摘要：国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，2

作者：满在朋、倪赵义、刘民喆

摘要

■ 投资逻辑

国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。

看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。

矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。

如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升。

目录

一、国企改革，盈利能力持续优化

1. 公司画像：国内营收规模第一的工程机械龙头

2. 深化改革，盈利能力持续优化

3. 发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值

二、看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长

1. 国内：挖掘机进入常态化增长，起重机有望企稳

2. 新兴市场向好，公司出口有望延续增长

三、矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻

1. 矿山机械收入持续提升，有望成为第二增长曲线

2. β端：露天采矿设备空间大，国产矿山机械出口高景气

3. 工程机械厂商未来战略扩张—矿山机械是首选

4. 为什么认为公司迎来矿山机械的奇点时刻？

风险提示

正文

1. 国企改革，盈利能力持续优化

1.1公司画像：国内营收规模第一的工程机械龙头

公司是营收规模排名第一的工程机械龙头，产品覆盖挖掘机、起重机等工程机械，以及矿山机械、农机、高机等新兴板块。

图表1：公司是营收规模排名第一的国产工程机械龙头

来源：公司官网，Wind，国金证券研究所

公司费用管控良好，长期优于可比公司。2018-21年公司销售费用率低于三一与中联，22年销售费用率上行系合并徐工有限导致；23年、24Q1-Q3公司销售费率、管理费率处于行业较低水平，近两年费用控制较好。

图表2：公司销售费用率处于可比公司低位

来源：iFinD，国金证券研究所

图表3：公司管理费用率处于可比公司低位

来源：iFinD，国金证券研究所

1.2深化改革，盈利能力持续优化

公司改革路径：混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动公司盈利能力提升，21-24Q1-Q3公司毛利率提升7.4pct。

股权结构变动：公司通过混改引入战投、员工持股计划，完善治理结构。第一步：2018年徐工有限启动混改，通过存量转让+增资扩股+员工持股计划，徐工有限由徐工集团100%控股，调整为徐工集团控股34.1%。第二步：公司发行股份反向收购徐工有限，徐工集团对公司持股比例从混改前的38.11%降至20.83%，但仍维持控股地位。

注入优质资产：公司吸收合并徐工有限，并入其下全部资产，包括挖掘机、混凝土机械、矿山机械等，21年毛利率分别为31%、18%、18%，其中挖掘机并入土方机械板块成为占比最大的业务板块，整体盈利能力得以优化。

治理改革：1）事业部：改革前，事业部各自之间的协调较弱；改革后，更加强调总部总领协调各事业部，加强统一研发、销售渠道、采购。发挥平台型公司优势，增强内部协调合作、降本。2）经营策略：改革前注重营销策略、份额；改革后，注重抓毛利以及压降应收账款、存货。

考核市场化+股权激励，激发管理层活力。1）考核市场化：高管薪酬市场化，重视考核与激励，有望激发管理人员积极性，提升管理效率，优化内部控制；2）发布股权激励，对ROE、净利润作出要求，强化员工与公司利益绑定。

图表4：持续深化改革，盈利能力明显改善

来源：公司公告，iFinD，国金证券研究所

1.3发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值

发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值。24年11月27日，公司发布全球投资者回报计划，注重研发投入、分红、控股股东增持的要求：1）研发投入：2015-23年公司研发投入占收入比均值为4.85%，25-27年规划保持5%以上。2）分红：规划25-27年每年累计分红（包含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的40%。3）增持：控股股东将25-27年平均每年获得现金分红不低于20%的额度用于增持上市公司股票。

图表5：全球投资回报计划对研发投入、分红、控股股东增持做出规划

来源：公司公告，Wind，国金证券研究所

2. 看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长

2.1国内：挖掘机进入常态化增长，起重机有望企稳

公司近两年国内收入承压主要原因是土方机械、起重机行业需求下滑。24H1公司土方机械、起重机械、混凝土机械收入占比为28%、20%、10%，占比近60%，是公司的主要业务板块。并且，公司国内收入增速与国内挖掘机、装载机、汽车起重机销量增速呈现较强相关性，所以未来国内表现如何，关键在于土方机械、起重机械、混凝土机械（其中占比为20%的工程机械备件需求与设备需求、开工率等相关，也属于国内需求共振品种）。

