【方正总量】托底美股的三组看跌期权

摘要：开年以来美股市场持续下跌，引发对看跌期权的讨论：在美股持续下行压力的同时，市场对看跌期权（put）的讨论增多，也即美股受到各种看跌期权的保护。具体而言，美股的看跌期权可分为三类：美联储看跌期权、特朗普看跌期权、公司看跌期权。

文：燕翔、许茹纯、石琳

核心结论

开年以来美股市场持续下跌，引发对看跌期权的讨论：在美股持续下行压力的同时，市场对看跌期权（put）的讨论增多，也即美股受到各种看跌期权的保护。具体而言，美股的看跌期权可分为三类：美联储看跌期权、特朗普看跌期权、公司看跌期权。

美联储看跌期权（Fed Put）是指在美股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市：（1）股市驱动经济、股市经济预期是美联储关注并托底美国股市的最主要因素：首先，美股作为美国居民最重要资产，其财富效应对于稳住美国内需意义重大。其次，美股大幅下行通常对应经济政策不确定性提升，美联储呵护经济和市场的必要性提升；（2）尽管美联储官方未予承认，但Fed Put效应在90年代中期以来多次出现：按学术研究，1994年后股票市场下跌10%，通常会导致美联储下调政策利率约32个基点，在一年内下调政策利率约127个基点。从历史经验看，20年疫情、18年贸易战、08年金融危机期间美股大幅下跌，后续均伴随美联储开启降息操作；（3）但短期看，美国通胀压力仍大，美联储处境尴尬，Fed Put行权仍需等待：随着2月以来特朗普加征关税政策逐步落地，美国通胀居高不下的风险较大，且市场已预期美联储最早或6月再次启动降息，已较为充分，Fed Put行权仍需等待。

特朗普看跌期权（Trump Put）是指特朗普高度重视股市，当市场大幅下跌时，往往迅速调整政策方向：（1）从历史经验看，特朗普1.0阶段，对股市高度重视：当美股持续上涨、创历史新高时，特朗普倾向将股市归功于自己的政策效果，而当美股经历下跌时，安抚民众并“甩锅”民主党、美联储等是其常规操作；（2）特朗普2.0阶段对股市的关注度明显下降，Trump Put持续被证伪，但大概率虽迟但到：近期特朗普对股市关注度明显下降，对股市下跌容忍度提升，源于其关税政策尚未达到预期目的，且美国经济虽然边际下行但离衰退仍有距离。但后续在加关税、裁撤政府部门员工等新政影响下，美国经济下行压力或加大，美股面临的盈利环境面临逆风，Trump Put或虽迟但到。

公司看跌期权（Company Put）是指当公司股价下行一定空间后，公司股东/管理层通过分红和回购的方式维护股价，提振投资者信心：（1）从历史经验看，除非碰到大型经济危机，美股承压时，上市公司通常加大分红和回购力度以呵护股价：2018年最为典型；（2）当前阶段，美股上市公司现金流和利润率较为良好，加大分红和规模的空间较大，有望为美股带来一定的安全垫：截至24Q4，标普500净利润率为10.8%，自由现金流利润率为11.1%，处于历史偏高状态。

风险提示：历史经验不代表未来；特朗普新政超预期；美联储持续偏鹰等。

报告正文

1、美股持续下跌，引发看跌期权讨论

开年以来全球市场的重要特征之一是美股市场的持续下跌，并引发对看跌期权的讨论。截至3月12日，纳斯达克指数、标普500开年以来累计下跌-9.6%、-5%，在全球市场中表现不佳。在美股持续下行压力的同时，市场对看跌期权（put）的讨论增多，也即美股受到各种看跌期权的保护。具体而言，美股的看跌期权可以分为三类：美联储看跌期权、特朗普看跌期权、公司看跌期权，其行权与否及程度如何，对于判断美股后续走势具有重要价值。

2、美联储看跌期权（Fed Put)

美联储看跌期权（Fed Put）是指在美股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市。尽管美联储官方并未予以承认，但参照Cieslak & Vissing-Jorgensen(2021)的学术研究，美联储看跌期权确实存在，且最早可追溯到90年代中期。

股市驱动经济、影响经济预期是美联储关注美国股市的最主要因素。参考Cieslak等的研究，美联储主席在议息会议上提及股市的情形主要分为四大类：（1）股市驱动经济：强调股市对经济有重要的正向带动作用，包括对消费的财富效应及对投资的带动，也即意味着美股大跌可能会对经济带来负向冲击，从而需要美联储及时干预。格林斯潘、伯南克、耶伦三任主席的股市相关表述中，这种情形占比高达43%；（2）股市影响经济预期：强调股市反映经济预期或市场投资者的普遍预期，出现频次占比为15%。股市作为经济的晴雨表，在美股大跌时，经济预期或大幅下滑，美联储出手的必要性提升；（3）股市驱动政策：股市表现会如何影响美联储政策；（4）股市估值的影响因素：各种宏观政策如何影响股市。从其动机看，股市驱动经济和影响经济预期是美联储关注美国股市的最主要因素。

