摘要：2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成

前言

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司履职合规篇。

文章主要内容为：

一、泄露内幕信息有哪些常见的违法犯罪情形？

二、泄露内幕信息能否适用推定规则？

三、能否根据间接证据认定内幕信息知情人泄露内幕信息？

四、“关键少数”的“暗示”是否构成泄露内幕信息？

五、“关键少数”的过失是否构成泄露内幕信息？

六、“关键少数”泄露内幕信息将引发哪些行政、刑事风险？

七、如何防范因泄露内幕信息而导致的“窝案”风险？

总计约4200字，阅读时间约为8分钟。

泄露内幕信息行为、交易行为和建议他人交易行为是证券法规定的三种禁止性交易情形[1]。其中，泄露作为内幕信息被扩散传递的源头，通常意味着行为人违反了保密义务，具有严重的社会危害性，因此法律对泄露行为单独进行规制。在此需特别提示，在证券法上，泄露内幕信息和建议他人交易皆为独立的禁止行为类型；而在刑法层面上，建议行为被称作为明示、暗示他人进行交易。在本节中，笔者将着眼于泄露内幕信息（不含建议交易）行为，对该行为的行刑责任、归责方式与窝案风险进行分析，并在文末给出相应合规建议。

一

泄露内幕信息有哪些常见的违法犯罪情形？

在泄露内幕信息案件中，一方是内幕信息的泄露方，通常是内幕信息知情人；另一方是内幕信息的接收者，为非法获取内幕信息人员，或被动获取内幕信息的人。从内幕信息传递链条来看，泄露内幕信息可以细分为以下两种情况：

（一）内幕信息知情人向信息接收者泄露内幕信息

在私人谈话、日常饭局等场合，内幕信息知情人将内幕信息作为谈资泄露给他人，很可能成立泄露内幕信息，面临被追究行政、刑事责任的风险。

例如，在“俞某泄露内幕信息”处罚案中[2]，上市公司实控人俞某将公司与政府建立战略投资合作关系这一重要信息泄露给朋友，导致他人内幕交易股票。后证监局对俞某泄露内幕信息的行为作出行政处罚，对其处以50万元罚款。

再如，在（2016）沪刑终141号案件中，汪某作为上市公司高管，多次通过深夜通话的方式向其姐夫彭某泄露内幕信息。案发后，司法机关结合通话记录、犯罪嫌疑人供述、证人证言等在案证据，最终认定汪某构成泄露内幕信息罪。

（二）非法获取内幕信息的人再次转泄内幕信息

内幕信息多级传递链条上，处于信息传递中间环节的主体，既是上一环节内幕信息的接收者，又成为了下一环节内幕信息的泄密者。此时，如果“二传手”再次向他人泄露内幕信息，同样可能面临行政、刑事追责。

例如，在“吴某莉泄露内幕信息”处罚案中[3]，吴某莉并非法定知情人，而是从知情人处获知内幕消息后又泄露给其好友，最终因泄露内幕信息被处以50万元罚款。

再如，在“丁某泄露内幕信息”案中[4]，丁某作为非法获取内幕信息人员，承担“二传手”的角色，系帮助被告人陈某泄露内幕信息给他人，最终因犯泄露内幕信息罪被判一缓一，并处罚金十万元。

当然，如果不是非法获取内幕信息人员再次传递内幕信息，为避免无限制拉长对内幕交易、泄露内幕信息的打击链条，一般不会予以追责。在（2015）粤高法刑二终字第215号案中，王某系内幕信息知情人冯某的司机，自冯某处获知了内幕信息，并将该信息进一步对外传递给他人。由于法院在审理时并未将其认定为非法获取内幕信息的人，因此未追究其刑事责任。

二

泄露内幕信息能否适用推定规则？

所谓“推定”，是对特定待证事实进行法律拟定，只有在当事人举出反例的情况下才能推翻。推定规则的适用具有法定性，不得随意扩张使用，以防打击的泛化。本文认为，泄露内幕信息不得使用推定规则，理由如下：

（一）推定规则无法律明文规定

目前，规制泄露内幕信息的法律主要包括《证券法》《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》等，但其中仅规定了内幕交易的推定适用情形[5]，未规定内幕信息敏感期内交易行为人与内幕信息知情人员联络、接触并交易涉案证券，交易行为明显异常且无正当理由或者正当信息来源的，可以推定内幕信息知情人为非法泄露内幕信息的人员。

（二）适用推定规则有违推理逻辑

考虑到内幕信息本身具有隐蔽性特征，其信息来源很可能不止一个，此时如果泄密人不自认，但交易行为人却供述其得到的内幕信息来源于泄密人，在没有直接证据的情况下，径行推定出泄密行为的存在缺乏逻辑支撑。

