汉桑科技：依赖单一客户被拷问，境外分红掏空公司又募资圈钱

摘要：根据官网披露，深交所将于3月14日审议汉桑（南京）科技股份有限公司（以下简称：汉桑科技）的IPO申请。财闻网了解到，汉桑科技是一家提供高端音频产品和音频全链路技术解决方案的综合供应商，此次IPO计划发行不超过3225万股，募资10.02亿元，用于年产高端音频产

根据官网披露，深交所将于3月14日审议汉桑（南京）科技股份有限公司（以下简称：汉桑科技）的IPO申请。财闻网了解到，汉桑科技是一家提供高端音频产品和音频全链路技术解决方案的综合供应商，此次IPO计划发行不超过3225万股，募资10.02亿元，用于年产高端音频产品150万台套等项目。

然而汉桑科技IPO之路却备受市场质疑。招股书显示，汉桑科技虽然2024年归母净利润同比暴涨，但业绩大起大落以及大手笔分红后再募资补流的操作，却令市场对公司增长的可持续性及融资合理性产生强烈质疑。

严峻的是汉桑科技高度依赖单一客户和海外市场，目前公司主营业务收入中境外收入占比连续多年超过95%，其中第一大客户Tonies GmbH在2024年上半年的销售额达3.59亿元，占营收的52.87%。这种高度集中的客户结构，使得公司业绩的增长极易受到大客户需求变化的影响，增加了经营风险。

此外，汉桑科技在2020年实控人夫妇控股的Leaping Star2 Ltd.分红4.92亿港元，同时向实控人王斌及其妹妹分红447.71万港元。最终，公司实控人夫妇依靠这笔分红款才得以归还对汉桑科技1.2亿元的占用资金。到了2021年，汉桑科技再次向Leaping Star2 Ltd.分红1.09亿元。

在累计分红超5亿元后，汉桑科技又通过IPO募资2.8亿元补充流动资金，这也成为了公司最受争议之处。公司虽然声称致力于创新音频等产品的研发、设计、制造一体化服务，但直到2020年之前并没有一项发明专利。

高度依赖单一客户和海外市场被“灵魂拷问”

财闻网了解到，汉桑科技主要产品包括高性能音频产品、创新音频和AIoT智能产品等。然而，近年来，公司的业务高度依赖于德国客户Tonies GmbH，这一趋势在近年来愈发明显。

根据招股书显示，2021年至2024年上半年汉桑科技对Tonies GmbH的销售收入分别为 29,624.63 万元、 47,707.92 万元、43,085.11 万元和 35,916.54 万元，占各期营业收入的比例分别为 29.08%、34.41%、41.77%和 52.87%。

可以看出的是，汉桑科技对第一大客户Tonies GmbH 营业收入占比近年来不断攀升，特别是到了2024年度上半年度更是达到了52.87%，也就是说公司在上述期间超过一半的营业收入来源于这家德国公司，显示出公司对这一客户的极度依赖，这也为公司未来经营业绩的稳定埋下了隐患。

更为严峻的是，汉桑科技的境外收入占比也极高。报告期内，公司主营业务收入中的境外收入占比分别为95.02%、98.01%、98.01%和97.70%，主要集中于北美洲、欧洲等地区。这种高度依赖海外市场的业务结构，使得公司在面临国际贸易环境变化时，业绩极易受到冲击。

事实上，汉桑科技已经受到了国际贸易环境变化的影响。自2018年中美贸易摩擦以来，受美国301关税政策变化的影响，公司的音频功率放大器类产品、音乐播放器类等出口美国市场的产品被加征了额外的关税。此外，2022年10月美国商务部产业安全局修订的《出口管理条例》也限制了部分先进和高性能集成电路及含有相关集成电路的产品向中国出口，进一步对公司的业务产生了影响。

对于高度依赖单一客户和海外市场的风险，汉桑科技在招股书中进行了风险提示。公司表示，若未来Tonies GmbH的经营策略或产品市场需求发生较大不利变化，或公司与Tonies GmbH的合作关系被其他供应商替代，或由于公司自身原因导致公司无法与Tonies GmbH保持稳定的合作关系，将对公司经营产生重大不利影响。同时，公司也指出了国际贸易环境变化可能带来的风险。

在首轮问询中，监管层就汉桑科技关于境外销售与收入核查提出多条疑问，问询函中指出，报告期内，发汉桑科技外销收入在营业收入中占比均超过 95%。全球高性能音频设备及产品市场主要集中在欧美、日韩等发达国家和地区，市场较为成熟和稳定，知名品牌商已在相关市场建立起了较为牢固的品牌形象和市场渠道，发行人与全球音频设备及产品领域知名品牌商以 ODM 业务模式进行合作。汉桑科技主要通过中国香港子公司进行境外销售，即由发行人将产品内部销售给中国香港子公司，再由中国香港子公司转售给境外客户，因此存在较多且持续的内部交易。