图表6：公司土方机械、起重机械、混凝土机械占比高

来源：Wind，国金证券研究所

图表7：公司国内收入与土方、起重机周期相关度高

来源：中国工程机械工业协会，Wind，国金证券研究所

2.1.1挖掘机：24年挖掘机内销转正，更新需求有望为内销增长带来支撑

挖掘机内销进入常态化增长，开工景气度提升。国内挖机销量从24年3月开始出现拐点，24年全年挖机内销实现10.05万台，同比+11.7%。25年1月挖机内销5405台，同比-0.3%，在春节假期影响一周左右的情况下，销量同比基本持平，25年2月挖机内销11640台，同比+99.4%，挖机内销景气度持续向上。并且24年M8-M12中国地区小松开工小时数连续5个月同比转正，并且在1月受春节假期影响下，25年1月小松开工小时数达66.2小时，表现优于同受春节假期影响的23年1月和24年2月，开工景气度有所回暖，挖掘机内销进入常态化增长。

图表8：24年挖机内销实现正增长

来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所

图表9：24年M8-M12小松开工小时数连续同比转正

来源：小松公告，iFinD，国金证券研究所

更新周期：根据挖掘机更新周期为8年左右测算，25、26、27年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台。核心假设：

（1）更新周期：挖掘机更新周期为8年左右，假设T+7、T+8、T+9更新比例为30%、30%、40%；

（2）历史销量：考虑到国内2020年及之前进口挖掘机数量均保持1万台/年以上，纳入计算更新周期的挖机存量=工程机械行业挖掘机内销+挖掘机进口，在不考虑设备淘汰的情况下进行计算。

设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。今年住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰使用超过10年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘机、装载机、混凝土搅拌车、升降机、推土机等设备(车辆)。

图表10：更新需求有望支撑国内挖掘机中长期需求

来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所

图表11：老旧设备有望加速出清

来源：建筑机械杂志，国金证券研究所 注：统计时间为2023年

公司国内挖机市占率第二，有望受益挖机需求回暖。随着公司改革后战略调整，挖掘机开始显露峥嵘，公司挖掘机国内市占率从15年的7.7%提升至20年16.7%，有望受益于本轮国内挖掘机需求回暖。

图表12：公司国内挖机市占率排名第二

来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所

2.1.2起重机：内销仍旧承压，25年需求有望企稳

起重机内销处于历史底部。从工程起重机代表产品汽车起重机年度数据来看，24年全年汽车起重机销量仅为20年高点的20%，从建筑起重机年度数据来看，24年全年塔式起重机销量仅为20年高点的11%，起重机国内销量处于历史大底。

图表13：24年汽车起重机国内销量承压

来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所

图表14：24年塔式起重机销量下滑较大

来源：中国工程机械工业协会，工程机械杂志，国金证券研究所

短期来看，汽车起重机、塔式起重机内销出现筑底信号。24M12汽车起重机、塔式起重机内销增速为-26.5%、-62.5%，汽车起重机下滑有所收窄，并且在1月春节影响下内销同比-38.0%，下滑幅度未大幅增长，短期出现筑底信号。挖机作为工程机械中的前周期品种，销量已率先改善，以起重机为代表的其他后周期非挖品种销量有望陆续改善。预计25年需求大幅下行空间不大，且有望筑底企稳。

图表15：汽车起重机出现企稳信号

来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所

图表16：塔式起重机出现企稳信号

来源：中国工程机械工业协会，工程机械杂志，国金证券研究所

2.1.3 25年公司国内收入有望恢复正增长

中性预期下：25年公司国内收入有望恢复正增长。核心假设：

（1）国内汽车起重机、塔机销量已经跌至历史底部水平，我们预计在悲观、中性、乐观情况下，25年行业需求增速为-25%/-15%/-10%；混凝土机械下游主要是房地产行业，中央经济工作会议强调稳楼市，预计25年跌幅缩小，在悲观、中性、乐观情况下行业需求增速为-15%/-10%/-5%。