实践也证明了这一点。在“王某富内幕交易”处罚案中[6]，海某药业筹划实施股权激励计划，王某富为海某药业实际控制人，也是内幕信息知情人。在内幕信息敏感期内，交易行为人潘某根与王某富存在多次通话，存在借入资金买入“海某药业”的情形。据此，中国证监会认定潘某根构成内幕交易，但未认定王某富构成泄露内幕信息。

三

能否根据间接证据认定内幕信息知情人泄露内幕信息？

间接证据与直接证据是诉讼程序中相对应的一组概念。直接证据是指能够直接证明案件事实的证据。如内幕信息知情人与交易行为人一致承认泄露行为的存在，或内幕信息知情人发给交易行为人的邮件或短信中告知了内幕信息，这些都是直接证据，则凭此即可认定内幕信息知情人泄露了内幕信息。间接证据是指虽无法直接证明案件事实，却与待证事实有关联性、具有证明力的证据。

从行政监管和刑事司法实践来看，当全案缺乏直接证据，但间接证据充分，综合这些证据已经形成了足够清晰、完整的证据链条，完全符合证明标准，也可以认定成立泄露内幕信息。

在（2015）粤高法刑二终字第134号案中，没有直接证据证明被告向喻某泄露内幕信息，但被告相关供述、两人手机通话记录与喻某购买涉案股票的时间高度吻合，且被告对此不能作出符合逻辑和常理的解释说明，最终法院据此认定被告构成泄露内幕信息罪。

在“曹某泄露内幕信息”处罚案中[7]，该案并无认定曹某泄露内幕信息的直接证据，但中国证监会认为间接证据已形成一个完整证明链条，当事人不能作出合理的解释说明，最后根据一般经验和逻辑，认定了曹某的泄露行为。

四

“关键少数”的“暗示”是否构成泄露内幕信息？

实践中一种常见的情况是，内幕信息知情人仅仅向他人“暗示”了上市公司近期的工作安排，但并未将内幕信息直接告知，他人却通过被“暗示”信息推测出了内幕信息的部分乃至全部。在这种情况下，“暗示”的内容可能包括内幕信息形成之后上市公司的动议、筹划、决策等。这些工作安排本身虽然不属于法定的内幕信息范畴[8]，但如果具有倾向性，能够让他人通过该关联信息判断出内幕信息的内容，则同样会构成泄露内幕信息。

例如，在上海一中院某刑事案件中，王某在一次朋友聚会上将其商业交流的日程安排、工作情况透露给屠某，屠某从中判断某上市公司股票可能出现重大事项，随即将该信息透露给庄某、徐某，明示二人购买该股票。结合被泄露人后续的行为加以判断，王某提供的信息是明显具有倾向性的，屠某后续明示他人去进行内幕交易也能表明屠某能够了解王某向其传达的信息，因此法院也认定王某的“暗示”构成了泄露内幕信息。

五

“关键少数”的过失是否构成泄露内幕信息？

“关键少数”的过失主要表现为：近亲属之间的日常闲聊、通话时未避讳无关人员，撰写重要文件未回避同事，载有重大信息的U盘被遗忘在公共场所等。本文观点认为，过失是否构成泄露内幕信息这一问题上，刑法和行政法上的认定并不一致。

（一）刑事层面：主观过失不构成泄露内幕信息罪

在刑事责任上，过失不是泄露内幕信息罪的主观方面。根据《刑法》第十五条第二款规定[9]，对于过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任。但目前并无法律明文规定过失泄露内幕信息构成泄露内幕信息罪。

（二）行政层面：实务中存在因过失受罚情况

在行政责任上，中国证监会主要是以过错作为泄密行为行政违法性的判断标准，但是实践中也存在泄密人因过失而遭受行政处罚的案例。在“况某泄露内幕信息案”中[10]，内幕信息知情人况勇因经常在家中与人电话沟通海某科技卖壳、格某地产买壳等事宜，其妻将所听到的电话内容又转述给他人，从而导致了内幕信息泄露。中国证监会以况某“未采取必要的保密措施”为由，对其作出了罚款3万元等行政处罚。但由于况某并非主动、故意实施泄露行为，最终并未被移送至公安机关。

六

“关键少数”泄露内幕信息将引发哪些行政、刑事风险？

（一）行政责任

行政责任层面，2019年《证券法》已经大幅提升了罚没上限。根据《证券法》第191条第1款规定[11]，泄密人和交易行为人一样，除了会被没收违法所得外，最高还可能面临违法所得10倍罚款。即便无利或者微利案件，也要处以五十万元以上五百万元以下的罚款，可见监管对内幕交易、泄露内幕信息行为“零容忍”的打击态势。

