摘要：回顾我们的供需行业模型，我们对原油油轮仍持乐观态度，对成品油轮则持悲观态度：1）考虑到供应增速仍处于较低水平（-1% 至 + 1%），供需动态表明，2025 年和 2026 年原油油轮的净需求将增加 3 个百分点（ppt）和 1 个百分点。我们预计成品油轮将面

由于供应持续紧张、制裁以及石油产量增加，2025 年油轮上行周期将延续；库存补充可能成为近期的一个催化剂；

回顾我们的供需行业模型，我们对原油油轮仍持乐观态度，对成品油轮则持悲观态度：1）考虑到供应增速仍处于较低水平（-1% 至 + 1%），供需动态表明，2025 年和 2026 年原油油轮的净需求将增加 3 个百分点（ppt）和 1 个百分点。我们预计成品油轮将面临 2% 至 5% 的负增长，而新船供应增长为 4% 至 6%。我们认为，石油输出国组织及其盟友（OPEC+）潜在的增产可能会进一步提升石油运输需求。我们认为，库存补充延迟可能是推动超大型油轮（VLCC）期租等价租金（TCE）和中远海能 H 股 / A 股股价上涨的一个因素。

根据克拉克森（Clarkson）的数据，预计 2025 - 2026 年新船交付将使供应侧同比增长 1% - 2%。然而，鉴于油价较低，我们认为今年用于储存的油轮数量可能会增加。考虑到拆解因素，我们预测 2025 - 2026 年供应增速为 - 1% - 1%。

根据克拉克森（Clarkson）的数据，预计 2025 - 2026 年新船交付将使供应侧同比增长 1% - 2%。然而，鉴于油价较低，我们认为今年用于储存的油轮数量可能会增加。考虑到拆解因素，我们预测 2025 - 2026 年供应增速为 - 1% - 1%。在需求方面，考虑到以下三个关键点，我们预测 2025 - 2026 年需求将同比增长 3% - 2%：

1）我们认为季节性的原油库存补充活动可能会推迟到 2024 年第四季度至 2025 年上半年，特别是考虑到包括中国和印度在内的主要进口国的原油库存低于历史平均水平；

2）正如我们在 2025 年 1 月的报告中所强调的，对伊朗石油的制裁可能会增加合规船队的运输需求，因为伊朗石油是由影子船队运输的；

3）石油消费增长。因此，我们预计 2025 - 2026 年的净需求增长为 3 个百分点 / 1 个百分点，这意味着上行周期将延续。总体而言，我们认为当前原油油轮费率仍有进一步上升的空间，并预计 2025 - 2026 年超大型油轮期租等价租金（VLCC - TCE）全年平均水平将维持在每天 4 万美元以上。最后，我们认为 OPEC + 潜在的石油增产可能会进一步提升油运需求。

我们预测 2025 - 2026 年成品油轮将面临运力过剩的情况，这主要是由于从今年开始新船交付带来的供应增长较高。根据克拉克森的数据，我们预计 2025 - 2026 年运营船队平均供应将同比增长 4% - 6%。然而，我们也注意到，大约 3% - 3% 的供应可能来自 LR2 型油轮，这种油轮也可像阿芙拉型（Aframax）油轮一样用于运输原油。假设所有这些 LR2 型油轮都用于运输原油，我们计算出 2025 - 2026 年原油油轮的净需求为 2 个百分点 / 0 个百分点，成品油轮的净需求为 1% - -1%。

然而，我们也强调航线改道逆转可能带来的下行风险。自 2022 年以来，油轮费率一直受到俄罗斯石油航线改道的推动，而自 2023 年 12 月以来则受到红海局势干扰的影响。在之前的报告（首次覆盖，红海局势干扰）中，我们估计，俄罗斯石油航线改道可能使原油 / 成品油轮需求增加 8% - 13%，而假设只有 15% - 30% 的船队从苏伊士运河改道至好望角，红海局势干扰只会使原油 / 成品油轮需求增加 1% - 3%。我们认为油轮面临的最大下行风险是航线改道可能逆转。

在我们的情景分析中，我们预计，如果 2025 年红海局势干扰逆转，原油油轮出口制裁解除，将导致中远海能的净利润下降 61%，而 2025 年的净资产收益率（ROE）可能降至 6%（基准情景下为 14%）。这将意味着 A 股和 H 股理论市净率（P/B）降至 0.8 倍 / 0.4 倍，对应 A 股和 H 股股价为人民币 6.2 元 / 港元 3.7 元，较当前股价有 45% - 41% 的下行空间。

