摘要：1998-1999年开启互联网泡沫时期。互联网泡沫实际上是1987年以来美国长达13年牛市高潮期，进入1998年后，纳斯达克的行情才真正全面启动，当年Yahoo股价上涨584%，AOL（互联网服务提供商）涨幅达到593%，亚马逊涨幅达到970%。到1999年纳

我们通过复盘1990年代以来的互联网兴起的产业历史，以及2000年纳斯达克互联网Dot-com浪潮的前因后果，试图对当下AI发展趋势预判提供一定启示。

市场篇：Dot-com泡沫出现始末

泡沫形成

1998-1999年开启互联网泡沫时期。互联网泡沫实际上是1987年以来美国长达13年牛市高潮期，进入1998年后，纳斯达克的行情才真正全面启动，当年Yahoo股价上涨584%，AOL（互联网服务提供商）涨幅达到593%，亚马逊涨幅达到970%。到1999年纳斯达克进一步明显跑赢标普500，相关公司估值也开始出现泡沫化。从供给侧来看，1995 年至 1999 年期间，互联网相关企业的首次公开募股（IPO）数量呈现出明显的增长趋势。

股市反向重构公司估值逻辑

Yahoo：从小众股到蓝筹股。Yahoo是互联网泡沫中典型代表公司之一，1996年Yahoo上市首日市值仅8亿美元。公司管理层通过一系列举措向华尔街抛橄榄枝，包括建立成熟的财务体系，引入被市场认可的成熟高管等，同时公司不断创造超预期的业绩，逐步获得华尔街的投资者认可。从估值指标来看，1998年当时Yahoo相对于1999年动态PS达到37倍，传统PE估值方法显然不起作用，大家开始接受“P/用户数”估值、超远期现金流折现等方法（都隐含超高增长预期）。到互联网泡沫后期，要跑赢市场，Yahoo成为不得不买的公司，主流机构开始争相购买Yahoo股票，这样即使股价下跌，投资者也不会批评配置行业共识的“好公司”的基金经理。

亚马逊：超远期现金流折现。1995-2000年亚马逊营收的CAGR（复合年增长率）是478%，绝对亏损有所扩大，但亏损率震荡下行，其股价也不断上涨，从1997年24亿美元涨至1999年超过400亿美元，不断上涨的市值背后“考验”着分析师的估值方法。在《Valuation and value creation in Internet-related companies》论文中展示1999年市场对Amazon采用远期现金流折现方法，基于未来十年收入和利润高速增长的假设进行现金流折现。而2000年，Copeland在《Valuation：Measuring and Managing the value of companies》第三版中给出情景分析估值方法，其罗列了ABCD四种情景分析，其中A最乐观，假设亚马逊是下一个沃尔玛，假设2010年在图书销售市场占有15%的份额，在音乐销售市场占有18%的份额，在其他市场占有48%的份额，得出亚马逊股权价值高达790亿美元。这四种情形平均给出了230亿美元估值，而亚马逊2000年市值高点超过了400亿美元。

微软：估值明显泡沫化。1995年微软凭借MSN和IE浏览器全力进军互联网，IE浏览器很快获得成功，推动微软营收和利润保持高增长，1995-2000年，微软5年收入CAGR为30.5%，净利润CAGR为45.3%。1997-2000年微软估值也明显泡沫化，高峰期PE估值达到60倍：2000年，微软市值高点达到5,200亿美元，成为美股市值第一。

泡沫破裂：非理性因素主导后期市场

《Analysis of the Dot-com Bubble of the 1990s》中，John Morris将1990-2004年分为三段时期，即1990-1995年为泡沫前期，1995-2000是泡沫中期，2001-2004为泡沫后期，利用市值和相关财务系数建立估值回归模型，泡沫时期公司的市值与基本面相关系数最低，说明市场主要由非基本面因素主导。

泡沫破裂，数万亿市值蒸发。2000年3月，互联网泡沫破裂，美国股市一路跌到2002年10月1119点，较泡沫破裂前下跌78%，市值损失超过5万亿美元。

后泡沫时代：基础设施，人才

泡沫往往带来基础设施便利，人才红利。类比1840年代英国铁路投资泡沫，当时资本对投资铁路热情很高，虽然后续泡沫破裂，但却奠基了英国铁路系统。1996年到2001年，美国电信运营商股市融资金额达到1.6万亿美元，发行债券6000亿美元，铺设了8200万英里的光纤电缆，这代表美国互联网发展已经有了成熟的基础设施。到2004年，即使互联网使用量仍然每年翻倍，但带宽成本下降了90%，到2005年美国有85%的带宽基础设施仍处于空置状态。这些基础设施成为后来孕育 Facebook 等应用的核心基础。

就如同当年互联网泡沫为行业发展奠定基础设施基础一样，反观当下龙头们争相投资算力资源布局AI，我们预计未来或也将降低AI应用算力成本。高等教育推动人才储备是行业研究创新最根本动力，而互联网泡沫也带来了计算机人才红利。

总结

从“跨越鸿沟”理论看互联网行业渗透率关键时点：10%和30%。Geoffery Moore在其商业经典理论《跨越鸿沟》中，将新兴技术产品的对应用户分为五类——首先是技术狂热者，他们会主动拥抱新兴科技，驱动力就是技术本身；其次是高瞻远瞩者，他们会早期介入新兴技术，驱动是技术未来潜在市场空间；再次是实用主义者，他们对新兴技术采用实用态度，只有技术真的能够解决问题才成为用户；接着是保守主义者，对新技术感到不安，等到技术成熟才会转变；最后是顽固不化者，只有没得选才会转变。而从不同类型正态分布的用户数量来看，我们认为10%渗透率或接近从技术狂热者跨越到高瞻远瞩者的关键节点，而30%则代表技术跨越鸿沟，从高瞻远瞩者突破到实用主义者，意味着新兴技术要找到对应市场，展现出真正能够解决问题的能力。根据World Bank数据，美国互联网渗透率于1995年达到9%，这与第一章我们看到类似微软的比尔盖茨和乔布斯等行业专家开始确立互联网主流方向时点契合。而1998年行业渗透率到达30%，则代表互联网行业开始跨越鸿沟，真正开始产品化和商业化，这与互联网泡沫出现时点基本契合。类似时点相比于美国，中国大约晚了10年。

大趋势催生龙头，背后对应长期潜在较大的投资回报。互联网泡沫破裂对产业本身发展来说并不是结束，反而更像开始。随着资本热潮退去，行业开始去伪存真，真正可持续的商业模式开始浮出水面，真正优秀的团队开始获得行业红利。而互联网泡沫推动的基础设施便利，人才红利开始成为行业可持续发展的源动力。

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来源：第一财经