其中，监管层要求汉桑科技说明报告期各期内部交易产生原因、定价依据，子公司向母公司分红政策及执行情况，境内外母子公司之间内部交易定价公允性，转移定价合法合规性并充分揭示相关风险更是成为市场关注的焦点。

而在第二轮问询中，监管层就关于向第一大客户 Tonies GmbH 销售再次发出了灵魂拷问。根据申请文件及审核问询回复显示，报告期各期，汉桑科技对第一大客户 Tonies GmbH 销售金额占当期营业收入的比例分别为 29.08%、34.41%、41.77%和 52.87%。发行人未充分说明对 Tonies GmbH 是否构成重大依赖，对汉桑科技是否构成重大不利影响。

交易所要求汉桑科技披露，汉桑科技对第一大客户 Tonies GmbH 收入集中度较高的原因及合理性，对 Tonies GmbH 是否存在重大依赖，与 Tonies GmbH 合作稳定性和业务持续性，是否存在重大不确定性风险，以及对发行人持续经营能力的影响。同时，要求结合前述情况在招股说明书进行针对性风险揭示。

汉桑科技的解释是，公司对 Tonies GmbH 构成重大依赖，但该情形具有合理性，同时客户经营稳定且具有持续性,不存在重大不确定性风险,因此该情形不对发行人持续经营能力构成重大不利影响，很显然，这样的解释并未得到市场认可，这也成为公司IPO之路最受关注的焦点之一。

一手大额分红一手巨额募资的合理性？

此次IPO，汉桑科技计划通过IPO融资10.02亿元，用于扩大产能、研发新技术和补充流动资金。然而，公司大额分红行为却与此次募资计划形成了鲜明对比，引发了外界对于公司资金运用和IPO必要性的质疑。

据悉，汉桑科技在2020年和2021年通过公司境外子公司Hansong Holding进行了大额分红。2020年，Hansong Holding向实际控制人王斌、王珏及公司控制的企业Leaping Star 2 Ltd合计分红了4.97亿港元（约合人民币4.6亿元）。

到了2021年，Hansong Holding再次向Leaping Star 2 Ltd现金分红了1687万美元（折合人民币1.09亿元）。而2020年至2023年期间，该司营业收入分别为7.97亿元、10.19亿元、13.86亿元和10.31亿元，归属净利润分别为6685.13万元、1.06亿元、1.9亿元和1.36亿元。这两年的分红金额，约是汉桑科技当期归属净利润的三倍之多。

汉桑科技在2020年及2021年实施了两次大额分红，累计分红额超5.6亿元。其中实控人王斌夫妇套现约4.75亿元，几乎是掏空了IPO前几年的公司所有利润。然而，一边在大笔分红套现，一边却在计划通过IPO来巨额募集资金。

招股书显示，汉桑科技此次IPO计划发行不超过3225万股，募资10.02亿元，用于年产高端音频产品150万台套等项目、智慧音频物联网产品智能制造项目、智慧音频及 AIoT 新技术和新产品平台研发项目以及补充流动资金。

其中，汉桑科技的此次IPO高达2.8亿元的补充流动资金项目成为市场最为争议的地方。汉桑科技在招股书中披露指出，2023 年受全球宏观经济复苏不及预期等因素影响，公司营业收入有所下降，但预计随全球音频行业景气度改善以及发行人业务规模的持续扩张，发行人未来对资金周转能力要求仍然较高。通过股权融资补充流动资金可以进一步优化公司财务结构，防范经营风险，为公司未来可持续发展创造宽松的资金环境。

不过在一手大额分红套现，一手又向市场巨额募集资金操作之下，汉桑科技这样的解释很显然是苍白无力的。同时，这一行为引发了市场对于汉桑科技是否存在“过度融资”和“清仓式分红”的质疑。

招股书显示，在2021年至2024 年6 月末期间，汉桑科技的货币资金金额分别为 23,372.64 万元、65,307.12 万元、60,138.26 万元和 71,367.44 万元，占流动资产比例分、别为 27.62%、57.12%、58.78%和 54.13%。也就是说，截止到2024年上半年度，公司的现有的现金加上银行存款以及其他货币资金达到了7.14亿元，可以说是现金明显充足。