美联储托底美股有其合理性。首先，美股已成为美国居民最重要资产构成，其财富效应对于稳住美国内需意义重大。按美联储的官方数据，截至24Q3，美国居民部门资产构成中美股居于首位（29.4%），其次为房地产（25.4%），两者相加超50%，远远领先储蓄（9.9%）、养老金（8.5%）等其他资产。而美股的财富效应对于美国内需尤其是消费具有较好的解释效应，观察居民净资产增速，大致领先个人消费支出增速一个季度。参照Chodorow-Reich et al.,(2021)的学术研究，美国股票市场财富的增加会显著提高当地就业和工资水平，尤其是在非贸易行业，对边际消费倾向（MPC）的提升为3.2美分/年，也即股票市场财富每增加1美元，家庭消费将增加约3.2美分。

其次，美股大幅下行通常对应经济政策不确定性提升，美联储呵护经济和市场的必要性提升。美股走势反映市场预期，大幅下行通常对应宏观环境较为紊乱，影响市场风险偏好，以2018年贸易战、2020年疫情最为典型。而近期美国经济政策不确定性大幅提升，主要源于特朗普关税、政府部门裁员等政策反复，扰乱市场预期，并带动美股大幅下行。

从实际情况看，Fed Put效应在90年代中期以来的美国市场上多次出现。参考Cieslak等的研究，1982-1993年股票市场回报与美联储政策目标的变动之间的关系不显著，但1994年后议息会议前股票市场下跌越大，美联储政策利率下调的幅度越大，也即美联储对股票市场尤其是下跌情景下的股票市场更为敏感。股票市场下跌10%，通常会导致美联储在接下来的议息会议中下调政策利率约32个基点，在一年内下调政策利率约127个基点。从历史经验看，2020年疫情、2018年贸易战、2008年金融危机期间美股大幅下跌，后面均伴随美联储开启降息操作。

但短期看，特朗普加关税影响下美国通胀压力仍大，美联储处境尴尬，Fed Put行权仍需等待。对于美联储而言，尽管美股大跌及其背后隐含的对美国经济的预期明显下行，但在特朗普加关税影响下，美国通胀压力仍然较大。2025年1月美国CPI同比仍在3.2%，而2月份密歇根大学统计的5年通胀预期由上月的3.2%提升至3.5%，随着2月以来特朗普加征关税政策逐步落地，通胀居高不下的风险较大，意味着美联储快速启动降息的概率不大，仍然需要观察。另一方面从市场预期看，CME利率期货隐含美联储最早或6月再次启动降息，预期已较为充分，提前至5月需要看到美国经济数据大幅转差，目前仍需等待。

3、特朗普看跌期权（Trump Put）

特朗普看跌期权（Trump Put）是指特朗普高度重视股市、不会容忍股市暴跌，当市场大幅下跌时，往往迅速调整政策方向。从历史经验看，特朗普1.0阶段，其对股市高度重视，将股市作为执政业绩的重要指标，在推特上频繁发布股市相关的文章，当美股持续上涨、创历史新高时，特朗普倾向将股市归功于自己的政策效果，而当美股经历下跌时，安抚民众并“甩锅”民主党、美联储等是其常规操作。

但需要指出的是，特朗普2.0阶段对股市的关注度明显下降，Trump Put持续被证伪，但大概率虽迟但到。社交媒体发言层面，特朗普最新就“股市”发表看法还要追溯到24年9月。在3月6日的采访中，特朗普表示在制定关税政策细节时不会考虑股市的反应，并将近期股市下跌归咎于“全球主义者”。究其原因，特朗普现阶段关税政策尚未达到其预期目的，且美国经济虽然边际下行但衰退风险仍然相对较低，意味着特朗普对股市下跌的容忍度相对提高。但后续在加关税、裁撤政府部门员工等新政影响下，美国经济下行压力或加大，美股面临的盈利环境面临逆风，Trump Put大概率虽迟但到。

4、公司看跌期权（Company Put）

公司看跌期权（Company Put）是指当公司股价下行一定空间后，公司股东/管理层通过分红和回购的方式维护股价，提振投资者信心。当公司股价大幅下跌尤其是由于宏观环境导致的下跌之后，公司加大分红和回购力度，一方面源于回购成本已相对较低，另一方面公司干预有助于提振投资者信心。

从历史经验看，除非碰到大型经济危机，美股承压时，上市公司通常加大分红和回购力度以呵护股价，以2018年最为典型。从分红视角看，截至24Q3美股分红规模（按标普500口径）达1570亿美元，在2010年以来波动提升。在美股承压阶段，例如2018、2020Q1和2022全年，美股分红规模仍然保持上升趋势。从回购视角看，2018年最为典型，在美股承压背景下，当年度美股回购金额大幅提升，对支撑股价提供明显助力。

当前阶段，美股上市公司现金流和利润率较为良好，加大分红和规模的空间较大，有望为美股带来一定的安全垫。截至24Q4，标普500净利润率为10.8%，自由现金流利润率为11.1%，尽管低于2022年水平，但仍然处于历史偏高状态。较优的自由现金流情况，意味着美股上市公司有能力提高分红和回购规模。另一方面，在特朗普新政的不确定性持续的背景下，上市公司增加资本开支的意愿或下降，有更大诉求将资金用于分红回购，从而为美股带来一定安全垫。