（2）国内挖机销量从24年3月开始出现拐点，24年全年挖机内销实现10.05万台，同比+11.7%，其他土方机械为装载机等，电动化有望支撑中期需求，我们预计在悲观、中性、乐观情况下，25年土方机械需求增速为+10%/20%/30%。

图表17：中性预期下，25年土方机械内需增长有望带动公司国内收入进入增长区间

来源：公司公告，国金证券研究所 注：各版块国内收入占比以公司投资者关系活动记录表披露的24H1公司出口产品结构测算

2.2新兴市场向好，公司出口有望延续增长

2.2.1 海外收入占比高，毛利贡献占比提升至47.1%

公司近几年向外寻求增长动力，海外收入占比持续提升。公司海外市场发展迅速，海外收入从2019年的74.4亿元增长至2023年的372.2亿元，2024H1公司海外收入达219.0亿元，同比增长4.8%。随着海外收入扩张，公司海外收入占比同样呈逐年上升趋势，2024H1提升至44.1%。

图表18：2019-24H1公司海外收入持续扩张

来源：iFinD，国金证券研究所

图表19：2024H1公司海外收入占比达44%

来源：iFinD，国金证券研究所

高毛利的海外业务增长，带动整体盈利能力提升。22-24H1公司海外业务比国内毛利率高3pct左右，随着海外收入占比提升，公司整体毛利率从20.2%提升至24H1的22.9%，提升2.7pct。从毛利贡献角度来看，公司海外业务毛利占比从21年16.5%提升至24H1的47.1%，已经成为拉动利润释放的另一核心因素。

图表20：高毛利的海外业务占比提升，带动整体毛利率上行

来源：iFinD，国金证券研究所

图表21：24H1公司海外业务的毛利贡献达47.1%

来源：iFinD，国金证券研究所

2.2.2中长期展望——欧美地区：25年需求有望筑底企稳

海外工程机械需求已连续下滑两年。根据小松财报预测，受欧美地区需求下滑影响，海外工程机械整体需求已经连续下滑2年。参考历史周期波动规律，下行周期预计在未来1-2年结束，看好明年海外需求逐步修复。

图表22：海外工程机械需求连续下滑两年

来源：小松财报，国金证券研究所

注：海外工程机械销量增速根据小松统计的7大工程机械需求计算得出

图表23：24年海外工程机械需求仍处下行期

来源：小松财报，国金证券研究所

注：1）海外工程机械销量增速根据小松统计的7大工程机械需求计算得出；2）小松Q1统计口径为4-6月

欧美市场：24年欧美地区下行幅度超过海外整体水平。小松财报数据显示，24年10-12月北美地区工程机械需求景气度出现回暖迹象；欧洲地区下行早于北美地区，需求下行已持续两年，24年10-12月需求同比-20%，下滑有所收窄。

图表24：欧洲地区工程机械需求已经波动下行2年

来源：小松财报，国金证券研究所 注：1）欧洲工程机械销量增速根据小松统计的7大工程机械需求计算得出；2）小松Q1统计口径为4-6月

图表25：北美地区工程机械需求已下行近1年

来源：小松财报，国金证券研究所 注：1）北美工程机械销量增速根据小松统计的7大工程机械需求计算得出；2）小松Q1统计口径为4-6月

复盘欧美市场工程机械需求增速与十年期国债收益率，我们发现欧美地区工程机械需求增速与十年期国债收益率（滞后一年）呈现一定负向关系，主要系降息→降低开工利息→刺激开工需求→刺激工程机械需求。