（二）刑事责任

刑事责任层面，《证券法》明示了“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任”的刑事追责原则[12]。该罪的入罪需要满足“情节严重”标准，根据2022年《立案追诉标准（二）》规定，当泄密导致的内幕交易获利或者避免损失数额在五十万元以上，或证券交易成交额在二百万元以上，即符合刑事立案条件[13]。当获利或避免损失数额在七十五万元以上，或证券交易成交额在二百五十万元以上的，则被视为“情节特别严重”的情形[14]，泄密的“关键少数”将面临最高十年的有期刑[15]。

七

如何防范因泄露内幕信息而导致的“窝案”风险？

考虑到内幕交易的隐蔽性、复杂性和广泛性，一旦内幕信息被泄露，则很可能造成“窝案”。根据2023年全年中国证监会执法统计数据，因内幕信息泄露共发生12起窝案，其中部分案件同时涉及5个以上当事人。从窝案特征看，由于内幕信息传播具有隐蔽性、广泛性、流转链长等特点，因此往往牵连人数较多。从窝案发生领域来看，并购重组领域是内幕交易窝案的“重灾区”，2023年查处的12起窝案中有9起发生于并购重组领域。

因此，为避免“窝案”带来的法律风险，上市公司和“关键少数”分别可从事前预防和事后补救两端入手采取如下措施：

（一）上市公司的事前预防

第一，公司应建立一套完善的内部控制系统，对内幕信息进行分类分级管理，确保信息安全。一方面，对于核心信息，应实行严格的保密措施，如限定知情人范围、采用加密存储等。另一方面，对信息的访问权限进行严格限制，只允许授权人员在必要时接触相关信息。

第二，公司应精简业务流程，减少决策和交易环节，缩短内幕信息内部流转链条。同时，与外部合作伙伴签订保密协议，明确双方在内幕信息管理方面的责任和义务。

第三，公司严格遵守信息披露的法律规定，确保所有重要信息都通过正规渠道公平、及时地向公众披露。公司应避免员工在非公开场合讨论敏感信息，确保所有的披露行为都有文档记录，并经过适当的审核流程。

（二）“关键少数”的事后补救

第一，根据执法情况来看，由于“窝案”多发于并购重组领域，该领域涉及人员较为复杂，不仅包括“关键少数”，还包括券商、会计师等中介机构。因此，“关键少数”应格外注意信息保密义务，以免因“误触”而在工作群聊中发送内幕信息。在信息可撤回情况下，应第一时间撤回相关信息，减少信息传播面。

第二，一旦不参与特定涉密项目的“关键少数”因职务特性被动获知了相关重大信息，即应依法自觉履行保密和戒绝交易义务。例如，在此后的通话中隔离外部人员，发送涉密文件通过公司邮箱，对载有重要文件的电脑设备设置密码等。

第三，当相关重大信息具有公告的条件，“关键少数”应及时将该情况告知上市公司，并建议按照临时信息披露的要求及时发布公告。

●注释：

[1]《证券法》第五十三条第一款：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。

《刑法》第一百八十条第一款【内幕交易、泄露内幕信息罪】证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

[2]新疆证监局行政处罚决定书，〔2022〕1号。

[3]山西证监局行政处罚决定书，〔2023〕4号。

[4]丁某泄露内幕信息案，载上海市第一中级人民法院内线交易类证券期货犯罪典型案例之四。

[5]《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》五、关于内幕交易行为的认定问题

会议认为，监管机构提供的证据能够证明以下情形之一，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立：（一）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（二）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。

《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条：具有下列行为的人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”：

（一）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；

（二）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；

（三）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。

[6]中国证监会行政处罚决定书，〔2018〕16号。

[7]中国证监会行政处罚决定书，〔2016〕117号。

[8]《证券法》第五十二条：证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。

本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。

《刑法》第一百八十条第三款：内幕信息的范围，依照法律、行政法规的规定确定。

[9]《刑法》第十五条第二款：过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任。

[10]中国证监会行政处罚决定书，〔2010〕32号。该案亦为首例过失泄露内幕信息的行政处罚案例。

[11]《证券法》第一百九十一条第一款：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。

[12]《证券法》第二百一十九条：违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任。

[13]《立案追诉标准（二）》第三十条第一款：证券、期货交易内幕信息的知情人员、单位或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员、单位，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：

（一）获利或者避免损失数额在五十万元以上的；

（二）证券交易成交额在二百万元以上的；

（三）期货交易占用保证金数额在一百万元以上的；

（四）二年内三次以上实施内幕交易、泄露内幕信息行为的；

（五）明示、暗示三人以上从事与内幕信息相关的证券、期货交易活动的；

（六）具有其他严重情节的。

[14]《内幕交易司法解释》第七条：在内幕信息敏感期内从事或者明示、暗示他人从事或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的“情节特别严重”：

（一）证券交易成交额在二百五十万元以上的；

（二）期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的；

（三）获利或者避免损失数额在七十五万元以上的；

（四）具有其他特别严重情节的。

[15]《刑法》第一百八十条第一款：证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

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来源：大成律动