仍然持续下挫，最低跌至10.56港元。

“再鼎的股价坐了过山车，这个过程跟公司的产品销售关系不大，而是因为在2021年，市场抛弃了license-in模式。” 一位资深医药投资人张鑫（化名）一针见血地指出。

license-in模式的鼻祖，恰好就是再鼎医药。

在2015年，一纸《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》出台，明确加快创新药审评审批。市场开始躁动，在一批嗅觉灵敏的人眼里，中国创新药市场就要“起飞”了。这时，再鼎医药刚刚成立一年，创始人是曾经在辉瑞做过研发、创立和黄医药，后来又去红杉资本做过医药投资人的杜莹。

政策改革已经启动，创新药的项目却在市场上寥寥无几，杜莹迅速嗅到了其中的商机，开始在海外挑选标的，仅用几百万美金就拿下了第一款license-in的药物，用于铂敏感复发卵巢癌患者维持治疗的则乐。

上市第一年，则乐带来了3220万美元的收入，哗啦啦的真金白银证明了license-in模式的商业化成功。到2024年，这款药物一年即贡献了1.871亿美元的收入。

张鑫伸出了三根手指，“再鼎买东西有三个条件，首先必然是药物在国内属于空白市场，第二是已经进入研发后期阶段，开发落地风险小，第三是价格要足够便宜，否则没法赚钱。” 他强调说，在满足前两个要求的前提下，价格便宜最不容易。

而当时，被信息差区隔的海外药企，尚未意识到中国的创新药市场正在发生一场巨大的变革，再鼎抓住了license-in模式的先机。

但低垂的果实很快被摘完，张鑫说：“基本上到了2018、2019年，全球市场上已经找不到很便宜的license-in的新产品了，但这时候香港出了18A（指在香港联合交易所主板上市的生物科技公司），允许尚未盈利的biotech在港股上市，瞬间点燃了资本市场。”

再鼎于2020年9月在港股上市。到2021年，几乎一半的18A上市公司都是license-in模式，然而价格便宜、又能快速引进变现的license-in资产基本已无从寻觅。张鑫回忆起过往说，license-in在资本市场上的故事始于再鼎、终止于2021年，license-in的时代已经过去了。医药行业进入融资寒冬，无论A股还是港股都关闭了对license-in 模式公司的上市。

张鑫感叹道，当年再鼎其实是有A股上市计划的，到现在都没有实现。他直白描述当年的市场环境：“后来从2021年开始，我们去融资问客户的第一个问题就是，这是你自己研发的吗？”

这里不得不提到license-in模式下，国内创新药企的困境在于，医保是创新药最大的支付方，也就是说，创新药很难在国内市场卖出高价，而license-in的成本越来越高，这个商业模式必定不再成立。海外的药价并不便宜，获批后还需支付首期款、里程碑付款、销售分成，如果是以进口商品的形式引进，还要算上海外的生产成本。

相比其他license-in药企，再鼎已足够幸运——凭借则乐一炮而红，有着被市场信任的“落地”能力，拥有更多跟海外药企谈判的筹码，在全球的资产都已经被翻看了一轮的时候，还能淘到有价值的资产。但在随后那场license-in模式被资本市场抛弃的狂风暴雨中，再鼎仍然未能幸免。

直到2024年10月底，再鼎公布了一款ADC药物ZL-1310的一期临床数据，这款药物被认为是再鼎研发进展最快一款的自研药物，数据显示在复发的广泛期小细胞肺癌患者中，ZL-1310在所有测试剂量水平的客观缓解率达74%，张鑫表示：“这项数据公开后，再鼎的股价才开始慢慢启动复苏。”

低迷的日子，市场需要再鼎自证研发能力，延续投资人的信心。

另类的研发模式

再鼎的“自主研发”，很少做化合物或靶点发现的工作，而是选择和科研机构、外部公司合作进行药物研发。其中取得了全球权益的管线，通常也被市场看作再鼎的“自研管线”。

2023年4月，再鼎医药与宜联生物达成战略合作和全球独家许可协议，获得该新一代靶向DLL3的抗体偶联药物（ADC）ZL-1310的全球开发及商业化权益。

“ZL-1310这款药其实也是引进，目前再鼎在研的三款ADC药物都是引进的。但是市场上视作这些药是再鼎自己的，是因为再鼎拿到了它们的全球权益，市场也在期待再鼎今年能够完成一个出海授权。” 另外一家券商浦银国际首席医药分析师阳景指出。

上文已经提及，license-in模式难以为继的根源，在于国内市场无法支撑高价创新药的支付。这是所有创新药企共同面临的问题，也因此，出海成了另一根救命稻草。

相同逻辑的推动下，再鼎给出了“全球权益”作为规避license-in模式弊端的答案。

阳景解释称，“以前再鼎的license-in只拿了中国权益，但ADC药物拿的全都是全球权益，可以把海外的权益授权给海外公司。这些产品的市场并不局限在中国，所以不再是单纯的license-in模式。” 她进一步透露，再鼎基本上在临床前阶段就将这些药物收入囊中，买下来的价格也不贵。