25年欧美地区需求或将企稳。欧洲已经启动了第一轮降息，未来可能还会有多轮降息的动作，欧洲市场的需求可能在未来一年逐步稳定下来。美国市场由大选影响的工程机械采购需求有望陆续释放，但需求恢复强度仍需关注降息情况。

图表26：欧美市场有望陆续开始筑底企稳

来源：小松财报，美联储，欧洲央行，国金证券研究所

2.2.3中长期展望——新兴市场：东南亚、拉美景气度高

东南亚为工程机械新兴市场，存在较为明显周期性（周期大概在4-5年）。根据小松财报显示，23年东南亚市场工程机械需求同比下滑15.8%，随着24年下行结束，预计25-26年东南亚工程机械需求有望进入增长区间。

图表27：24年东南亚工程机械需求开始触底回暖

来源：小松财报，国金证券研究所

短期来看，印尼市场需求同比转正，带动东南亚市场开始回暖。根据小松财报，24下半年主力地区印尼矿业、建筑市场的需求加速增长，该地区24年10-12月工程机械需求同比+19%。得益于印尼市场的恢复，同期东南亚地区需求同比+16%，需求加速扩张。

图表28：24年下半年东南亚工程机械需求加速增长

来源：小松财报，国金证券研究所 注：1）东南亚工程机械销量增速根据小松统计的7大工程机械需求计算得出；2）小松Q1统计口径为4-6月

图表29：24年下半年印尼地区工程机械需求加速增长

来源：小松财报，国金证券研究所 注：1）印尼工程机械销量增速根据小松统计的7大工程机械需求计算得出；2）小松Q1统计口径为4-6月

2024年巴西工程机械需求回暖。巴西是拉美地区工程机械主力市场，拉美需求景气度一定程度取决于巴西。根据巴西建设与矿业技术协会预测，受益于基建项目增加和巴西房地产需求增加，24年巴西建筑和土方机械、工程机械销量预计为3.67万台、5.82万台，同比+13.3%、+8.8%。

图表30：24年巴西建筑和土方机械进入增长区间

来源：巴西建设与矿业技术协会，国金证券研究所

图表31：预计24年巴西工程机械销量同比+8.8%

来源：巴西建设与矿业技术协会，国金证券研究所

“加速增长计划”有望持续拉动巴西市场需求。巴西23年8月提出“加速增长计划”，其中交通、城建、供水分别投资717、1252、64亿美元，投资至少持续到2026年之后，考虑到巴西工程机械闲置率降至11%，位于近7年低位，预计政策端带来的基建项目扩张，将较为顺畅的拉动巴西工程机械需求。

图表32：巴西工程机械闲置率降至11%

来源：巴西建设与矿业技术协会，国金证券研究所

图表33：巴西“加速增长计划”有望拉动工程机械需求

来源：商务部，国金证券研究所

2.2.4 25年公司海外收入有望维持增长

25年公司海外收入有望维持增长。假设：

（1）增速假设：根据上文欧美、新兴市场景气度分析，预计欧美市场在降息预期、大选落地提振下，下降幅度缩小，且有望恢复正增长，在悲观、中性、乐观预期下，假设25年欧美地区工程机械需求同比-10%/5%/10%；东南亚、拉美地区25年有望维持正增长，在悲观、中性、乐观预期下，假设25年新兴市场工程机械需求同比+5%/10%/15%。

