摘要：相比去年，今年投资者的情绪显然好了一大截，尤其春节DeepSeek火了之后，以科技AI为代表的恒生和科创又涨了一波。有人认为中国资产的重估时刻已经到来。
相比去年，今年投资者的情绪显然好了一大截，尤其春节DeepSeek火了之后，以科技AI为代表的恒生和科创又涨了一波。有人认为中国资产的重估时刻已经到来。
但与此同时，经过这轮涨幅，不少行业和公司也悄悄回到了高位。站在当下，这轮行情究竟是“价值重估”还是单纯的“春季躁动”？展望后市，普通人怎么调整手里的投资计划？
今天，我们邀请到三位嘉宾，分别是我司基金经理杨世进，投顾主理人高鹏翔，以及知名财经播客《听懂涨声》主理人杨天楠，一起聊聊这个话题。
对话者：
杨世进 | 兴全多维价值、兴全合丰三年持有期基金基金经理
高鹏翔 | 兴证全球基金投顾主理人
杨天楠 | 知名财经播客《听懂涨声》主播
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看股票的人“精神”了
今年究竟有什么变化？
杨世进：从我来看，我认为2024年中央经济工作会议还是给我们很大的信心。其实中国经济这些年一直处于新旧动能转化的过程当中，中间可能会有一些波折难受的时候。在这个时点，中央政府明确表明了经济托底的态度，就是让大家感受到底部的支撑已经在那里。其实到了春节这一段时间，微观上的一些变化可能会更大一些。大家会渐渐发现，以前担忧的一些点，其实不像想象的那么糟糕。
高鹏翔：客观来说，2024年时，大家会担心我们很多创业者以及科技从业人员会不会躺平。但如果你和这些相关群体聊一聊就会发现，事实并非如此。即便面临诸多内外部困难，大家依然在努力工作。这并非全部因为什么情怀，而是生活本就如此，大家不太会因外部宏大叙事而完全改变自身行为。到了春节，很多人发现，事情的真实进展与自己之前的预测相差较大，可能逐渐扭转了之前较为悲观的预期。
杨天楠：我觉得科技的崛起，在今年春节感受特别强烈。对，就是大家去想，以往从去年到前年，连续两年时间，大家对于AI的整体想象是什么？就是OpenAI加上美国龙头芯片公司，一骑绝尘是吧？但是随着DeepSeek的崛起，包括春晚那个转手绢的机器人，到以杭州六小龙为主的硬科技公司叙事的崛起。我觉得这个大的叙事变化，可能从某种角度引领着节后科技行业的价值重构。其实不光是国内，全球投资人都有种感觉，A股特别是其中一些核心公司，可能会迎来价值重估机会。
变化背后，中国的“独特优势”到底是什么？
杨世进：我印象最深的是国内某电动车公司，2018年上海车展时，他们高薪聘请海外大车企设计师设计新车型。当时这家公司还以低端车为主，但老板显然有远大抱负，愿意重金投入。后来他们推出爆款车型，销量达到数百万台，资本市场也给予了积极反馈。实际上，这就是一个持续投入，最终实现产业升级的好例子。这家公司也代表了一类典型的中国企业家群体——他们可能看似“有点轴”，但一旦认准方向就持续投入。
还有我看到几个案例：第一是从制造业角度，媒体报道，广东有些初中毕业的年轻人——他们能加班到深夜，用3D打印技术给周边制造业做定制零件。第二天通过顺丰直接发货。可能你提出一个订单，有可能第二天第三天你就收到这个零件，你就可以去测试它了。我觉得这个可能体现了一种供应链上下游协同的效率。
第二，我觉得像抖音这类新模式公司，给我的体会很深。我第一份工作在专利局时，常去抖音总部旁边的羽毛球馆打球。后来调研抖音时重访那个球馆，最震撼的是就在这个我熟悉的地方，短短十几年间诞生了一家世界级企业。这个体现了什么呢，我觉得是我们国家的各种生产要素非常齐备，并且确实能够在一个统一的大市场里比较自由的流动，并且发挥效用。所以生产要素重组的方式会很多，最终产生了一个创新的商业模式。
杨天楠：我觉得这个就是一种速度，特别是你去看海外的一级市场研究报告，但凡出现一个智能硬件的小团队，他们所有的投资人会问一个问题：如果华强北搞了怎么办？这是因为要素的集聚，包括在长三角、珠三角，已经形成了某种意义上的集群。中国制造业实现了一种令人瞩目的速度与集群效应。
反映到投资市场，怎么看成长和价值之争？
杨天楠：特别想问杨世进总，您偏好投资泛成长赛道。过去三年多时间里，成长股表现不能算特别好。那么过去2-3年管理产品时，您感受如何？
杨世进：我的感受是，虽然过去这些年成长股总体表现不太亮眼，但在不同阶段，还是有一些公司具有很好的价值投资机会。当你深入挖掘这些公司时，它们可能会带来不错的收益。从我过去持仓的分析来看，从2019年到现在，成长股带来的收益总体上是大于风险的。