更为关注的是，汉桑科技在2021年至2023年度的三年间没有任何的流动负债和短期借款，只是到了2024年上半年度出现了3632.23万元的短期借款。同时，公司的长期借款也只是在2021年和2022年出现过小金额，最近两个报告期也是0元。

此外，汉桑科技的资产负债率也在持续下降，截止到2024年上半年度，公司的资产负债率（母公司）仅仅只有31.90%，而资产负债率（合并）的也只有35.43%，可以说毫无资金压力。然而就是在这样手握巨额现金，一边大肆分红一边去计划巨额向市场募集资金，汉桑科技这波操作和解释必然是无法说服市场和未来投资者的。

核心技术寥寥无几“行业领先”遭质疑

汉桑科技在创业板上市申请过程中，虽然声称致力于创新音频等产品的研发、设计、制造一体化服务，但是公司因在2020年之前竟无一项发明专利的情况而受到市场的质疑。

招股书显示，汉桑科技作为行业领先的高端音频产品和技术解决方案的综合供应商，二十多年来持续在高端音频领域深耕，是在全球高端功放、Hi-Fi 音响领域具有影响力的少数中国公司之一。同时，在招股书还宣称公司长期专注于音频相关技术的研发，拥有 20 余年音频产品设计、研发、制造的行业经验，并在音频领域积累形成了包括高性能音频信号处理和放大、音频传输和音频系统智能化等一系列核心技术能力，建立了公司在音频领域的核心竞争优势。

然而，交易所的问询函提及到一点让汉桑科技冠冕堂皇的科技企业打回原形。交易所在问询函中要求，汉桑科技说明公司的发明专利均于2020年申请的原因，专利数量与同行业可比公司是否存在显著差异，是否存在专利授权使用等情况；结合发行人与同行业可比公司在技术特点、数据指标等方面的对比情况，说明发行人的技术创新性，招股说明书中披露“行业领先”的具体依据。

而汉桑科技在回复函中的解释却是“公司前期专注于业务拓展，未重视专利申请工作”“部分研发成果通过技术诀窍保密的形式进行保护”。

汉桑科技解释是，2020 年公司开始规划 A 股上市，在学习上市的相关条件及流程的过程中逐渐意识到申请专利保护对公司长期发展和上市的重要性，故决定通过法定程序来确定发明创造的权利归属关系，从而有效地保护发明创造成果。

汉桑科技认为，在2020 年公司共计成功申请 16 项发明专利，专利的成功申请是公司多年来技术沉淀成果的体现。但实际是，在与同行业可比公司的专利数量对比发现，这家自称拥有20余年音频产品设计研发制造经验的公司，核心技术却寥寥无几。

根据数据披露，汉桑科技截至问询函回复出具日的发明专利数量为35项目，而同行对比的公司通力股份达到90项、国光电器达到了122项、歌尔股份更是高达5415项。从公司专利众数来看，上述期间汉桑科技仅只有86项专利，而可比同行公司最少的国光电器也高达397项，可以说是天壤之别。

根据最新的招股书显示，报告期内，公司研发费用分别为 5,350.59 万元、7,242.42 万元、7,425.67 万元和 3,985.91 万元，占营业收入的比例分别为 5.25%、5.22%、7.20% 和 5.87%。截至 2024 年 9 月 23 日，公司累计拥有 99 项授权专利，其中境内授权专利 78 项，境外授权专利 21 项。

也就是说，汉桑科技目前所有专利数量加起来依旧只是可比同行业企业的零头。汉桑科技公司始终致力于通过研发创新创造价值，已在南京、印度、丹麦分别成立了研发中心，拥有 267人的研发团队。招股书显示，截至报告期末，公司拥有研发人员267人，占公司员工总数的比例为 14.78%。

在数量庞大的研发团队与现有的研发成果形成鲜明的对比之下，交易所要求汉桑科技在结合、与同行业可比公司在技术特点、数据指标等方面的对比情况，说明公司的技术创新性，招股说明书中披露“行业领先”的具体依据。

汉桑科技解释是，公司的主要产品为适于家用和商用的高性能音频产品和由多个设备组成的音频系统，适于大空间和多房间的场景；用户群体相对更加专业，多数追求极致聆听体验、产品的独特设计和系统的可靠性，对于音频产品的性能指标和产品设计有着更高的要求。公司音频产品的功能复杂性、功率及性能指标、可靠性等性能高于耳机、无线音箱、智能音箱等主流消费类的音频产品。

然而，这样的解释很显然没有说服力。汉桑科技所谓的技术有在同行业企业对比过程中，并未有独特的核心竞争优势，反而像通力股份、天键股份、国光电器等核心技术优势更为明显。