由于超大型油轮期租等价租金（VLCC - TCE）从 6 万美元降至低于 4 万美元，以及对航线改道逆转和私募配售摊薄的担忧，中远海能 H 股 / A 股股价已从 2025 年 1 - 2 月的峰值下跌了 20%/15%，目前交易于 2025 年 0.7 倍 / 1.3 倍市净率（P/B）。然而，我们认为原油油轮的上行周期有可能延续，并推动净资产收益率在 2026 年达到峰值 14.5%，这证明了更高估值（1.0 倍 / 1.9 倍目标市净率）的合理性。在我们看来，股价有 52%/41% 的上行空间。我们基于市净率调整后的 12 个月目标价为港元 9.6 元 / 人民币 16 元。

2024 年下半年毛利率提升至 22.5%；手机摄像头因规格升级毛利率提升至 7.9%

瑞声科技 2024 年下半年毛利率持续提升至 22.5%（对比 2023 年下半年 / 2024 年上半年的 19.2%/21.5%），其中手机摄像头毛利率在 2024 年下半年提升至 7.9%（2024 年上半年为 4.7%），声学产品毛利率提升至 30.4%（2024 年上半年为 29.9%） ，射频及机械零部件毛利率提升至 23.4%（2024 年上半年为 23.0%），并且普盛科技（PSS）汽车声学业务凭借高毛利率实现规模扩张。随着不同业务板块产品规格的升级，预计瑞声科技的毛利率将持续改善。我们看好智能手机外形尺寸的变化，认为瑞声科技是声学 / 光学 / 麦克风等领域规格升级的主要受益者之一。与此同时，该公司正在向汽车、折叠屏铰链以及增强现实 / 虚拟现实（AR/VR）业务领域拓展。维持 “买入” 评级（基于研究列表）。

营收同比增长 44%，达到 161 亿元人民币，分别比我们和彭博的一致预期高出 4% 和 6%。2024 年下半年毛利率提升至 22.5%（对比 2023 年下半年 / 2024 年上半年的 19.2%/21.5%），不过比我们和彭博的一致预期分别低 0.7 个百分点和 0.2 个百分点。运营费用率为 13.4%，好于预期（我们预计为 14.3%），营业利润比我们的预期高出 7%。由于衍生金融工具公允价值变动带来的非营业收益低于预期，净利润同比增长 114%，达到 13 亿元人民币，比我们的预期和公司指引高出 3%。

手机摄像头：营收同比增长 50.2%，这得益于出货量和平均售价（ASP）的双重增长，以及随着摄像头规格升级带来的更好产品组合。毛利率从 2024 年上半年的 4.7% 提升至下半年的 7.9%，主要由于规模扩大以及 6P 镜头出货量增加。

普盛科技 / 汽车声学：公司拥有优质的美国和欧洲客户群体，并通过提供瑞声科技和普盛科技的汽车声学产品，持续拓展包括理想汽车、吉利、小米、小鹏等在内的中国汽车原始设备制造商（OEM）客户。瑞声科技还强调，其汽车级非线性控制 Pro 算法近期已首次获得设计认可。

精密制造：由于品牌客户旗舰机型和折叠屏手机采用的智能手机金属铰链、散热组件以及智能手机外壳，毛利率持续改善。

声学产品：营收同比增长 14%，毛利率提升至 30.4%（2024 年上半年为 29.9%）。该公司继续推进产品组合升级，推出具有高附加值的声学解决方案，包括超线性扬声器（SLS，Super Linear Speakers），其设计轻薄且音质出色，以及极致扬声器（Ultimate Speaker），具备高保真音质，在高低频表现上均有提升。

估值：我们给予 “买入” 评级，12 个月目标价为 59 港元（基于 2025 年市盈率 28 倍，市盈率相对盈利增长比率（PEG）和市销率（P/S）为 0.7 倍），这与同行目标价所隐含的 PEG 和 P/S 一致。

2024 年营业利润小幅超预期；长期重组带来收益

香港中华煤气（HKCG）2024 年的营业利润略好于预期，同比增长 5%，增量主要来自中国内地燃气业务和可再生能源业务。我们维持 “中性” 评级，原因如下：

（i）来自中国内地业务的利润增长在 2024 年同比增长 5%，基于 2025 年预计零售燃气销量同比增长 4 - 5% ，但新增居民用户连接数同比下降 10%，这种增长幅度应仍属温和；

（ii）其在 5 年（2024 - 2028 年）内削减 100 亿港元债务的举措是积极的，但需要时间（2024 年债务未削减，当年债务规模为 570 亿港元）；

（iii）其 2025 年市盈率 19.8 倍、市净率 2.2 倍，在香港公用事业公司中是最贵的。我们对香港中华煤气 2025 - 2026 年净利润的预测上调 3.8 - 4.0%，但目标利润率仍较低。我们更青睐高股息率的粤海投资（0270.HK，买入评级），其 2025 年股息率为 6.8%。