（2）区域收入占比：根据公司投资者关系管理信息，公司海外收入中欧美地区占比约为10%，假设24年欧美地区仍保持10%，则新兴市场占海外收入的90%。

图表34：新兴市场需求上行有望支撑公司海外收入维持增长

来源：公司公告，国金证券研究所

3. 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻

3.1矿山机械收入持续提升，有望成为第二增长曲线

公司矿山机械主要覆盖露天矿山，产品包括矿用钻机、矿挖、矿卡、矿用装载机等，相对其他国内工程机械厂商，产品覆盖更全。

图表35：公司主要覆盖露天矿山机械产品

来源：各公司官网，能矿前沿，铁甲工程机械网，第一工程机械网，国金证券研究所

公司矿山机械以矿挖、矿卡为主，受益下游客户认可度提升，矿山机械板块收入从2019年15.4亿元提升至23年的58.6亿元，期间CAGR达39.7%。

图表36：19-23年公司矿山机械收入CAGR达39.7%

来源：iFinD，国金证券研究所

图表37：公司矿山机械以矿挖、矿卡为主

来源：公司投资者关系活动记录表，国金证券研究所

公司位于全球矿山露天挖运设备制造商前五。根据《2024全球工程机械50强峰会》，全球矿山露天挖运设备制造商5强为卡特彼勒、小松、日立建机、徐工机械、利勃海尔，其中公司为唯一一家全球排名前五的国产厂商。

图表38：公司位于全球矿山露天挖运设备制造商前五

来源：《2024全球工程机械50强峰会》，中国路面机械网，国金证券研究所 注：排名标准为露天挖运设备销售额

3.2β端：露天采矿设备空间大，国产矿山机械出口高景气

市场规模大：2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元，其中矿挖、矿卡占比分别为34%、53%，是露天采矿两大核心产品。

图表39：2023年全球露天采矿设备市场规模达375亿美元

来源：《220 吨级纯电动矿用自卸车可行性分析》，国金证券研究所

图表40：矿挖、矿卡是主要的露天采矿设备

来源：Verified Market Reports，Market Research Intellect，《220 吨级纯电动矿用自卸车可行性分析》，国金证券研究所 注：以市场规模口径计算占比

替代空间大：2023年全球露天矿山采矿设备龙头为卡特彼勒、小松，市占率为36%、33%，公司市占率仅2%，远期替代空间大。

图表41：2023年公司全球露天采矿设备市占率仅2%

来源：《220 吨级纯电动矿用自卸车可行性分析》，Wind，小松公告，美联储，中国外汇交易中心，国金证券研究所

注：卡特彼勒采用资源业务计算；小松采用矿山机械业务计算；货币换算采用23年平均汇率

矿山机械出口景气度高：24年全球矿山机械需求承压，但2024年矿山机械行业出口额达51.92亿美元，同比+25.6%，矿山机械出口仍保持正增长。考虑到24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点，全球矿山机械需求或将筑底回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。

图表42：全球矿山机械需求出现筑底信号

来源：小松公告，国金证券研究所 注：小松报告口径24Q1对应24年4-6月

图表43：2024年矿山机械出口增速为25.6%

来源：中国重型机械工业协会，国金证券研究所

3.3工程机械厂商未来战略扩张—矿山机械是首选

对比小松：小松07-23年收入增长主要靠矿山机械，期间矿山机械、工程机械&公共事业装备收入CAGR分别为10.3%、0.6%。

露天矿山机械与工程机械具有技术路线相似的特点：露天矿山机械主要为矿挖、矿卡、矿用装载机、矿用推土机等，工程机械厂商在该类型产品研发、生产时间长，有一定技术积累，是战略扩张的好赛道。

图表44：工程机械厂商拓展矿山机械具备一定技术积累

来源：小松公告，Wind，国金证券研究所

风险提示

下游房地产、基建复苏不及预期。公司起重机、混凝土机械与房地产相关度较高，若下游房地产需求不及预期，或对该业务产生不利影响，进而影响公司业绩。

海外市场竞争环境恶劣风险。24H1公司海外收入占比达44.1%，收入占比较高，若海外市场竞争加剧，或对公司海外进展产生不利影响，进而影响公司业绩。

原材料上涨风险。公司原材料占营业成本的80%以上，若原材料价格上涨，或对公司盈利能力产生不利影响。

汇率波动风险。24H1公司海外收入占比达44.1%，海外业务部分采用外币结算，若汇率产生大幅波动，或将对公司利润产生不利影响。

《徐工机械深度：改革新程启，矿机焕春时》

报告信息

证券研究报告：《徐工机械深度：改革新程启，矿机焕春时》

报告日期：2025年03月14日

作者：

来源：国金证券研究所