摘要：2）公司特定的最新情况，如合作收入和新药获批情况。虽然我们不期望政策干扰（如反腐、疾病诊断相关分组 / 病种分值付费（DRG/DIP）改革等）带来 V 型复苏，但我们预计 2025 年对大多数制药公司来说将是一个更正常的年份，这些公司正在适应新的规范。

1）近期行业趋势，包括对创新药更多的政策支持、带量采购（VBP）对生物类似药的影响，以及原料药（API）的需求 / 价格动态；

2）公司特定的最新情况，如合作收入和新药获批情况。虽然我们不期望政策干扰（如反腐、疾病诊断相关分组 / 病种分值付费（DRG/DIP）改革等）带来 V 型复苏，但我们预计 2025 年对大多数制药公司来说将是一个更正常的年份，这些公司正在适应新的规范。

对于大型制药公司和中小型制药公司而言，产品周期和潜在的全球合作可能在推动差异化方面发挥重要作用。尽管生成式人工智能在制药界已成为一个热门词汇，但其采用仍处于早期阶段，短期内不会产生显著影响。高盛预计其在研发 / 商业投资回报率方面的应用在短期内仍难以实现。将 12 个月目标价上调幅度最高达 13%。

所覆盖的范围内，过去几年对大多数制药公司来说是一段喜忧参半的历程。

1）仿制药带量采购浪潮的影响已逐渐减弱，但政策干扰的影响仍在持续，不过随着时间推移（例如，石药集团在 2024 年可能推出的潜在带量采购产品，以及未来几年齐鲁制药的氟比洛芬酯和丽珠集团的艾普拉唑 ）这种影响会逐渐减小。

2）经过在构建新药研发管线方面的持续努力，新的产品周期即将到来，比如先声药业在 2024 年末及以后的产品，3SBio 即将在 2026 年推出的免疫药物，以及翰森制药可能在 2027 年推出的新产品。然而，在现有产品系列达到增长瓶颈后，仍有 1 - 2 年的增长缺口需要填补。疾病诊断相关分组 / 病种分值付费改革、医疗保险基金的严格预算管理可能会继续限制整体制药市场的增长，使其增长率维持在个位数。把握新产品周期的时机是获取潜在超额收益的一种方法。

与对生物科技公司的观点类似，通过全球合作释放研发管线价值正成为制药公司的常见做法。拥有深厚研发管线且有与全球企业合作记录的大型制药公司更有可能达成更多交易。

因此，预计一些公司的授权许可收入会有所增加（例如，翰森制药和恒瑞医药，它们都拥有深厚的研发管线以促成可持续的交易达成 ）。

其他有较高交易预期的公司包括石药集团（其 EGFR - ADC 药物在中国正在进行三项二期临床试验和一项三期临床研究，预计在 2025 年上半年得出首批结果）、友芝友生物（UBT251，针对 GLP - 1/GCGR/GIP 的药物及其他临床前代谢资产，例如，多肽 YY 候选药物预计在 2025 年上半年提交新药研究申请），以及三生国健（SSGJ - 707，VEGF/PD1 双特异性抗体，处于中国三期临床试验阶段）。

具体评级及目标价变化如下：

我们对恒瑞医药给予 “买入” 评级。我们基于以下因素得出 12 个月目标价为 54.39 元人民币：1）对仿制药业务采用长期退出市盈率（P/E）估值，价值为 256 亿元人民币（基于 2024 财年市盈率 13.0 倍）；2）对创新药采用风险调整后的现金流折现（DCF）估值，得出价值为 2088 亿元人民币（基于加权平均资本成本（WACC）9.0%，终端增长率 3%）。主要风险包括：1）创新药进入国家医保药品目录（NRDL）后放量速度较慢；2）关键后期研发项目失败的风险；3）全球扩张所需的研发和管理费用高于预期；4）仿制药和创新药降价幅度超过预期。

估值方法：我们对翰森制药给予 “买入” 评级，12 个月目标价为 21.51 港元。我们的目标价基于分部加总估值法（SOTP），包括：1）创新药的现金流折现估值为 1102 亿港元；2）仿制药估值为 175 亿港元，退出市盈率为 7.9 倍，5 年复合年增长率（CAGR）为 0%。

风险：1）带量采购（VBP）后仿制药销售低于预期；2）新药放量速度较慢；3）创新药研发管线的研发风险。

我们对中国生物制药给予 “买入” 评级，12 个月基于分部加总估值法的目标价为 3.96 港元。我们的目标价包括：1）创新药管线：现金流折现估值为 412 亿港元；2）仿制药：估值为 323 亿港元，基于退出市盈率 9.9 倍和 5 年复合年增长率 5%（之前为 8%，因为对未来仿制药销售前景预期更为保守 ）。主要下行风险包括：1）仿制药产品组合降价幅度更大；2）关键产品在研发管线中的监管批准延迟；3）由于资源分配不当导致研发投资回报率低；4）创新药放量速度低于预期。

