摘要：前述检查回顾——2 月 21 号和 24 号，成交量扩张到 2 万亿以上，而对应的分母和结构化分子又没有对应的利多变化，是本周五这种高波产生的根源性原因。市场技术面短期的稳态重建，需要在成交量上再完成一轮先缩量后放量的过程，力争努力在 16000-17000

策略中期基线检查

前述检查回顾——2 月 21 号和 24 号，成交量扩张到 2 万亿以上，而对应的分母和结构化分子又没有对应的利多变化，是本周五这种高波产生的根源性原因。市场技术面短期的稳态重建，需要在成交量上再完成一轮先缩量后放量的过程，力争努力在 16000-17000 之间完成换手沉淀和基线聚焦。即需要全市场参与者明白，这不是贝塔行情，不要搞扩散性动作，能不能继续利用好技术面利多定性的流动性平台，需要缩圈聚焦。

目前来看，技术面短期稳态重建基本成功，先缩量后放量，目前尝试在 17000左右完成换手沉淀。A 股越来越跟不上港股的现状，再一次提醒大家，A 股没有贝塔，不要搞扩散性动作，缩圈聚焦才是真正的第一性。

目前来看，支持上述技术面状态的宏观基本面要素：

前述检查回顾——本周五的调整，表面上看是因为海外滞胀交易向国内市场的 risk off 传导，实质上是中国央行针对债市波动背后对于今年货币政策不确定性上升的担忧情绪，做了一次总的释放，可以认为股债相对于债做补跌。股债目前的定价逻辑开始相互收敛，同时指向短期的全球货币政策不确定性上升。

打消这种对于不确定性的担忧，诱因在美不在中，且要分为两步走。首先，要看 2 月美国核心 PCE 通胀的走势变化，是真的胀了还是继续滞了，其次，要看 3 月 FOMC 会议上 Powell 如何面对美国目前的关税政策对于通胀和增长的预期影响。得让着两步走完，才能帮大家重新建立货币政策短期的预期锚定，这事不能指望 Trump 不折腾了，现在花街的情绪都不太信任金毛了，大家此时此刻更愿意信 powell 一些。

目前来看，2 月通胀和就业数据表明，美国经济下行过程正在进行，但并非完全由于 Trump 乱搞所致，有其内生的经济下行原因，并未出现超预期的断崖性政策风险，且 Powell 在本周公开演讲中提前对于 3 月 FOMC 精神做了剧透，提示金融市场不要对于两个月左右的短期经济数据做过分悲观的担忧。Riskoff 情绪开始进入左侧转折点，大家愿意多给一些时间，等待 FOMC 会议上Powell 给出更详细的判断依据，来根据 FED 的视角重新调整前一个阶段“利空叙事重叠”带来的焦虑情绪。说人话就是，美股这边不想继续追着砸了，该平空的会局部平空，但暂时还没找到足够的证据去重新做多。

中国央行方面，就是观察下两会期间，有无针对债市的进一步维稳表态，即需要控制好债市的调整，始终处于定价“适度宽松”，而非重新进入市场自我反馈可能产生的金融抑制状态，对于年内宽松的指引要给出进一步的强调。毕竟，对家已经把牌打过界了，对于中期固本培元和短期稳定社会预期，需要重新做出权衡了。

目前来看，两会的内容无新增的进一步指引，固本培元大方向再次被特别国债发行量不及预期所强化，宏观基本面分子走平的叙事逻辑在进一步强化，重新权衡的结果，是依靠地产内需和非美外需继续稳定社会预期，尝试去对冲掉 Trump 加税的影响。整体来看，risk-off 结束，但 risk-on 还没完全开始，因此宏观基本面对于技术面的支持作用有限，能确定的东西，就是海外分母不会松太快，国内分子样子也不难看，“分母宽松+结构性分子景气”的相对收益多头叙事逻辑未变，只是暂时没有分母和分子进一步的边际刺激，这个相对收益叙事逻辑很难有效扩散，变成绝对收益的交易性机会。