香港中华煤气的净利润在 2024 年同比下降 5.9%，至 57.12 亿港元，比彭博一致预期低 7.8% ，主要受减值损失和物业重估收益减少的拖累。营业利润同比增长 5%，至 97.75 亿港元，尽管与上一年相比有所下降（以人民币 / 港元计算，同比下降 2%），构成如下：

（i）香港业务盈利 39.7 亿港元（同比下降 0.7%）；

（ii）中国内地公用事业盈利 31 亿港元（同比增长 5%）；

（iii）Towngas Smart Energy（0833.HK，买入评级）盈利 3.2 亿港元（同比增长 54%）；

（iv）中国内地可再生能源业务盈利 4.7 亿港元（同比增长 8%），受香港业务带动；

（v）绿色能源业务盈利 8000 万港元（同比下降 87%），受平均售价下降和持股比例从 2023 年的 60% 降至 2024 年的 43% 的影响；

（vi）其他业务亏损 4.4 亿港元（同比下降 53%），原因是 EcoC 与更多甲醇交易商合作，交易量增加且平均售价更高。全年股息每股 0.35 港元维持不变，末期股息每股 0.23 港元。

香港中华煤气的营业利润税后利润率从去年的 5% 上升至 5.6%，归属于中国内地业务的营业利润为 31 亿港元。2024 年，总燃气销售量同比增长 5%，至 364 亿立方米，美元利润率从每立方米 0.05 美元上升至 0.052 美元，得益于单位燃气成本同比每立方米削减 0.08 元人民币。由于房地产市场低迷，2024 年新居民用户连接数同比下降 5%，至 168 万户。公司预计 2025 年连接数将同比增长 4 - 5%，美元利润率每立方米提升 0.002 美元。

这些业务包括用于海运的绿色甲醇、用于陆地燃料的氢气以及用于航空的可持续航空燃料（SAF）。香港中华煤气总体目标是在 2025 - 2027 年引入不使用自身资金的新股东来发展这些业务，以使其资本支出维持在每年 60 - 70 亿港元。

大摩：安踏体育（02020.HK），买入，多品牌战略与并购推动可持续增长

该股倾向于对安踏（ANTA）和斐乐（FILA）的短期表现做出反应，但其长期投资逻辑也依赖于 Amer Sports、迪桑特（Descente）、可隆（Kolon）、MAIA 等品牌。其多品牌运营提供了更广阔的扩张机会，并购战略将带来新的增长动力。

2025 年销售展望：安踏高个位数增长，斐乐中个位数增长，迪桑特和可隆增长超 30%。总体目标是实现两位数增长。

截至目前第一季度情况：安踏和斐乐的表现似乎领先于各自 2025 年的目标。迪桑特和可隆的增长可能在 40 - 50%，这对 Amer Sports 有积极影响。总体而言，管理层对消费者需求的看法愈发乐观。

安踏和斐乐的投入模式：安踏和斐乐正处于新店铺模式、新商品和新核心产品的投资阶段。安踏品牌目标是在五年内实现海外销售额占总销售额的 15%。

2025 年运营利润率展望：因此，公司预计 2025 年运营利润率会有所收缩（与我们的预期一致），不过快速增长且高利润率的迪桑特和可隆品牌将部分抵消这一影响。

我们预计 2025 年销售额增长 11%，营业利润增长 8%，调整后净利润增长 10%。在销售方面，预计安踏增长 8%，斐乐增长 5% ，迪桑特增长 30%，可隆增长 40%。我们认为公司将继续获取市场份额，因为预计今年中国运动服装市场将增长 6 - 7%。预计 2025 年运营利润率为 22.4%，较 2024 年下降 0.6 个百分点，相应调整后股权净利润为 22.6 亿元人民币。考虑到 Amer Sports 调整后收益较低（从 5000 万元人民币降至接近零），以及政府补贴和利息收入减少 ，我们得出调整后净利润为 13.6 亿元人民币（报告基础上为 13.4 亿元人民币）。由于运营利润率基数较高，预计 2025 年上半年盈利增长较低。

2024 年下半年运营利润率较弱，且业绩公布后短期内缺乏盈利上调，可能导致该股近期横盘震荡。然而，我们认为投资者仍有买入安踏的意愿 —— 关键投资逻辑依然稳固，且中国消费者的消费意愿正在上升。基于 2025 年市盈率约 20 倍、企业价值倍数（EV/EBITDA）约 12 倍，我们认为安踏的风险回报比是向上倾斜的。

该集团第一季度销售额接近 10 - 15% 的增长。如果实现，我们认为市场会对此做出积极反应。安踏新形式店铺（冠军店、超级店）的拓展以及斐乐在新任首席执行官领导下的新举措也将成为市场关注的焦点。

牛市情境下，大摩看目标价为136港元。

来源：智通财经APP