换句话说，在自研时代，再鼎的研发能力更多的是一种临床开发能力，是继承自license-in模式的“落地”基因。

实际上，临床开发是药物开发的一种稀缺能力。一位医药行业人士吴君（化名）指出，现在的biotech公司里，大多数创始人是药物设计背景，比如药物化学蛋白工程，对临床开发缺乏经验。有一些项目，甚至是验证过的靶点，临床前的设计、动物实验都做得很好，但因为临床方案做不合适，临床数据不理想，项目开发陷入僵局。

最初，再鼎选择的大多是已经做到临床三期的资产。这些做到后期的管线，海外公司已经有了临床试验方案，尤其在2016年中国加入欧盟、美国、日本发起的ICH（人用药品技术要求国际协调理事会）后，适当补一点数据，把海外的数据整合过来，就可以报国家药监局审批上市，在吴君看来，这给了再鼎直接向海外公司学习临床试验设计的机会。

吴君表示，“再鼎是在引进海外药物的过程中，借鉴海外公司，建立了自己的临床开发能力。到现在，已经有了国内一流的临床开发能力。”

也要承认，在这种“引进+自主临床开发”的另类研发模式下，再鼎的药物研发成功与否，除了与临床开发能力有关，依然仰仗于早期选资产的眼光，无法完全排除“运气”的因素。

最早吃惠民保“螃蟹”的人

如前所述，国内的创新药企要最终实现商业化的闭环，必须解决支付问题。而解决支付问题普遍有两大解法：一是出海，另一个就是创新支付。

备受创新药企关注的丙类目录出台在即，商保成了撬动创新药市场的最新希望。当一款特殊的“商保”惠民保在2020年初现于市场，尚未成为多数药企心中稳定可靠的支付方时，再鼎最先选择了入局惠民保，成了最早一批“吃螃蟹”的药企。

早期选资产的时候，再鼎首要考虑的就是药物领域的市场潜力，要么选小众但患病人群多的，要么直接选大品种。因此，在再鼎的版图中，绝大多数产品都走的是医保路线，少有的特例是肿瘤电场治疗仪爱普盾，一上市就瞄准了商保。

这是一款治疗肿瘤的创新疗法，国内被批准用于治疗胶质母细胞瘤的适应证，它在2020年刚刚获批上市后，第二年就纳入了沪惠保的特药目录中。仅历三年多的时间，爱普盾被纳入了100多款惠民保产品，在惠民保特药赔付总额中位列全国第二，仅次于默沙东的帕博利珠单抗（K药）。

有了惠民保打下的基础，爱普盾在自费市场几乎如鱼得水。业内人士刘燕（化名）透露，爱普盾在全国惠民保院外自费特药目录排名中位列第八名。

刘燕说，“当时再鼎关注惠民保的时候，行业内多数人没有意识到这是个机会，再鼎做了早期的布局，很快就切入了上海、北京等等重点城市的惠民保。”

上海、北京等一线城市原本就是创新药销售的重地，刘燕指出，当时再鼎进入这些城市的惠民保后，对业务销量的实际转化非常明显，在一些城市，爱普盾进入惠民保后销量直接实现质的飞跃。另一款同样进入了惠民保的药物擎乐，2022年商保渠道的销售额占比高达全年收入的三成以上。

在第一批“吃螃蟹”的药企里，早早进入惠民保的药企不止再鼎一家，爱普盾和擎乐进入惠民保后，放量如此显著的关窍是什么？

“很多药品进入惠民保之后，业务团队并没有跟上，准入与市场之间出现了一个非常大的缝隙，所以很多创新药进了惠民保，无法转化为市场的量。真正要实现惠民保准入放量需要像再鼎这样有一套体系化的商保商业化路径。”刘燕说。

惠民保准入后两到三个月内，是药品放量的黄金期。在这期间，需要协调和联动内外部的资源，将保障政策更好地惠及患者。刘燕表示，再鼎在这方面的衔接布局，可谓雷厉风行。

不过，爱普盾通过商保放量也并非一帆风顺。2024年爱普盾的销售收入有所下滑，半年报显示收入同比下降7%，三季报显示爱普盾和则乐两款产品合计营收同比下降5.8%。

阳景解释说，“这是因为再鼎在2024年下半年做了商业转型，爱普盾未来要聚焦核心市场、提升盈利能力，在非核心市场，例如支付能力不足的三四线城市，爱普盾的商业化团队去年缩减了很多。”

再鼎将在今年第四季度冲击对于一家biotech公司来讲最关键的里程碑目标——达到盈亏平衡，提高盈利能力是2025年的主线。策略万千背后，商业化的思维始终是这家创新药企的本质。

文 / 何京蔚

编辑 / 李 琳

来源：健闻咨询