我们基于分部加总估值法得出复星医药 12 个月目标价为 16.83 港元 / 26.09 元人民币：1）制药业务估值 269 亿元人民币，基于 5 年退出市盈率 10 倍（之前为 15 倍，对仿制药预期更为保守）；2）器械业务估值 19 亿元人民币；3）服务业务估值 73 亿元人民币；4）公司在中国生物制药的持股价值 137 亿元人民币。关键风险：上行风险：1）创新药销售好于预期；2）现有仿制药组合受带量采购影响较小，销售情况更好；3）如果消费需求恢复，医美器械销售更强。下行风险：1）仿制药 / 生物类似药的价格压力；2）带量采购药品续约时价格降幅超过预期；3）复星医药增长放缓。

我们给出的 H 股 12 个月目标价为 21.10 港元，A 股目标价为 30.36 元人民币。我们的目标价基于 5 年退出市盈率 15.0 倍和 5 年隐含复合年增长率 6%。我们采用 A/H 股溢价 54%（之前为 49%，基于丽珠集团 A/H 股最新一年平均溢价），根据一年期平均股价，将 H 股汇率换算为 0.93 以得出目标价。我们对 H 股维持 “中性” 评级，对 A 股相对于覆盖范围给予 “卖出” 评级。A/H 股上行风险：1）带量采购后生殖产品组合销售增长好于预期；2）如果带量采购影响减轻，艾普拉唑表现更好；3）管线资产商业化推出时间早于预期。H 股下行风险：1）关键生殖产品亮丙瑞林受带量采购影响超过预期；2）新冠疫情后中药产品组合增长慢于预期；3）原料药业务波动。

我们对三生国健维持 “中性” 评级，12 个月目标价为 9.02 港元。我们的目标价基于 5 年退出市盈率 11.7 倍（之前为 13.5 倍，参考同行更新后的平均交易市盈率），5 年盈利复合年增长率 5%，折现率 9%。下行风险：1）曲妥珠单抗（TPO）的价格压力；2）新产品销售放量低于预期；3）消费需求疲软。上行风险：1）曲妥珠单抗（TPO）销售好于预期；2）新药管线资产交付速度快于预期且商业化执行好于预期；3）潜在业务拓展（BD）交易带来的收益。

我们基于分部加总估值法得出 12 个月目标价为 10.50 港元：1）成品药组合估值 72 亿港元，基于参考同行未变的 5 年退出市盈率 9.6 倍和 5 年盈利复合年增长率 10%；2）原料药业务估值 119 亿港元，基于未变的市盈率 2.3 倍（扣除原料药相关设施的加速折旧）。相对于覆盖范围维持 “中性” 评级。上行风险：1）胰岛素带量采购后获得更大市场份额；2）由于需求强劲和行业产能扩张有限，原料药价格高于预期；3）新产品销售放量更好；4）业务拓展（BD）管线交付更快。下行风险：1）由于新竞争对手，原料药价格低于预期；2）带量采购降价导致成品药收入低于预期；3）动物保健品产能提升速度慢于预期。

我们基于分部加总估值法得出的 12 个月目标价为 3.47 港元，包括：1）制剂业务估值 42.3 亿港元，基于 5 年退出市盈率 8.6 倍（由于带量采购影响和在欧盟市场增长动力放缓，相对于全球同行有 10% 折扣）和 5 年复合年增长率 3%；2）合同研发生产组织（CDMO）及其他业务估值 6 亿港元，基于 5 年退出市盈率 13.9 倍，5 年复合年增长率 3%；3）肝素原料药业务基于 5 年退出市盈率 6.9 倍（我们选取以普通仿制药为主营业务的全球制药企业作为基准，因为其与肝素原料药业务增长前景相似 ）。上行风险：1）原料药定价和客户需求好于预期；2）制剂市场份额扩张超预期；3）获得更多合同研发生产组织（CDMO）订单；4）创新药管线超预期。

我们基于现金流折现法得出的目标价为 44.55 元人民币，折现率 10% 和终端增长率 1% 保持不变。相对于覆盖范围维持 “卖出” 评级。上行风险：1）肺癌产品周期管理好于预期；2）研发管线交付更快；3）恩沙替尼中国合作项目商业化放量更好；4）业务拓展（BD）交易带来更多收入驱动因素。

我们基于分部加总估值法得出 12 个月目标价为 8.52 港元：1）新诺明（NBP）基于现金流折现估值为 78 亿港元（考虑了 2027 年带量采购情景）；2）新产品浪潮估值 525 亿港元，采用现金流折现滚动法；3）传统产品组合和仿制药业务估值 240 亿港元，受带量采购影响更大；4）原料药业务基于 2024 年市盈率 5 倍估值（价值 30 亿港元）。折现率 9%。主要下行风险：1）新诺明（NBP）项目获批时间早于预期；2）新产品放量速度慢于预期；3）研发支出高于预期；4）仿制药销售降价幅度超过预期。维持 “买入” 评级。

来源：智通财经APP