杨天楠：明白，中国有五六千家上市公司，是工业门类最齐全的国家之一。只要我们努力，经济的多样性和韧性就能在投资组合中体现出来。比如，当新能源热度减退时，其他行业可以顶上，避免经济特别受某一不景气行业的拖累。这和一些海外市场的单一产业结构形成鲜明对比，比如德国汽车化工产业受挫后，经济转型比较困难，韩国也面临类似问题。而在中国大陆，制造业和科技领域是“东边不亮西边亮”，持续的科技创新为二级市场投资人提供了源源不断的投资机会。相比之下，小众市场可能长时间缺乏投资机会。
杨世进：对，这个也是我的感受，我研究美股的时候，我感觉美国除了一些大型的互联网公司，再加上一些大超市。其他的制造业就比较少了，商业模式其实就那么几种，业态相对来说其实是比较简单的。我感觉我们中国很多制造业公司，从最艰苦最辛苦的阶段起家后，这些人他赚到了钱之后，没有大吃大喝，他们都把钱投入微笑曲线的两端，所以才真正的实现了我们的产业升级。可能在很多其他的地方，由于文化、政治等因素，也有可能是受当地的教育、人口各种因素的影响，这些人在当地赚了钱之后，可能不会持续的在当地投入研发。所以我觉得我们中国这种产业升级是唯一的。
中国速度之上，我们怎么解决“内卷”？
杨天楠：我有一个担忧，也是很多普通投资者会有的担忧，就是竞争会不会特别激烈。因为竞争激烈意味着制造业格局有时不稳定，甚至不太理想。不仅如此，还有一个问题是制造业技术迭代也很快，所以公司竞争激烈，研究者也需要紧密跟踪，这对普通投资者来说难度较大。杨老师，您怎么看这种在中国制造业和科技行业投资中的难题？
杨世进：我觉得这个问题可以分为两部分：一是中国实业的内卷现象；二是作为投资者如何应对这种内卷。
作为股票投资者，我们最关注的是企业的回报，尤其是利润率，这与竞争格局和内卷程度密切相关。虽然有些企业在能力提升方面取得了进步，比如光伏行业在全世界具有领先竞争力，但如果这种能力没有转化为投资者期望的利润，那就成了问题。
关于您提到的光伏和新能源电池等行业，从供不应求到供过于求可能只需两三年时间。如果企业家在带领企业经营时无法实现良好回报，那么投资者和员工的收入都会受到影响，整个社会循环也会受阻。正如您所说，公司利润好，大家才能分到钱，供应商也能拿到钱，然后去社会上消费。
我觉得中央提出的反内卷政策很有必要，它解决了大家都努力干活反而却觉得难受的问题。另外，技术迭代快也导致内卷，每个技术可能只有两年的红利期，难以保障商业回报。从研究和投资的角度来看，这种快速变化的节奏带来了不确定性。每个企业家都面临困难，虽然我们一直反不正当竞争、保护知识产权，但可能需要进一步思考其重要性。
普通人投资可以用的投资策略
“从50%到55%”
杨天楠：人的情绪周期会和经济周期共振。通常在顺风时勇猛精进，受挫后才内省，这种行为本身加剧了波动，却难以避免。不仅是企业家，普通投资人也一样。涨的迅猛的时候反而更想冲，在这方面，做基金组合时，你们通过哪些方式改变大家的心态，或者有没有好的机制可以改变这个状况？
高鹏翔：进入投资行业之前，我和普通投资者的想法很相似，勇猛精进占上风，年轻人大多如此，“我命由我不由天”嘛。但随着投资经验的积累，我发现反而第二点更重要，即时刻保持自省。
为什么这么说呢？首先，投资非常复杂，影响因素众多，企业本身复杂，还受到宏观因素影响，如上下游关系，甚至大洋彼岸某位总统的政策都可能产生重大影响。这些因素无法一一理性分析并定价，很多时候只能做出模糊的正确。所以，要给自己做减法。
我的经验是，既然无法穷尽所有东西，就应该承认在大部分领域，我不比市场上的人更强，那体现在投资组合上，就是既不欠配也不超配，而是平配。其次，找到一个容易建立优势的领域，最好是难度不大，在这个领域，我能够比市场上大多数人都强一点。我一般将事情分为两种层面：一种领域是必须通过博弈获得收益，那持续比别人强就很难；另一种是不用比大多数人都强，只要耐得住，等待均值回归，这样更简单。
其实大多数人都是勇猛激进的。所以你会发现资产价格的演绎通常会超过应有的边界，这为你提供了一个较好的介入机会。比如成长与价值、大盘与小盘、主动与被动等因子，在成熟市场中，它们会均值回归，一段时间一个因子强，另一段时间另一个因子强。你可以比较笃定，这些东西长期来看不会太离谱，会往回走。
通过这种方式下注，你的心态会比较平和，因为所有东西都不会涨到天上去，即使在逆风时也能说服自己，不会轻易投降，当你笃定时间站在你这边，就不容易做出危险的事情。用这种方式，胜率可能从50%提升到55%，你会有信心，因为你的胜率比平均水平高，这就是长期创造超额收益的基石。