策略短期基线推理

前述检查回顾——

因此，短期的策略应对，在组合调性上，要继续寻找 cloud+capex 这个逻辑的新边际变化，围绕核心，解析核心，才能最终安全度过高波阶段。在 H20 被 ban 的正式测试来临之前（今晚已经确认已经没法从正规渠道拿货了），cloud+capex 这个逻辑迎来了 qwq-32B 模型的突破，它的作用在于—进一步确认了大模型技术自身进入了技术扩散的高速迭代期，理论上说，强化学习模式+蒸馏技术的训练方法论，很有可能在半年以内进一步拉平国产大模型的整体技术水平。大模型的“调用化”时代，预期会更快的到来。Manus的事件催化进一步渲染了这种产业链加快迭代的情绪。

首先，这个技术迭代对于 cloud 的估值逻辑，是相对中性的，不应该以此为理由，重新去猛炒云品种。因为它的边际利多逻辑，其实是集中在大模型持续平权的驱动下，相关商业场景加快产生应用端催化的预期。它谈的不是部署问题，而是小参数高性能模型本身对于商业场景转换成应用场景的推动力上。

以快手为例，它之所以本周涨的最多，就是因为它下沉市场主导的短视频商业生态相对比较独特，大家预期小参数模型训练技术可能会快速传播给可灵团队，整个模型部署简易程度会进一步强化，将会有更多的玩家进入应用端开发领域试水，生态越稀缺，变现路径越清楚的品种，相对于原来的“大生态，全路径”模式的一线 CSP 大厂们，就有了进一步估值修复的相对空间了。

即，无 cloud 业务的互联网中厂，有可能依然可以传导大模型迭代的成果给用户，有 cloud 业务且自身生态构建能力超群的大厂，更有能力让这种迭代成果通过 cloud 业务赋能给更多的用户，因此，大厂中厂都能涨，cloud+capex 的叙事逻辑，开始丰富成 ecology+cloud+capex，港科互联网品种的估值范式，进一步向美股科技股的传统范式做了一次重要的靠拢。这类似美股市场开始认同 appl 的 AI 估值一样，多头序列实际上是增容的。

同时，这种增容的方向，也是进一步偏向应用侧，而非硬件一侧的，因此和A 股资产相关性较弱（大 A 几乎没有真正的 AI 应用公司)，而会更多的反馈在港股互联网公司上。

我们假设，H20 被 ban 的逻辑目前依然没有充分定价（国内机构依然不承认H20 断供的事实），仅仅以 ecology 要素入局这个新边际利多的刺激看反馈，比较接近上周”最好，中性，最差“三种可能性中，中性偏好一点点的呈现。

因此，综合考虑，在 H20 被 ban 的禁令文件正式落地之前，我们依然认为，A股围绕云的边际定价逻辑外延所推动的结构性行情，主体部分已经结束了，未来的基线测试，依然会集中在结构性哑铃的相对收益组合本身。

如果这次添加了 ecology 的叙事点以后，可以局部对冲掉 H20 被 ban 以后，cloud 开支进度方面的问题，那么是有可能存在一种可能性，即 H20 被 ban 以后，cloud+ecology 为核心的互联网厂并不会下跌太多，而国产算力借助 ASIC路径进一步谋求补足 cloud 开支进度方面的短板预期，让整个组合继续相对于全市场呈现出相对收益特征的。

当然，这依然是一种基于基本面分析边际变化的合理化推演，并非 H20 被 ban后一定会出现的反馈场景。最后国产光刻机的技术突破在本周讨论逐步升温，相关标的我们已经和大家提前做过沟通，看下周市场反馈即可。

总的来说，基线的结构并没有大的问题，更多还是调结构，对于应用端的权重适当扩张。A 股这边不看好指数具备贝塔行情,也就是说指数的箱体突破大概率都会被拍回来。港股这边的结构性机会依旧是清晰的，并且逻辑在继续发散，多头结构较多。

来源：风险财经