普通投资者最好别做的事：一锤子买卖
高鹏翔：举个简单例子，假如有个投资机会，胜率大概60%，你会投多少？首先肯定不能all in。60%看似挺高，但十次里面也输四次。所以只投一次，输的概率是比较大的，40%的概率也会发生，那么就别做一锤子买卖，把事情做长。我再换个问题，如果这个投资胜率不变，但我跟你赌一万次，你敢不敢？
杨天楠：52%我也敢。
高鹏翔：52%你就敢了，对吧？如果博弈次数够多，长期下来就能把比50%胜率更高一点的策略，最后变成胜率非常高的事情。
杨天楠：多问一句，霍华德·马克斯说过，市场极端的时间和程度，往往会超过人的理性想象。比如，某产品已达到历史估值底部，但还在下滑，你会怎么调？或者它已涨到比历史上99%的时候都高，还在涨，你们会怎么考虑？
高鹏翔：慢慢来，还是不要做一锤子买卖，把事情分成一万次来做。刚超过时，你先加一份，还有9999份等着。等它真正到极端时，这个时间可能已经持续了很久，你已经把筹码收集到位。历史上很多时候，像2021年，很多后来大放异彩的价值类基金经理，当时过得很难受。可能一年等不到几个机构投资人调研，我们去调研还觉得不好意思，他们说最近确实做得不太好，我们觉得没事，很正常。因为市场风格变化都有周期，很正常。后来觉得交流挺好，鼓励他们继续深耕，他们还很感动。等周期来时，这些人都会跑得很好。不要急，在周期开始演绎前，先做储备。知道哪些人历史上靠谱，只是目前遭遇逆风。
杨天楠：怎么判断如果机会来他能把握住，还能坚持自己的风格，不会漂移太厉害？
高鹏翔：也是不要做一锤子买卖。我们先通过学习和努力，总结一套框架，判断怎样的基金经理在历史上比较靠谱，怎样的性格特质让他比较能扛，这是概率问题，不能保证他一定能扛，但能比50%稍高。一般来说，历史操作是比较重要的，也希望他更谦虚，不要特别自信，虽然自信的人也有做得好的。还需要勤奋，不断学习，不固步自封。我们很强调面对面调研，能在他身上看到很多特质。综合这些，挑的人优秀的概率就能比50%高一点。那我不要只挑一个人，挑十几个甚至更多，最后综合下来，你会发现大部分人都扛住了，获取到了均值回归的收益。总结来讲，首先通过时间下笨功夫，把水平和胜率从50%调到比如说55%，最后通过分散和长期框架来获取收益。
最关心的问题，后续市场怎么走？
杨天楠：今天聊了很多，现在是2025年第一季度快结束的时候。如果以二季度或半年为维度来看，大家觉得此时此刻有哪些比较好的机会？
杨世进：我觉得我是一个偏保守的人。其实你刚才说上涨之后，我觉得股市反弹那么多，我就很焦虑。当然我也看到了基本面的改善。但是在现在这个时点，是因为我们的基本面跑在了前面，还是股市远远的跑在前面呢？这个时点很难做非常准确的判断。因为科技进步和股价变化都很快，但我能肯定的是，我们的能力比以前强了。当然，投资回报率与买入价格相关，但是我是说，如果我们的企业家一直努力，长期回报率是有保障的。然后我觉得优秀公司的ROE，10%以上就算不错了，如果说我作为一个投资者，能获得优秀公司的ROE，那我觉得就不错了是吧？所以，我觉得投资者如果有一个合适的目标，然后持续定投那些在过去长期证明了自己的基金经理，这是比较合适的。
高鹏翔：这个问题很有意思，很多投资人都关注，但很难回答，因为它涉及短期，一个季度或半年。如果拉长到2到3年，可能会更容易回答。用打篮球来比喻，即使明星球员的投篮命中率高，但预测一场比赛表现还是很难。但我可能也有一些想法，在现阶段，我们更看好风险资产，因为固收资产收益率处于低位，从性价比角度看，风险资产更好。如果看得够长，在现阶段，成长板块的性价比可能比价值板块更高。
杨世进履历：2008年9月起就职于国家知识产权专利局任审查员，2010年7月起就职于招商基金任研究员，2011年7月起就职于天治基金任研究员，2014年5月起加入兴证全球基金，历任研究员、基金经理助理、兴全合宜灵活配置混合型证券投资基金（LOF）基金经理。现任兴全多维价值混合型证券投资基金基金经理（2021年7月16日起至今）、兴全合丰三年持有期混合型证券投资基金基金经理（2023年8月28日起）。高鹏翔履历：2018年7月起加入兴证全球基金，现任兴证全球基金投顾组合主理人。风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资须谨慎。观点不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。
来源：兴证全球基金
